⊙記者董錚錚○編輯楓林
游走在灰色地帶的高頻交易正身處輿論漩渦。伊世頓貿易公司以約700萬元人民幣的初始資金，通過高頻交易程序化交易軟件自動批量下單、快速下單，獲利20多億元，引發(fā)市場嘩然。
不久前，芝加哥聯(lián)邦法院陪審團判決，高頻交易員米歇爾·科斯夏被判定在商品交易欺詐和幌騙罪名成立。這是美國首宗引用反幌騙交易法判定幌騙罪的刑事案件。
高頻交易神秘莫測，一時間令人生畏。高頻交易到底為何物？如何通過高頻交易快速獲利？高頻交易是否會影響價格、操縱市場？
與速度賽跑
高頻交易鋒芒過人，以驚人的速度捕捉市場轉瞬即逝的價格誤差。高頻交易是一類特殊的算法交易，也是程序化交易的一種，其資金流動性很高，持倉時間極短，計算機不斷地根據(jù)市場行情的變化做出極快的反應。
而程序化交易的定義更為寬泛，一般是指根據(jù)一定的交易模型生成買賣信號，并由計算機自動執(zhí)行交易指令的過程，包括算法交易、量化交易、高頻交易等多種交易形式。
高頻交易廣泛應用于期貨、期權上，股票融券日內交易也有一些高頻交易的身影。高頻交易的特點是賬戶不大，交易量巨大。它能夠彌補人為操作在速度上的限制。
“高頻交易是通過分析高頻數(shù)據(jù)，來找到市場微觀結構里瞬時的套利空間”，滬上一家私募機構負責人方錄（化名）表示，高頻交易的邏輯比中低頻模型相對直觀，主要利用速度優(yōu)勢和價格偏差獲利。
“該公司賬戶組平均下單速度達每0.03秒一筆，一秒內最多下單31筆”，伊世頓的案件報道中如是寫道。
據(jù)了解，海外市場的高頻交易競爭主要體現(xiàn)在速度上，且已達到極致。“海外的服務器一秒可以下單20萬張。速度在10微秒以下，國內目前最先進、速度最快的海外軟件大概在250微秒左右”，海外一家對沖基金投資經(jīng)理陳理（化名）告訴記者，國內服務器速度普遍較慢，遠沒有達到速度競爭的地步，而國外高頻已競爭到微秒、納秒級別了。
除速度競爭激烈外，海外高頻交易策略已經(jīng)離開模型，以及輸入策略編碼的階段。“大型的公司速度占60%，技術占40%。程序模仿人類大腦，學會自己思考。機器人會學習高等數(shù)學、物理，根據(jù)書本中的邏輯，自行產(chǎn)生交易策略”，陳理說。
“國內市場的高頻交易顯然還處在美國10年前的水平”，有市場人士直言不諱，高頻交易原來屬于小眾群體，近兩年隨著量的不斷增大，開始慢慢壯大。
據(jù)了解，高頻交易大致可概括出四種交易策略，分別是執(zhí)行策略、做市商策略、投機策略和試探性策略。執(zhí)行策略用來執(zhí)行大單，尋找最優(yōu)價格成交。做市商策略即通過賺取買賣價差來獲取利潤。投機策略和試探性策略在國內都有團隊在運作。
幌騙交易惹的禍？
事實上，除開立31個賬戶自買自賣以及繞開期貨公司柜臺風控的行為涉嫌違規(guī)外，高頻交易是否擾亂了市場也成為關注的焦點。不少業(yè)內人士指出，伊世頓的操作手法很接近幌騙交易。
所謂“幌騙交易”（spoofing）是通過虛假報價再撤單，即先下單，隨后再取消訂單，借此影響股價。“幌騙者”（spoofer）通過假裝有意在特定價格買進或賣出，制造需求假象，企圖引誘其他交易者進行交易來影響市場。通過這種“幌騙”行為，“幌騙者”可以在新的價格買進或賣出，從而獲利。
“幌騙交易”的最著名案例是美股2010年5月6日發(fā)生的“閃電崩盤”事件，導致道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)瞬間暴瀉近千點，美股市值蒸發(fā)近萬億美元。美國司法部于5年后控告36歲的英國高頻交易員薩勞，指他涉嫌以“幌騙交易”，即利用自動化程序，設下大量指數(shù)期貨沽盤，推低價格后取消交易，讓自己能夠以低價購買圖利。
