21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 余紀(jì)昕
回望剛剛結(jié)束的2025年，債券一級發(fā)行市場，各家機構(gòu)的成績單已經(jīng)出爐。
當(dāng)前債券承銷機構(gòu)中，銀行和券商兩類主要“選手”，雙方正基于各自資源稟賦開展差異化競爭。記者了解到，在具體業(yè)務(wù)中，券商往往在交易所信用債領(lǐng)域表現(xiàn)更為活躍，銀行則憑借在利率債及銀行間市場的深厚積累占據(jù)優(yōu)勢。
其中，大型銀行內(nèi)控嚴(yán)格、操作審慎，部分中小機構(gòu)流程則相對靈活。亦有券商債承人員直言，在部分聯(lián)合承銷項目中，其團隊自身內(nèi)部質(zhì)控環(huán)節(jié)的要求較為細(xì)致，導(dǎo)致審核流程比同業(yè)對手來得慢，往往影響項目整體節(jié)奏。
一位所在機構(gòu)去年債券總承銷額超500億元的資深從業(yè)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者，當(dāng)前債券承銷市場仍延續(xù)“強者恒強”的態(tài)勢，份額主要集中在頭部幾家機構(gòu)。在這一格局下，即便行業(yè)普遍面臨盈利壓力，不少機構(gòu)仍在現(xiàn)有考核機制推動下，為維持市場存量份額而展開激烈角逐，尤其注重“保相對排名、不往下掉”。
為此，主承銷商在競爭中持續(xù)從多個方面強化自身實力：一方面通過更具競爭力的承銷費率爭取項目，另一方面也在專業(yè)度、執(zhí)行細(xì)致度上不斷“卷服務(wù)”，同時注重與發(fā)行主體建立并維護長期穩(wěn)定的合作基礎(chǔ)，以求在多個維度的機構(gòu)比拼中維持自身優(yōu)勢。
在市場競爭白熱化的同時，監(jiān)管機構(gòu)也對市場秩序的規(guī)范也“正在進行時”、著手推動市場競爭回歸理性。
1月19日，銀行間市場交易商協(xié)會通報2025年度自律查處情況，其中特別提到“首次查處金融債低價承銷違規(guī)”，并強調(diào)曾通過發(fā)布專項通知，重點規(guī)范發(fā)行定價扭曲、低價承銷等問題，旨在防范“內(nèi)卷式”競爭。
2025年，與二級市場相對低迷的行情不同，債券一級市場發(fā)行持續(xù)活躍，年度總發(fā)行額達89.76萬億元，同比增長約11%。其中，利率債發(fā)行33.80萬億元，同比增長18%；信用債發(fā)行21.95萬億元，同比增長8%；同業(yè)存單累計發(fā)行34萬億元，同比增長7%。市場整體呈現(xiàn)出總量龐大、品類豐富、競爭分化的特點。
為清晰呈現(xiàn)競爭全貌，21世紀(jì)經(jīng)濟報道從機構(gòu)類型及主要債券品種兩個維度進行了梳理。
?。ㄒ蚱邢?，此處僅展示該維度債券總承銷金額排在前20名的機構(gòu)，下同）
銀行機構(gòu)之間，2025年債券承銷市場的頭部效應(yīng)顯著。中國銀行以總承銷金額超16萬億元的巨大業(yè)務(wù)體量位列第一，市場份額超10%。工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行以及股份制銀行中的興業(yè)銀行、中信銀行緊隨其后，其年度債券承銷規(guī)模均超過10萬億元。業(yè)務(wù)活躍度方面，前6名銀行承銷債券只數(shù)均逾3000只。僅前四家國有大行合計市場份額已近40%，地位穩(wěn)固。
全國性股份制銀行中，興業(yè)銀行與中信銀行表現(xiàn)突出，構(gòu)成第二梯隊。排名前十的銀行整體實力強勁，余下前20名的機構(gòu)則多以城商行為主，如北京銀行、江蘇銀行等，其市場份額多在1%-3%區(qū)間、形成第三梯隊。
券商領(lǐng)域的競爭頭部集中特征更為凸顯。中信證券以22496.07億元的總承銷金額和14.08%的市場份額位居榜首，作為2025年唯一債券承銷額突破2萬億元的金融機構(gòu)，其承銷只數(shù)達6221只。中信建投證券和國泰海通證券位列二、三，承銷金額均超1.6萬億元，市場份額均超10%，與中信證券共同構(gòu)成第一梯隊。
