原標題：CPI下行提升降息預(yù)期：寬松政策應(yīng)該強調(diào)定向

　　5月數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟并未顯著回暖，物價水平回升的力度有限，尤其是弱通脹數(shù)據(jù)進一步提升了降息預(yù)期。同時，在總需求整體不足的情況下，資金滯留于金融體系，貨幣市場利率下行難以傳導(dǎo)至中長期債券和信貸市場，寬松政策應(yīng)該強調(diào)定向，而非大水漫灌。

　　5月，CPI同比上漲1.2%，PPI同比上漲-4.6%，折射經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段增長動力依然不足。有機構(gòu)預(yù)計，即便下半年中國經(jīng)濟能夠企穩(wěn)甚至略為回升，回升力度也較弱。而大宗商品價格的反彈，以及豬周期的逐漸啟動，同樣受到低迷需求端的制約不會帶來太大的通脹壓力。再從匯率角度觀察，正在處于國際化關(guān)鍵階段的人民幣，出現(xiàn)趨勢性貶值的可能較小，下半年的通脹形勢仍然無須緊張。

　　不過，相對樂觀的是，年初以來的一系列穩(wěn)增長政策效果有所顯現(xiàn)，5月PMI繼續(xù)回升，連續(xù)三個月高于50，百城房價環(huán)比也由負轉(zhuǎn)正，成交量放大，樓市有所企穩(wěn)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施投資項目陸續(xù)審批開工，基建投資穩(wěn)增長的作用也會進一步提升。

　　專家判斷，CPI的持續(xù)低位運行將繼續(xù)確保政策的寬松空間，貨幣政策仍將維持穩(wěn)健適度寬松的基調(diào)。從長周期角度觀察，降息周期可能還要持續(xù)一年至兩年的時間，GDP的底部至少在三四季度。

　　在這樣的數(shù)據(jù)背景之下，如何選擇貨幣政策工具？機構(gòu)認為，仍會繼續(xù)走在適度寬松的道路之上，但會相對較少地使用常規(guī)工具，而相對較多地使用定向政策?！白鰧捤傻氖拢珓e釋放太寬松的信號”，這也可以理解為，決策層反復(fù)強調(diào)“不是大水漫灌”的用意。

　　一方面，經(jīng)過兩次“全面+定向”降準，金融體系流動性寬松，商業(yè)銀行超額儲備增加；5月貿(mào)易順差擴大至近600億美元，外匯占款或?qū)⒃黾?，擠壓進一步降準空間。

　　另一方面，在某些角度而言，已經(jīng)出現(xiàn)一些流動性陷阱的端倪，寬松政策的操作必須更加謹慎、精準。目前，宏觀經(jīng)濟仍未擺脫下滑態(tài)勢，但連續(xù)降準降息后，短端利率已降至較低水平，卻無法傳導(dǎo)到長端利率和貸款利率之上?？梢娊禍实倪呺H效應(yīng)正在遞減。

　　在“不大水漫灌”的前提之下，未來的常規(guī)政策工具如何選擇？目前，政策在引導(dǎo)貨幣市場利率下行方面效果明顯，但中長期債券利率和信貸利率方面下降有限，一方面反映出整體的總需求不足，資金滯留于金融體系，同時也反映出貨幣政策傳導(dǎo)機制還不完善。

　　如何將資金趕出去，引導(dǎo)至實體經(jīng)濟？有機構(gòu)認為，決策層應(yīng)該量價雙管齊下，采取定向的量化寬松政策，引導(dǎo)資金投向國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)?？赡艿恼哌x擇包括，取消超額存款準備金利息、降準降息+定向降準、對商業(yè)銀行抵押再貸款+擴大抵押品范圍、扭曲操作收短放長、對四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購銀行不良資產(chǎn)、注資政策性銀行+定向放貸，以切實降低實體經(jīng)濟融資成本。

　　同時，在未來繼續(xù)采取降息手段的同時，決策層還應(yīng)繼續(xù)加快利率市場化改革，著力完善shibor形成機制，以及商業(yè)銀行貸款定價機制，從而確保貨幣政策目標有效傳導(dǎo)。