據(jù)陳理介紹，嚴格意義上，幌騙交易不能算作交易策略，但可以被視為試探性策略的一種。試探性策略一般分為兩種：一是捕捉其他的程序化策略或者投機策略。二是探測市場上有多少程序化交易在運行。
“后者會突然掛一筆大單或撤一筆大單，以此得到其他買賣價位對此做出的反應，從而試探出市場上有多少程序在依賴跟隨這一大單。通常在市場高點或者低點時可以捕捉到其他程序的止損點設在哪里”，陳理稱。
試探性策略可能會在極端情況下擾亂市場。“例如，滬指3000點已經(jīng)是一個底線。試探性策略反而會在此點位掛賣單，將指數(shù)推到2995點，看下市場會如何反應。市場繼續(xù)往下跌就會擾亂市場”，陳理表示，這種策略在大的點位關口試探買家和賣家的心態(tài)，會擾亂市場。
目前，國內有撤單量限制，會占用一定成本，試探性策略并不像國外市場那么多。“國內也有團隊在做，在商品期貨上曾出現(xiàn)過”，滬上一位不愿具名的量化投資人士表示。
不過，陳理同時也表示，即使在國外略寬松的市場環(huán)境下，幌騙交易和自成交都屬于違規(guī)。國外市場沒有撤單量和成交量的限制，投資者不會開立很多賬戶，高頻交易在技術上可以避免這種違規(guī)。
實際上，國外市場中的幌騙交易卻比想象中要多。“監(jiān)管機構一直在查幌騙交易，一直有投資者被罰款，基本上1個月會有一則案例。但類似閃電崩盤市場影響這么大的很少。”陳理說。
“出現(xiàn)閃電交易時，市場交易量會突然變少，程序會認為得到很強烈的買或賣的信號，從而直接執(zhí)行。事實上不大有人制造閃電交易，因為一旦發(fā)生，交易所會停止交易，以前的下單視為無效，制造閃電交易的人還會收到罰款。”陳理說。
盡管如此，美國的監(jiān)管條例對幌騙交易并沒有明令禁止。“基本上這是一個灰色的地帶”。
“利器”還是“殺器”？
近年來，高頻交易出現(xiàn)在金融市場中的身影越來越多，引來不少爭議。贊成者認為高頻交易為市場提供了流動性，并促進價值回歸。反對者則認為其盈利能力過強會消滅市場的流動性，加大市場波動并可能帶來價格操縱。
“過分了則讓中小投資者失去主動分析從而發(fā)現(xiàn)信息或對信息達成共識的能動性”，有市場人士指出。
事實上，高頻交易在海外市場也頗受爭議。“普通投資者對此滿腹抱怨，他們認為市場不是投機，是長期價值投資。高頻交易背叛了市場，違背了價值投資的邏輯。”一位長期從事海外投資的人士表示，海外市場是基于價值投資而言的。
上海交通大學上海高級金融學院教授嚴弘認為，對于高頻交易的判定并不能一概而論。高頻交易有兩類，一類是為了抓住市場轉瞬即逝的定價誤差，讓定價趨于合理。另一類則是通過快速的下單和撤單，試探市場流動性。“這不是糾正偏差，而是釋放了虛假交易信息，掩蓋了真實信息，有一種需求的假象。”
“不管是灰色的還是合法的，高頻交易收益很穩(wěn)定，在市場中賺到一部分利潤，某種程度上減少了市場其他參與者的利潤”，方錄認為，正常的高頻交易策略給市場提供了流動性，但一些游走在灰色地帶的高頻策略則是給市場抽水。
“任何策略都會影響別人的判斷，這是相對性的”，在陳理看來，99%的程序化交易并不是用來操縱市場的。判斷應以市場判斷、市場價格為判斷標準，程序化的邏輯基本上跟隨市場，而不是逆著市場反方向操作。“這是程序化交易的原則”。
方錄認為，程序化交易定義比較廣泛。例如傳統(tǒng)意義上的算法交易，不對市場造成沖擊。其利用程序幫助大單拆單，降低交易成本，實際對市場有一定幫助。“這種程序化不是從交易過程中獲利，而是決定了買或賣某只股票，通過一系列的不同類型的算法拆單，降低市場的沖擊成本。”
