在日本國債重挫并波及全球金融市場的幾天之后，為這波暴跌的速度和范圍震驚的交易員們?nèi)晕椿剡^神來。品浩（PIMCO）的基金經(jīng)理Pramol Dhawan感嘆道，收益率“一天之內(nèi)”飆升25個基點，“仔細感受一下這個幅度”。

　　在過去的日本國債市場，這種幅度的收益率變動往往需要用上數(shù)周 —— 有時甚至數(shù)月 —— 時間一點一點完成。在21世紀(jì)的大多數(shù)時間里，日債市場都非常平穩(wěn)，利率長期處于極低水平，使得東京在全球投資者眼中既是廉價資金來源，也是全球動蕩時期的避風(fēng)港。

　　然而，上周的暴跌以及日元的劇烈波動明晃晃地告訴大家，那種日子已經(jīng)結(jié)束。曾與日本闊別許久的通脹已經(jīng)重新安營扎寨，而且首相高市早苗正在推動的財政刺激計劃將進一步增加本已龐大得令人不安的政府債務(wù)。因此，投資者瘋狂地將收益率推升至過去難以想象的水平 —— 最長期限的日債收益率超過了4%。這也給從美國到英國、德國的利率造成了上行壓力。

　　日本將于2月8日提前舉行大選，而高市早苗及其競爭對手都高舉寬松預(yù)算的競選大旗，交易員們準(zhǔn)備迎接更無序的市場波動。長遠而言，全球市場更擔(dān)憂的是，日本國債收益率處于更高水平的新常態(tài)將促使國內(nèi)投資者將更多資金匯回國內(nèi)。目前，日本約有5萬億美元的資金投在海外，這還不包括外國基金為押注全球金融資產(chǎn)而借入的日元。

　　“這是一個新時代，”日本最大資產(chǎn)管理公司之一三菱日聯(lián)資產(chǎn)管理的執(zhí)行首席基金經(jīng)理小口正之表示?！拔艺J為日本的收益率還沒到位。這僅僅是個開始 —— 未來可能發(fā)生更大的沖擊?！?/p>

　　T． Rowe Price的Arif Husain將不斷攀升的日本利率比作金融界的圣安德烈亞斯斷層線，每一次震動都會引發(fā)人們對何時會發(fā)生大震的強烈猜測。自日本央行于2024年3月結(jié)束負利率實驗以來，規(guī)模7.3萬億美元的日本國債市場的下跌變得越來越劇烈、越來越頻繁，其中有九次跌幅超了同期平均水平兩個標(biāo)準(zhǔn)差。

　　而就算是以這些標(biāo)準(zhǔn)來衡量，上周二的拋售大潮也格外醒目。高市早苗宣布提前舉行大選，以鞏固其對權(quán)力的掌控并確保其高支出和減稅議程獲得支持，引發(fā)超長期債券暴跌，各期限國債整體縮水410億美元。40年期收益率飆升至4%上方，創(chuàng)歷史新高，30年期上漲超過0.25個百分點，是過去五年平均日波幅的八倍。

　　而且它還波及了全球各地，重挫美國國債，并意外地成為聚集在瑞士達沃斯討論今年地緣政治歷史性動蕩的金融大佬們的關(guān)注焦點。當(dāng)天夜間，美國財政部長貝森特致電日本財務(wù)大臣片山皋月，告知她美國市場也受到了影響。高盛集團的分析表明，每10個基點的“特有日本國債沖擊”就會給美國及其他地區(qū)的收益率帶來約2-3個基點的上行壓力。

　　東京市場的動蕩一直持續(xù)到周五，即日本央行行長植田和男稱央行可能購買債券以穩(wěn)定市場那天。雖然這刺激了長期債券的反彈，但也導(dǎo)致日元大幅下跌，凸顯了日本市場“按下葫蘆起了瓢”的局面，交易員們正在試探官員們能否消除市場對國家財政狀況的擔(dān)憂。

