作為國(guó)內(nèi)獸用生物制品領(lǐng)域的重要企業(yè)，天康制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天康制藥”）沖擊北交所IPO的進(jìn)程，其在問詢中暴露的一系列問題引發(fā)市場(chǎng)與監(jiān)管的普遍關(guān)注。
1月13日，公司披露的回復(fù)文件雖力圖對(duì)監(jiān)管連環(huán)追問做出詳盡說明，但其呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)與解釋，非但未能完全驅(qū)散市場(chǎng)疑慮，業(yè)績(jī)下滑、客戶流失、應(yīng)收賬款高企及募投項(xiàng)目合理性等問題仍懸而未決。
行業(yè)復(fù)蘇公司業(yè)績(jī)不增反降 大額非經(jīng)常損益或有利潤(rùn)調(diào)節(jié)可能
監(jiān)管層首要且反復(fù)質(zhì)詢的，是天康制藥報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)的持續(xù)下滑，尤其是與行業(yè)整體趨勢(shì)的明顯背離。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司歸母凈利潤(rùn)已從2.04億元滑落至1.53億元，扣非凈利潤(rùn)近兩年同比下滑幅度分別為18.36%和11.20%，疲態(tài)盡顯。
進(jìn)入2025年，公司業(yè)績(jī)頹勢(shì)加劇，前三季度營(yíng)業(yè)收入6.82億元，同比下降20.49%；凈利潤(rùn)1.06億元，同比暴跌42.44%。同期同行業(yè)可比公司如瑞普生物、科前生物、普萊柯等，營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)1.60%，凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)49.06%。
值得關(guān)注的是，本就顯露頹勢(shì)的業(yè)績(jī)還或存在利潤(rùn)調(diào)節(jié)的現(xiàn)象。2025年上半年，公司確認(rèn)了一筆高達(dá)2340.8萬(wàn)元的非經(jīng)常性損益，而這筆收入的來源頗具爭(zhēng)議，相關(guān)收入主要源于公司與技術(shù)授權(quán)方茂興生物對(duì)一份2011年簽署的《技術(shù)授權(quán)合約書》進(jìn)行修訂，將豬瘟E2疫苗技術(shù)使用費(fèi)比例從10%調(diào)降至5%，并據(jù)此沖回了以往年度多計(jì)提的費(fèi)用。
對(duì)此，公司解釋稱此前因理解偏差而多提，實(shí)際結(jié)算一直按5%執(zhí)行，但在IPO沖刺的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，通過追溯調(diào)整一項(xiàng)長(zhǎng)達(dá)14年前的合同條款來釋放利潤(rùn)，其商業(yè)合理性與時(shí)機(jī)選擇或存在爭(zhēng)議。
整體來看，公司業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)回暖期不增反降與公司業(yè)務(wù)模式息息相關(guān)。其一，公司依賴政府采購(gòu)的模式正面臨挑戰(zhàn)。報(bào)告期內(nèi)，天康制藥政采收入分別為5.64億元、5.53億元、5.20億元和2.68億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為56.42%、52.46%、49.43%、52.96%。
隨著“先打后補(bǔ)”政策全國(guó)推行，強(qiáng)制免疫疫苗政采市場(chǎng)規(guī)模整體呈萎縮趨勢(shì)，而政采收入基盤的收縮顯著拖累了公司整體營(yíng)收增長(zhǎng)。與那些早已在市場(chǎng)化直銷、經(jīng)銷渠道建立優(yōu)勢(shì)的同行相比，天康制藥在政策紅利消退時(shí)的轉(zhuǎn)型顯得被動(dòng)而遲緩，路徑依賴的后遺癥充分顯現(xiàn)。
其二，公司產(chǎn)品矩陣單一，未能有效對(duì)沖周期風(fēng)險(xiǎn)與捕捉新興市場(chǎng)。公司的業(yè)績(jī)高度集中于豬用疫苗賽道。2025年，獸用疫苗市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來自禽用疫苗，而天康制藥禽用產(chǎn)品線薄弱，僅有禽流感三價(jià)滅活苗等少數(shù)品種。
同時(shí)，在寵物動(dòng)保這一高速增長(zhǎng)的藍(lán)海市場(chǎng)，公司布局基本空白。失衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使其業(yè)績(jī)與下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)的景氣度深度綁定。在養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷周期調(diào)整、養(yǎng)殖集團(tuán)面臨盈利壓力時(shí)，降本增效的需求迅速傳導(dǎo)至上游。