“但是利用市場規(guī)則的漏洞，頻繁掛撤單或集中成交，在跌的時候掛賣單，給市場火上澆油，起到助跌的作用，這類高頻交易很有必要嚴格監(jiān)管”，方錄說。
海內外監(jiān)管同時收緊
顯然，再隱秘的操作手法也難逃監(jiān)管層的法眼。監(jiān)管層已開始重視，包括高頻交易在內的程序化交易已納入監(jiān)管的視線范圍。
10月初，上交所、深交所和中金所關于程序化交易管理實施細則向社會公開征求意見，其中，中金所征求意見稿中明確，對于一個交易日內出現(xiàn)5次以上每秒申報5筆；每日申報4000筆以上，且存在一秒內在同一期貨品種不同合約上反向開倉的行為；每日申報4000筆以上，且存在一秒內完成申報并撤單等行為，予以重點關注，并實施差異化收費。
“實際上限制的是高頻交易，對其他程序化影響并不大”，滬上某資深量化投資人士表示，海外對高頻交易也有過不同程度的限制，“CME當時規(guī)定，成交比低于1%收取額外的費用。因為高頻交易會下很多單從而占用帶寬，造成堵單，措施會限制一些無效單”。
盡管有私募人士戲言“回到開倉用吼的時代了”，但仍有不少私募表示當下程序化交易所受沖擊較大，“現(xiàn)在做一些非常規(guī)策略，更加接近于主觀交易，量化的方法也通過主觀的方法來執(zhí)行。”
毋庸置疑，美國的首宗幌騙罪的判定也為其他市場提供了依據(jù)。有了美國監(jiān)管體系的先例，今后這類行為可能都被認定為違法。“近些年來，國外的公募基金和股票投資基金開始意識到被高頻交易賺太多。有共同基金成立新的電子交易所，不允許對沖基金進入”，方錄認為，高頻交易風生水起的日子已經(jīng)過去。高頻交易正面臨轉型，以后會越來越難做，即便在海外市場也是如此，前幾年市場份額已經(jīng)向幾家巨頭集中。
在業(yè)內人士看來，交易機制和市場環(huán)境的不同也決定了高頻交易的生存狀態(tài)。“海外成熟市場80%以上的資金量都來自于企業(yè)資金，包括銀行、基金等機構，只有10%是由散戶提供”，陳理說，這意味著都是機構與機構之間的競爭，因此程序化交易占到了市場的八成比例。“大型企業(yè)之間互為對手，一般不會亂來，一旦違背邏輯或程序出錯，等于是送錢給別人。”
而國內市場散戶居多，交易相對封閉，高頻或程序化容易被利用變成絞殺散戶的兇器。在業(yè)內人士看來，國內的市場環(huán)境更適合中低頻交易，這也是許多大型海外機構未進入到國內市場的原因。
“希望監(jiān)管層對于高頻交易和操縱市場能有更為明確的標準”，陳理說，“我們目前有一個組合型的套利策略正在測試，涉及7種產(chǎn)品間的互相套利，套利策略本身以價格回歸的角度出發(fā)，但是這樣的策略國內還沒有機構嘗試，會不會被視為惡性操作是我們比較擔心的。”
嚴弘認為，中小機構應該以長期投資為主線，以價值投資為標準?？稍试S促進市場有效性、價值回歸的高頻交易出現(xiàn)，對能夠幫助價格發(fā)現(xiàn)的交易予以鼓勵。對影響價格預期、或有操縱市場嫌疑的行為零容忍，對擾亂市場秩序的行為予以嚴格監(jiān)管，禁止進一步破壞市場有效性的行為出現(xiàn)。
“海外市場也在摸索過程中，市場交易體系在不斷凈化”，嚴弘表示，監(jiān)管機構需要與時俱進，跟進市場的變化。監(jiān)管層需要和市場參與者充分溝通，使得監(jiān)管條例與市場趨勢更好的結合，并在市場實踐中行之有效。最終監(jiān)管機制和市場交易結構、以及運作模式上都應有所改革，通過各方努力形成更加完善的監(jiān)管體系，以真正保護投資者利益。