撰文：耿?恩甘布南南特

　　作者系摩根大通董事總經(jīng)理，曾任美國財政部長珍妮特?耶倫的副幕僚長

　　許多美國人都聽過這樣的警示：美國天文數(shù)字般的國債規(guī)模，足以讓人憂心忡忡。在現(xiàn)代歷史上，美國首次出現(xiàn)國債利息支出規(guī)模超過國防開支的情況 —— 如今美國國債總額已突破 30 萬億美元，且債務利息還在持續(xù)攀升。放眼未來，這一局面看不到任何終結的跡象，美國的財政赤字規(guī)模，已達到非危機時期的歷史峰值。

　　令人憂心的是，國債規(guī)模并非美國人唯一需要警惕的問題。誰在為美國的債務買單，這一點同樣至關重要。過去十年間，美國國債債權人的構成特征已然發(fā)生深刻轉變，這一變化不僅推高了美國的利率水平，也讓利率的波動幅度顯著加大，進而導致抵押貸款、助學貸款及各類借貸的成本水漲船高。一旦金融市場承壓，這場格局轉換還可能加劇美國金融體系的脆弱性。

　　長期以來，憑借全球頭號經(jīng)濟體與金融強國的地位，美國一直享有一種得天獨厚的特權。21 世紀初，當美國重新開啟赤字財政模式時，各國政府正紛紛增持外匯儲備。美元與美國國債，作為全球公認的最安全、流動性最強的資產(chǎn)，成為各國儲備資產(chǎn)的首選。這為美國構筑了結構性的融資優(yōu)勢：各國政府出于政策層面的硬性要求增持美債，而非單純追逐投資收益，對國債的價格波動基本不在意。彼時的美國，仿佛擁有一群基數(shù)龐大且持續(xù)增長的‘忠實買家’—— 無論國債收益率高低，他們都會如期入場，而非見利就走、在全球市場尋覓更佳投資標的的普通投資者。也正因如此，美國得以憑借極低的利率，撬動巨額資金。

　　21 世紀 10 年代初，剔除美聯(lián)儲持有的國債份額后，外國政府持有美債的占比超過 40%，而這一數(shù)字在 20 世紀 90 年代中期僅略超 10%。作為另一類‘政策驅動型買家’，美聯(lián)儲在 2008 至 2009 年全球金融危機期間及此后，通過多輪購債計劃進一步為美國的低利率托底。巔峰時期，美國超半數(shù)的國債，都是由這類‘非市場逐利型’機構持有，人為壓低了美國的整體借貸成本。

　　然而，這樣的美好光景已然落幕。如今，外國政府持有的美債在整個美債市場中的占比已不足 15%。盡管其持有的美債美元規(guī)模與 15 年前基本持平，但外國政府的增持節(jié)奏，早已跟不上美國國債的擴張速度。與此同時，美聯(lián)儲在過去數(shù)年里，已減持了約 1.5 萬億美元的美債持倉。

　　迄今為止，美債市場的整體運轉尚且平穩(wěn)。民間投資者及時補位接盤，這也從側面印證了美國債市的體量與韌性。

　　但不容忽視的是，如今的美債市場，比以往任何時候都更容易受到逐利性市場力量的裹挾。疊加美國高企的債務規(guī)模，哪怕是利率的小幅上行、借貸條款的細微調整，都會產(chǎn)生高昂的成本代價。在美國財政赤字持續(xù)高企、甚至可能進一步擴大的背景下，民間資本成為美債主要買家的這一趨勢，大概率會推動利率繼續(xù)走高 —— 原因很簡單，與政策驅動型的機構買家相比，民間投資者持有美債，會要求更高的風險溢價作為回報。利率的波動性也將進一步加劇，任何經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布、政策信號釋放，乃至美國如今已成常態(tài)的政治僵局，都可能引發(fā)利率的劇烈震蕩。

　　美國政府官員對對沖基金在美債市場中日益擴大的影響力尤為憂心。這類機構的交易普遍存在高杠桿特征，一旦市場出現(xiàn)波動，其交易行為極易被擾亂，進而放大美債市場的動蕩。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，過去四年間，對沖基金在美債市場的持倉規(guī)模翻倍，這也讓開曼群島 —— 眾多對沖基金的注冊地，成為美國本土之外持有美債規(guī)模最大的地區(qū)。通常而言，危機來臨之際，投資者會涌入美債市場避險。但受對沖基金交易行為的巨大影響，美債市場在近期數(shù)次市場沖擊中都出現(xiàn)了反常的劇烈波動，包括 2020 年 3 月新冠疫情暴發(fā)初期，以及 2025 年 4 月特朗普政府發(fā)布‘解放日’關稅新政之時。