　　不過日元匯率再次迅速調(diào)頭，在日本政府干預(yù)風(fēng)聲在東京交易員之間開始擴散后轉(zhuǎn)而上漲。隨后有消息稱，紐約聯(lián)邦儲備銀行聯(lián)系了金融機構(gòu)，詢問日元匯率情況 —— 這對任何日元空頭來說都是一個強烈的信號，表明日美兩國當(dāng)局可能都在準(zhǔn)備干預(yù)。一些人認為，這再次表明特朗普政府擔(dān)心日本的麻煩會對美國市場構(gòu)成威脅。

　　“如果日元大幅貶值，日本就必須捍衛(wèi)日元，而最快的方法就是拋售外匯儲備，包括美國國債，”Pinnacle Investment Management首席投資策略師Anthony Doyle表示。“這就是為什么日本那邊的問題會極度不合時宜地演變成美國收益率上升?！?/p>

　　日本市場發(fā)生的摩擦已經(jīng)醞釀了一段時間。第一個重大預(yù)警信號出現(xiàn)在2024年年中，當(dāng)時日本央行第二次加息推動日元飆升。投資者爭先恐后地解除靠借入低息日元建立的至多1.1萬億美元頭寸，導(dǎo)致股票和全球債券價格暴跌。

　　而日本央行的漸進式加息路徑（在啟動加息兩年后，政策利率仍僅為0.75%）帶來了安慰，在一定程度上恢復(fù)了市場的平靜。但這同時也促使投資者再次開始借入日元，用于購買日本境外的高收益資產(chǎn)，也就是進行套利交易。與此同時，日本央行繼續(xù)縮減債券購買規(guī)模，導(dǎo)致市場出現(xiàn)缺口，而國內(nèi)大買家遲遲未能補上。

　　去年，鑒于日本保持高通脹，以及唐納德·特朗普重返白宮給世界經(jīng)濟蒙上不確定性，日本國債市場的問題逐月加劇。投資者對日本央行應(yīng)該采取的措施意見不一，買家也逐漸停止參與國債招標(biāo)。

　　在市場動蕩之際，民眾對生活成本的不滿情緒繼續(xù)升溫，最終導(dǎo)致時任首相石破茂下臺。在經(jīng)歷了長達二十年的物價漫長下跌之后，核心通脹率在2025年回升至3.1%，連續(xù)第四年超過日本央行2%的通脹率目標(biāo)。

　　食品雜貨價格上漲

　　高市早苗在10月接替石破茂，并承諾推出新冠疫情以來的最大經(jīng)濟刺激計劃以安撫選民。債券的下跌隨之愈演愈烈，最終在上周崩盤。在不到三個月的時間里，30年期日本國債收益率最高上升了75個基點，達到3.8%以上的高位。而去年幾乎一整年才上漲了同等幅度。

　　“自從高市早苗上臺以來，收益率的波動被輕視了，”三井住友DS資產(chǎn)管理全球固定收益集團首席投資組合經(jīng)理國部真二表示?！柏斦顩r正在引發(fā)信譽問題?！?/p>

　　余震

　　這股日本國債沖擊波不太可能是最后一次。

　　盡管投資者已敲響警鐘，但高市早苗在政府支出上的立場深受選民歡迎，其政府也沒有展現(xiàn)出什么向市場妥協(xié)的跡象。財務(wù)大臣片山皋月上周表示，她與全球頂級金融機構(gòu)的會晤表明，它們將繼續(xù)在日本配置資產(chǎn)。

　　而一些極端的投資者則將正在發(fā)酵的日本局勢與2022年英國首相利茲·特拉斯政府的垮臺相提并論，當(dāng)時一份考慮不周的預(yù)算案引發(fā)了一場債券市場危機。

　　“危險在于，日本市場過去一直保持穩(wěn)定，而現(xiàn)在卻出現(xiàn)了劇烈波動，”Neuberger Berman基金經(jīng)理Ugo Lancioni表示。“市場最終會找到均衡利率水平，但目前看來還沒到。日元貶值，長期收益率也有些失控，你可以稱之為‘特拉斯時刻’?！?/p>