華泰證券和中金公司以約1.3萬億元的承銷規(guī)模分列第四、第五，形成第二梯隊。前五名券商合計市場份額已超過50%，行業(yè)集中度較高。自第六名起，各券商的承銷金額及市場份額均顯著下降，普遍低于5%。可見，券商債券承銷業(yè)務(wù)資源明顯向頭部機構(gòu)聚集，行業(yè)呈現(xiàn)出較強的“頭部效應(yīng)”。
從細(xì)分券種來看，不同債券品種所處的競爭格局往往存在鮮明差異。在地方化債與財政擴張背景下，2025年地方政府債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，全年共發(fā)行約10.29萬億元，同比增長5.2%。
地方債的承銷呈現(xiàn)高度頭部集中態(tài)勢。華泰證券以6765.37億元承銷額和15.59%的份額位居第一，中信證券以14.65%的份額緊隨其后，兩者合計約占三成市場。中金公司、中信建投證券和中國銀河證券分列第三至第五。前五家機構(gòu)合計市場份額超過63%。
2025年金融債承銷市場由證券公司主導(dǎo)。中信證券以4443.45億元承銷額和17.56%的市場份額高居榜首。中信建投證券與中銀國際證券份額均超10%，位列前三。前五名機構(gòu)合計份額超60%，基本主導(dǎo)市場格局。
可轉(zhuǎn)債品種方面，記者注意到，受權(quán)益市場回暖影響，2025年可轉(zhuǎn)債市場迎來“退出潮”，全年共有173只可轉(zhuǎn)債摘牌，退出規(guī)模達3207.97億元，創(chuàng)歷史新高。新發(fā)轉(zhuǎn)債41支，總規(guī)模507.83億元，未能有效彌補退出缺口，導(dǎo)致市場存量規(guī)模大幅縮水。
該賽道規(guī)模相對有限、專業(yè)性強，因而業(yè)務(wù)集中度相對較高。華泰證券以112.22億元承銷額和17.41%的份額居首，中金公司和中信證券分列二、三位，前三家合計份額超4成。
ABS市場呈現(xiàn)“頭部集中、券商主導(dǎo)、銀行參與”的特點。中信證券以2808.98億元承銷額和12.32%的份額位居榜首。國泰海通證券、平安證券、中信建投證券、中金公司及招商證券共同構(gòu)成市場核心力量，前六家合計份額超5成。8-20名的隊列里，則出現(xiàn)了中國銀行、興業(yè)銀行等銀行機構(gòu)，顯示出其積極參與。
2025年，中資離岸債券市場發(fā)行活躍。據(jù)DMI終端數(shù)據(jù)，全年新發(fā)與增發(fā)總額約3，070.69億美元，較2024年增長約15.75%，創(chuàng)下2022年以來的年度最高發(fā)行規(guī)模。在細(xì)分品種中，中資美元債在2025年回報表現(xiàn)較好。研究人士指出，目前中資美元債相較于境內(nèi)債券仍存在較厚利差。
該市場國際化程度高，承銷格局呈現(xiàn)“中外機構(gòu)同臺、份額相對分散、銀行券商各具優(yōu)勢”的特點。其中，中國銀行以147.02億美元的承銷額及7.00%的市場份額位居第一，但領(lǐng)先優(yōu)勢并不顯著。匯豐銀行、工商銀行、中信銀行等機構(gòu)緊隨其后，前四名合計份額約20.48%，反映出市場并未被少數(shù)機構(gòu)壟斷。
值得注意的是，外資銀行在市場中表現(xiàn)活躍，匯豐、渣打、星展等機構(gòu)與中信證券、中金公司等中資券商同場競技。在承銷項目數(shù)量上，中信證券以502只遠(yuǎn)超同業(yè)，展現(xiàn)了其廣泛的客戶覆蓋與出色的執(zhí)行能力。
總體來看，當(dāng)前債券承銷市場總量增長但格局分化，份額加速向頭部聚集。銀行憑借網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢深耕利率債主陣地，券商則在信用債、資產(chǎn)證券化等專業(yè)賽道釋放活力。
隨著行業(yè)早已走過拓荒期，實現(xiàn)客戶增量實屬不易、費率在透明化競爭中也呈趨勢性回落。展望2026年，無論是穩(wěn)守份額還是維持盈利，各類機構(gòu)或?qū)⑦M一步面臨著從規(guī)模擴張到精耕細(xì)作的全新市場挑戰(zhàn)。