　　近期，投資者對美國長期國債的風險溢價要求持續(xù)走高，這一現(xiàn)象折射出市場對美國經(jīng)濟與財政前景的擔憂日益加劇。按照最常用的測算指標，作為美債市場核心標的的 10 年期國債，當前的風險溢價約為 0.8 個百分點。這個看似微不足道的數(shù)字，背后對應的卻是數(shù)十億美元的額外利息支出。而這些成本，最終不會只由華爾街的債券交易員或美國政府承擔：利率走高會擠壓普通家庭的可支配收入，侵蝕企業(yè)的利潤空間；政府新發(fā)國債的擠出效應，會抑制民間投資，拖累整體經(jīng)濟增長；更重要的是，穩(wěn)定的債務融資能力，是政府履行核心職能的根本保障，而美債融資結構的改變，終將對美國的綜合國力產(chǎn)生深遠影響。

　　目前，市場尚無需陷入恐慌。美元依舊是全球儲備貨幣，美債也仍是公認的全球避險資產(chǎn)，放眼全球，尚無任何國家能撼動美國的金融主導地位。

　　但盲目樂觀絕非應對之策。一邊是債務規(guī)模持續(xù)膨脹，一邊是債權人結構悄然生變，美國必須拿出切實舉措，讓本國國債對全球挑剔的民間投資者始終保有吸引力。

　　這意味著，美國要摒棄解決債務問題的各類‘捷徑思維’。除非出現(xiàn)奇跡，否則人工智能這類新技術，絕不可能僅憑一己之力推動經(jīng)濟增長，從而消解美國的債務困局。有觀點認為，以美債為底層資產(chǎn)的穩(wěn)定幣規(guī)模不斷擴大，將催生對美債的海量新增需求。但現(xiàn)實是，許多穩(wěn)定幣的購買者，不過是將手中原本持有的美債資產(chǎn)，轉換為了穩(wěn)定幣，并未帶來真正的增量資金。

　　最具風險的，是那些主張政府‘走捷徑’的提議。其中一種提議是，財政部應根據(jù)市場短期波動，靈活調整發(fā)債品種與規(guī)模，而非堅持規(guī)律、可預判的發(fā)債策略。即便這種操作具備可行性，從長期來看，也幾乎不可能真正降低美國的借貸成本。另一種提議則是，讓美聯(lián)儲激進降息，壓低美國的融資成本。事實上，投資者正愈發(fā)擔憂，美國可能會采取‘貨幣貶值’的方式，通過通脹稀釋債務的實際價值 —— 這與舊時君主在金銀鑄幣中摻入銅等廉價金屬、變相賴賬的做法，本質上如出一轍。

　　通過通脹消解債務，本質上就是一種變相的債務違約，市場也必將對此作出相應的負面反應。歷史早已證明，任何債券市場的根基都是信用：債務人必須向債權人兌現(xiàn)全部承諾的價值。投資者之所以愿意大舉增持美債，核心是對其背后體系的信任 —— 美聯(lián)儲的獨立決策、財政部可預判的發(fā)債策略、健全的法治體系，以及支撐美元核心地位的各類國際合作。

　　一旦背離這些核心原則，最終只會適得其反。市場的反噬可能是漸進的，也可能如歷史所示，來得猝不及防。信用的建立耗時彌久，崩塌卻只在一瞬。

　　美國政壇資深人士詹姆斯?卡維爾曾有一句經(jīng)典戲言：‘如果我死后能轉世，我不想做總統(tǒng)，也不想當教皇，只想化身債券市場 —— 因為這樣，我就能震懾所有人。’債券市場向來有這樣的力量：一個國家如果不能自我約束，終將被債券市場的規(guī)則所懲戒。英國近期的教訓歷歷在目 —— 時任首相利茲?特拉斯推出的激進財政預算案引發(fā)市場強烈反對，英國主權債市隨即劇烈震蕩，特拉斯政府也黯然下臺。

　　玩弄金融手段、抱有不切實際的幻想，永遠無法留住美國的債主。唯有拿出一套可信的方案，切實遏制財政赤字、管控債務規(guī)模，才是解決問題的根本之道。