2025年1-6月，公司對(duì)前三大直銷客戶牧原股份、新希望、溫氏股份的銷售額同比分別下降72.19%、35.10%和38.33%，正是壓力的直接體現(xiàn)。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司主要產(chǎn)品的直銷平均單價(jià)從2022年的1.74萬(wàn)元降至2025年上半年的0.65萬(wàn)元，在以價(jià)換量策略下仍無(wú)法穩(wěn)住客戶采購(gòu)規(guī)模，或已反映出產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)力不足、客戶黏性弱、在供應(yīng)鏈中議價(jià)弱的問題。
其三，剛性成本壓力在收入收縮期被顯著放大，侵蝕利潤(rùn)空間。隨著蘇州生產(chǎn)基地等投入運(yùn)營(yíng)，公司固定資產(chǎn)折舊與攤銷費(fèi)用大幅攀升。2025年1-6月，僅蘇州基地折舊費(fèi)用就達(dá)3499萬(wàn)元。在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)停滯甚至下滑的背景下，固定成本的剛性支出顯著攤薄了利潤(rùn)率。
公司雖在回復(fù)中量化分析了毛利率下降和期間費(fèi)用率變化對(duì)凈利潤(rùn)的影響，并指出2025年上半年凈利潤(rùn)9.76%的增長(zhǎng)得益于毛利率及費(fèi)用率下降、信用減值損失和營(yíng)業(yè)外收入增加，但剔除非經(jīng)常性損益和減值計(jì)提變動(dòng)的影響，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的疲軟本質(zhì)并未改變。
產(chǎn)能數(shù)據(jù)陷“羅生門” 募資擴(kuò)產(chǎn)合理性、必要性或存疑
從募投項(xiàng)目看，此次IPO，天康制藥計(jì)劃募集5.27億元投入多個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目。然而，公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率偏低，募資擴(kuò)產(chǎn)的必要性與未來效益的合理性也成為問詢的另一焦點(diǎn)。
招股書及回復(fù)顯示，公司布病疫苗現(xiàn)有產(chǎn)能1.5億頭份，報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)能利用率分別為36.02%、43.72%、44.44%和34.61%（2025年上半年），整體處于低位。2025年上半年，主要產(chǎn)品滅活疫苗、活疫苗的產(chǎn)能利用率也進(jìn)一步下降。同時(shí)，蘇州生產(chǎn)基地于2025年投產(chǎn)，在報(bào)告期內(nèi)未納入計(jì)算產(chǎn)能。
在產(chǎn)能尚且閑置較多的情況下，公司募投項(xiàng)目卻仍計(jì)劃大幅擴(kuò)張，例如布魯氏菌病疫苗改擴(kuò)建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能將增至2.764億頭份。公司對(duì)此的解釋主要基于兩點(diǎn)未來預(yù)期，一是產(chǎn)能升級(jí)替代需求，稱現(xiàn)有生產(chǎn)線基于舊版GMP標(biāo)準(zhǔn)且生物安全等級(jí)不足，需要建設(shè)符合新標(biāo)準(zhǔn)的高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線以生產(chǎn)高致病性疫苗等未來產(chǎn)品；二是對(duì)未來市場(chǎng)增長(zhǎng)和新產(chǎn)品放量的樂觀預(yù)期，提及“南方十五省份預(yù)計(jì)逐步實(shí)施牛羊布病強(qiáng)制免疫”將帶來市場(chǎng)增量，以及預(yù)計(jì)2026年有5款核心新品（如豬偽狂犬亞單位疫苗等）進(jìn)入市場(chǎng)，需要提前布局產(chǎn)能。
然而，免疫政策的推廣范圍、時(shí)間表和實(shí)際執(zhí)行力度受多種因素影響，非企業(yè)所能控制。其次，新產(chǎn)品商業(yè)化前景亦面臨挑戰(zhàn)。獸用疫苗新品從研發(fā)成功到取得生產(chǎn)批文、再到市場(chǎng)推廣并獲得客戶認(rèn)可，周期長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果預(yù)期的市場(chǎng)增長(zhǎng)和新品放量未能如期實(shí)現(xiàn)，那么相關(guān)巨額投資形成的新增產(chǎn)能或?qū)砀揞~的折舊與攤銷費(fèi)用，對(duì)業(yè)績(jī)形成“二次打擊”。
此外，公司用2023-2024年布病疫苗62.45%和63.49%的實(shí)際產(chǎn)能利用率，以及81.11%的旺季產(chǎn)能利用率說明產(chǎn)能緊張，但這與招股書披露的基于設(shè)計(jì)產(chǎn)能的利用率數(shù)據(jù)存在明顯差異，公司真實(shí)產(chǎn)能利用情況或待考證。
整體而言，天康制藥此次IPO面臨的核心質(zhì)疑，集中于其業(yè)績(jī)與行業(yè)走勢(shì)背離、業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型遲緩、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一及募投項(xiàng)目合理性等多重問題。若無(wú)法對(duì)上述疑慮給出更具說服力的解釋與應(yīng)對(duì)，其上市之路或仍將面臨不小挑戰(zhàn)。