出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：喜樂

2025年港股IPO市場(chǎng)熱度強(qiáng)勢(shì)回歸，全年共有114家公司完成上市（不含介紹上市、de-SPAC），合計(jì)募資2856億港元（截至2026年1月16日），一躍成為全球IPO募資規(guī)模第一大交易所。從后市表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)整體盈利效應(yīng)顯著，上市首日平均漲幅達(dá)37%，遠(yuǎn)高于去年的8%；但市場(chǎng)并非“普漲無(wú)差”，48單項(xiàng)目首日破發(fā)，破發(fā)率超四成，而作為港股IPO“標(biāo)配”的綠鞋機(jī)制，其護(hù)盤效果的分化成為影響新股表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。

理論上，綠鞋機(jī)制本應(yīng)成為新股上市后的“穩(wěn)定器”，但2025年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)卻揭示了其現(xiàn)實(shí)局限。按上市首日盤中最低價(jià)計(jì)算，破發(fā)率達(dá)42%；其中，設(shè)置綠鞋的項(xiàng)目破發(fā)率高達(dá)48%，這一數(shù)值甚至高于未設(shè)置綠鞋的項(xiàng)目的22%。

值得注意的是，綠鞋機(jī)制的設(shè)置本身就與市場(chǎng)需求高度相關(guān)：綠鞋股份是配售給非基石的機(jī)構(gòu)投資者的，因此只有在機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)需求充足時(shí)，發(fā)行人才會(huì)選擇設(shè)置綠鞋；而當(dāng)發(fā)行人面臨機(jī)構(gòu)需求不足的情況時(shí)，智能放棄設(shè)置綠鞋。這一背景也使得“有綠鞋項(xiàng)目破發(fā)率更高”的數(shù)據(jù)反差更值得關(guān)注。

而要解開這一反差現(xiàn)象的原因，就需要了解綠鞋資金的常用執(zhí)行方式：面對(duì)早盤的拋壓，綠鞋資金并不會(huì)急于全面托底，而是以控制跌幅在可控區(qū)間為首要目標(biāo)，避免股價(jià)出現(xiàn)無(wú)序暴跌，以此節(jié)省護(hù)盤資源；待到臨近收盤時(shí)，再集中買入拉升股價(jià)，實(shí)現(xiàn)收盤價(jià)“開門紅”。以賽力斯、迅策為例，賽力斯上市首日盤中一度跌幅擴(kuò)大至10%，迅策盤中最大跌幅更是達(dá)到21%，最終賽力斯收盤回歸發(fā)行價(jià)，迅策則較發(fā)行價(jià)上漲1%，體現(xiàn)了“控跌幅+尾盤拉升”的策略邏輯。

從穩(wěn)市商表現(xiàn)來(lái)看，中金公司擔(dān)任穩(wěn)市商的27個(gè)項(xiàng)目中，按盤中最低價(jià)計(jì)破發(fā)率為44%，按收盤價(jià)計(jì)則收窄至30%，進(jìn)一步印證了該策略的實(shí)際效果。不過(guò)，部分項(xiàng)目即便動(dòng)用綠鞋資金也難挽頹勢(shì)，最終仍以破發(fā)收盤，反映出綠鞋機(jī)制并非萬(wàn)能的“救市工具”。

從保薦人維度看，中資與外資機(jī)構(gòu)在綠鞋執(zhí)行策略上的差異，直接導(dǎo)致了新股破發(fā)數(shù)據(jù)與股價(jià)波動(dòng)的顯著分化。

從破發(fā)率數(shù)據(jù)來(lái)看，外資投行破發(fā)率普遍偏高：高盛保薦項(xiàng)目首日盤中破發(fā)率達(dá)75%，摩根士丹利緊隨其后為58%，美銀、摩根大通也分別達(dá)到50%、33%。而中資投行破發(fā)率整體處于更低區(qū)間，全部低于50%，其中港股IPO保薦規(guī)模位居行業(yè)首位的中金公司，破發(fā)率為41%；保薦規(guī)模排名第二的中信證券，破發(fā)率僅25%，成為頭部投行中的最優(yōu)表現(xiàn)者。

（注：本統(tǒng)計(jì)擬選取2025年港股IPO保薦規(guī)模排名前10的投行作為樣本。原排名第10位的銀河國(guó)際證券僅保薦2單項(xiàng)目，樣本量不足、代表性較弱。排名第11位的招銀國(guó)際證券保薦項(xiàng)目12單，故以其替補(bǔ)。最終確定10家投行納入分析）

這一數(shù)據(jù)差異的核心原因在于雙方綠鞋執(zhí)行邏輯的不同：中資投行的綠鞋執(zhí)行交易團(tuán)隊(duì)更傾向于主動(dòng)維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，會(huì)在盤中拋壓顯現(xiàn)時(shí)及時(shí)介入托底；而外資投行的綠鞋執(zhí)行交易團(tuán)隊(duì)相對(duì)獨(dú)立，且綠鞋資金若在低于發(fā)行價(jià)的區(qū)間成交可獲取收益，這使得部分交易團(tuán)隊(duì)為追求綠鞋收益采取“緩兵之計(jì)”，推遲護(hù)盤動(dòng)作，最終推高了盤中破發(fā)率。

需要注意的是，中資投行的低破發(fā)率并未伴隨低波動(dòng)，其保薦的破發(fā)項(xiàng)目的平均最低跌幅高于外資投行保薦項(xiàng)目。

如圖所示，從破發(fā)項(xiàng)目平均最低跌幅來(lái)看，中資投行的波動(dòng)幅度顯著更高：中資投行保薦的破發(fā)項(xiàng)目平均最低跌幅在14%到32%之間，其中中信建投保薦的破發(fā)項(xiàng)目平均最低跌幅達(dá)到32%。而外資投行保薦的破發(fā)項(xiàng)目平均最低跌幅在6%至12%之間。

如果聚焦到單個(gè)項(xiàng)目的極端跌幅，這種差異會(huì)更加突出：多家中資投行保薦項(xiàng)目的最大跌幅達(dá)到30%甚至接近40%。例如中金公司保薦的明基醫(yī)院最大跌幅達(dá)到49%、中信建投保薦的海螺材料科技最大跌幅達(dá)48%、華泰保薦的撥康視云的最大跌幅達(dá)到45%。而外資投行保薦的最大跌幅項(xiàng)目文遠(yuǎn)知行及小馬智行也僅在15%左右，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于中資投行的尾部項(xiàng)目。

這一現(xiàn)象源于中資投行保薦的尾部項(xiàng)目占比更高，此類標(biāo)的市值小、流通盤相對(duì)較大，疊加基本面支撐較弱，股價(jià)本身具備高波動(dòng)屬性，即便綠鞋資金介入，也難以完全對(duì)沖拋壓。此外，也不排除部分發(fā)行人出于自身資金規(guī)劃的考量，中資投行的綠鞋交易團(tuán)隊(duì)在護(hù)盤策略上更傾向于克制。