證券時報記者 李明珠
“周期即人性。”初見長城周期優(yōu)選基金經(jīng)理陳子揚(yáng)時，他提到了曾深刻影響市場的前輩周金濤的這句話。在他看來，做投資，必須有逆周期，甚至逆人性的思考方式和操作，這樣才能在周期的輪動變化中，爭取到更理想的投資收益。
作為長期關(guān)注周期領(lǐng)域的基金經(jīng)理，陳子揚(yáng)在投資中也踐行“以合理甚至偏低的價格投資景氣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的投資理念，提前布局使得其管理的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益。展望2026年，陳子揚(yáng)認(rèn)為整個周期板塊正步入一個由“新質(zhì)生產(chǎn)力”的強(qiáng)勢需求主導(dǎo)、供給長期受限、驅(qū)動因素多元化的新格局。
四重因素驅(qū)動有色行情
回顧2025年，以有色金屬為代表的周期板塊無疑是A股市場最亮眼的主線。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月31日，有色金屬（申萬）（801050.SI）年內(nèi)累計上漲94.74%，接近翻倍，在31個申萬一級行業(yè)中獨(dú)占鰲頭。
這場“有色盛宴”并非偶然，陳子揚(yáng)分析認(rèn)為，其背后由美國債務(wù)周期、結(jié)構(gòu)性需求、供應(yīng)鏈安全與供給周期四重因素共同驅(qū)動，系統(tǒng)性重塑了有色金屬的定價邏輯。
首先是美國債務(wù)周期。美國債務(wù)與赤字持續(xù)攀升，引發(fā)全球?qū)ζ淇沙掷m(xù)性及美元信用的擔(dān)憂，多國央行正減持美債、增持黃金，推動儲備體系多元化，進(jìn)而支撐貴金屬價格走強(qiáng)。其次是結(jié)構(gòu)需求驅(qū)動。AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展、全球能源轉(zhuǎn)型加速，催生了對銅、鋁等工業(yè)金屬的增量需求。再次是供應(yīng)鏈安全。當(dāng)前全球供應(yīng)鏈格局從強(qiáng)調(diào)效率轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)安全——各國在增加關(guān)鍵礦物、能源、糧食的儲備，以保證本國產(chǎn)業(yè)安全，也拉動了對大宗商品的需求。最后是供給周期變化。有色金屬主要品種的資本開支在2011年基本見頂，后步入漫長的收縮期，行業(yè)產(chǎn)出缺口明顯。供給端的約束持續(xù)存在，對行業(yè)價格形成支撐。
以資本開支周期判斷拐點(diǎn)
“從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，有的行業(yè)景氣或高權(quán)益凈利率ROE狀態(tài)可以維持很長時間，而部分行業(yè)則難以維持，這跟產(chǎn)業(yè)的資本開支周期長度有很大關(guān)系。我們希望在ROE和平均市凈率PB都低時去關(guān)注一個行業(yè)，這樣有可能實(shí)現(xiàn)勝率與賠率的統(tǒng)一?！痹诰唧w的投資方法論上，陳子揚(yáng)總結(jié)自己是采用基于資本開支周期的投資方法。
介紹其選股框架時，陳子揚(yáng)表示，自己會從景氣、品質(zhì)、估值三個維度綜合評估投資標(biāo)的，堅持以合理甚至偏低的價格投資景氣優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在他的決策框架中，當(dāng)三者出現(xiàn)矛盾時，景氣度被賦予更高的權(quán)重，而估值方面可以適度放寬要求。這一傾向源于他對“資本周期”理論的深刻理解與應(yīng)用。
對于周期板塊的選股，陳子揚(yáng)首先是關(guān)注商業(yè)模式，其次是公司競爭力。但上游資源品和中游周期品的商業(yè)模式有很大不同，他直言更偏好上游資源品的商業(yè)模式。
“上游資源品成本更加可控，波動主要源于產(chǎn)品價格變化。比如一個銅礦，成本相對固定，彈性來自銅價變化。而化工等周期品更多是類制造的商業(yè)模式，需要采購原料，通過化學(xué)反應(yīng)生成產(chǎn)品，成本跟原油價格密切相關(guān)，產(chǎn)品價格跟下游需求相關(guān)，賺的是價差，相對而言兩頭都不太好控制?！彼a(bǔ)充道。
看好黃金、小金屬及化工
對于2026年，陳子揚(yáng)認(rèn)為周期股將更多呈現(xiàn)分化的特征，未來需結(jié)合供需結(jié)構(gòu)變化精細(xì)化布局。
談及看好的方向，陳子揚(yáng)直言有色金屬行情仍有望延續(xù)。本輪有色金屬行業(yè)的高盈利狀態(tài)或?qū)⒕S持較長周期，在新增需求持續(xù)拉動下，有色金屬板塊已逐漸具備成長屬性，理應(yīng)獲得價值重估；此外，對比海外同行，國內(nèi)有色金屬企業(yè)的估值明顯較低，但其成長性、核心競爭力并不遜色于海外企業(yè)，同時，國內(nèi)企業(yè)在勘探、采選冶等核心技術(shù)領(lǐng)域的持續(xù)探索與突破，也為全球礦業(yè)發(fā)展作出了突出貢獻(xiàn)。
他認(rèn)為，小金屬正處于戰(zhàn)略儲備提升周期，自身往往面臨資源稀缺、疊加行業(yè)新增產(chǎn)能有限的供給約束，其投資價值特別值得關(guān)注。對于貴金屬，陳子揚(yáng)也保持樂觀。他認(rèn)為各國央行購金與居民資產(chǎn)配置需求兩大趨勢未見逆轉(zhuǎn)，黃金的長期配置邏輯依然牢固。白銀方面，盡管年初以來漲幅可觀，且金銀比處于歷史低位，但考慮到全球白銀庫存持續(xù)偏低，以及相對寬松的流動性環(huán)境，短期價格支撐因素依然存在。對于銅、鋁等工業(yè)金屬，陳子揚(yáng)則持階段性謹(jǐn)慎態(tài)度。不過從中長期視角看，基于能源轉(zhuǎn)型與AI發(fā)展的需求邏輯未變，他依然看好銅、鋁等品種的長期前景。
除有色外，在周期板塊內(nèi)部，陳子揚(yáng)特別強(qiáng)調(diào)，化工行業(yè)或迎來價值重估，拐點(diǎn)性機(jī)會值得關(guān)注。特別是當(dāng)前化工板塊估值分位數(shù)處于歷史較低水平，而盈利預(yù)期正在逐步修復(fù)。
“首先是行業(yè)資本開支下降，新產(chǎn)能投放接近尾聲，行業(yè)將從過剩走向平衡甚至短缺，盈利能力也將出現(xiàn)修復(fù)；第二，‘反內(nèi)卷’背景下，化工項(xiàng)目進(jìn)入門檻會越來越高，產(chǎn)能或成為一種稀缺資源或者牌照；第三，從全球范圍看，沒有其他的國家和地區(qū)擁有國內(nèi)這樣齊全、高效、具備成本優(yōu)勢的化工產(chǎn)業(yè)部門，未來盈利一旦回升，化工資產(chǎn)將會得到重估。”他分析道。