在美國(guó)政府結(jié)束“停擺”后，通脹數(shù)據(jù)意外低于預(yù)期。

　　據(jù)央視新聞報(bào)道，美國(guó)勞工部12月18日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年11月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲2.7%，低于9月的3%。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，11月核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上漲2.6%。

　　明年1月美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性仍然較低，但交易員已開始上調(diào)明年3月降息預(yù)期。芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，明年3月降息概率為60%，高于此前一天的約50%。

　　盡管這份因政府停擺而推遲發(fā)布的報(bào)告顯示物價(jià)壓力有所緩和，但考慮到報(bào)告的編制存在問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家持謹(jǐn)慎態(tài)度，這一積極變化并不意味著長(zhǎng)期高于美聯(lián)儲(chǔ)2%目標(biāo)的物價(jià)壓力已出現(xiàn)持續(xù)性緩解。

　　前路依舊迷霧重重，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策需要更多數(shù)據(jù)來(lái)指引方向。

　　意外“跳水”

　　在通脹數(shù)據(jù)公布后，下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席的熱門人選之一白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文·哈西特表示贊賞。“我并不是說(shuō)我們已經(jīng)可以宣布在價(jià)格問(wèn)題上取得勝利，但這份CPI報(bào)告好得令人震驚?！?/p>

　　芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比是上周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上對(duì)降息決定投出反對(duì)票（主張維持利率不變）的兩位官員之一。他表示，最新公布的通脹數(shù)據(jù)“良好”，如果這一趨勢(shì)持續(xù)，可能為明年進(jìn)行更多的降息打開大門。

　　不過(guò)，整體而言，這份意外的通脹數(shù)據(jù)參考價(jià)值有限。東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，11月CPI和核心CPI均大幅低于預(yù)期。美國(guó)11月CPI在技術(shù)層面面臨兩個(gè)問(wèn)題：首先，因?yàn)檎[，10月數(shù)據(jù)未采集，因此沒(méi)有10月CPI數(shù)據(jù)，11月CPI只有同比數(shù)據(jù)，沒(méi)有環(huán)比數(shù)據(jù)。其次，由于政府停擺11月14日才結(jié)束，數(shù)據(jù)收集工作滯后，部分價(jià)格調(diào)查、樣本采集和行政數(shù)據(jù)輸入在時(shí)間上存在滯后或集中補(bǔ)報(bào)，一些服務(wù)類、政府相關(guān)支出和監(jiān)管價(jià)格的更新可能被推遲或以估算值替代。例如，10—11月居住CPI環(huán)比均值接近0%，而前幾個(gè)月環(huán)比增速在0.2%—0.3%，出現(xiàn)明顯的誤差，表明在部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的情況下，勞工部在技術(shù)處理上的問(wèn)題令數(shù)據(jù)存在失真。

　　中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，客觀來(lái)看，這份低于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)因其特殊的生成背景而參考價(jià)值有限，需審慎對(duì)待。此前聯(lián)邦政府停擺造成了10月份數(shù)據(jù)的缺失，而美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局在編制11月CPI時(shí)明確表示，數(shù)據(jù)收集工作直到11月14日才恢復(fù)，且部分項(xiàng)目不得不使用非調(diào)查數(shù)據(jù)源進(jìn)行估算。這種異常的技術(shù)處理意味著11月數(shù)據(jù)的質(zhì)量和連貫性確實(shí)較往常有所削弱。

　　因此，雖然2.7%的同比漲幅表面上顯示通脹迅速降溫，但其中可能包含了因統(tǒng)計(jì)中斷而產(chǎn)生的“噪音”，僅憑此便斷言美國(guó)通脹趨勢(shì)已顯著走弱并不嚴(yán)謹(jǐn)。董忠云認(rèn)為，要對(duì)其真實(shí)路徑做出可靠判斷，仍需依賴未來(lái)數(shù)月所提供的更連續(xù)、更完整的數(shù)據(jù)序列。

　　接下來(lái)美國(guó)12月通脹數(shù)據(jù)可能會(huì)提供更清晰的分析結(jié)果，將于明年1月13日公布，美國(guó)政府的數(shù)據(jù)收集工作在停擺結(jié)束后恢復(fù)到正常節(jié)奏，這將使美聯(lián)儲(chǔ)在下個(gè)月晚些時(shí)候做出下一次利率決策之前獲得更清晰的參考信息。

　　“最后一英里”尤為艱巨

　　部分企業(yè)已通過(guò)提高價(jià)格來(lái)應(yīng)對(duì)關(guān)稅，而另一些企業(yè)則在觀望，以免嚇跑消費(fèi)者。鑒于年初往往是企業(yè)調(diào)整價(jià)格的窗口期，未來(lái)通脹水平可能進(jìn)一步走高。

　　Pantheon Macroeconomics首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Samuel Tombs表示，截至9月，零售商僅將約40%的關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，他預(yù)計(jì)明年3月這一比例將逐步上升至70%，隨后趨于穩(wěn)定。

　　在董忠云看來(lái)，即便暫且接受存在疑點(diǎn)的11月通脹數(shù)據(jù)，并認(rèn)可美國(guó)通脹水平自8月以來(lái)總體呈下降趨勢(shì)，美國(guó)通脹的未來(lái)走向依然充滿不確定性。這主要是因?yàn)椋诋?dāng)前復(fù)雜的政策環(huán)境下，通脹的頑固性風(fēng)險(xiǎn)仍然顯著：既有的關(guān)稅政策成本尚未完全傳導(dǎo)至消費(fèi)端，而未來(lái)可能出現(xiàn)的利率下調(diào)和財(cái)政刺激加碼，又可能從需求側(cè)對(duì)物價(jià)構(gòu)成新的支撐。

　　自2月關(guān)稅逐步落地以來(lái)，美國(guó)核心通脹環(huán)比增速時(shí)常遜于預(yù)期。展望未來(lái)，蘆哲分析稱，中美關(guān)稅長(zhǎng)達(dá)一年的緩和期大大緩解了關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的上行壓力，但考慮到美國(guó)平均進(jìn)口關(guān)稅已經(jīng)從2025年初的7%左右升至30%，關(guān)稅對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格的壓力持續(xù)存在，但更多是漸進(jìn)的。

　　蘆哲預(yù)計(jì)，2026年美國(guó)核心CPI延續(xù)核心商品向上、居住服務(wù)向下、非居住核心服務(wù)幅度震蕩的局面，通脹同比增幅料在3%附近維持黏性；2026年下半年，需求擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，以及鴿派美聯(lián)儲(chǔ)主席可能帶來(lái)的更多降息，或令美國(guó)核心通脹在2026年末面臨更大的上行壓力。

　　當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的最大風(fēng)險(xiǎn)在于，2026年更寬松的財(cái)政與貨幣政策組合或從需求端給年底的美國(guó)通脹帶來(lái)更大的上行風(fēng)險(xiǎn)，如果能源與商品供給出現(xiàn)巨大波動(dòng)，蘆哲警告稱，20世紀(jì)70年代二次通脹的歷史可能重演。

　　綜合考慮各種因素，董忠云預(yù)計(jì)，美國(guó)通脹的回落進(jìn)程預(yù)計(jì)將是緩慢且波折的，通脹率在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在2%的政策目標(biāo)之上仍然是大概率事件，抗通脹“最后一英里”的挑戰(zhàn)或?qū)⒂葹槠D巨。

　　實(shí)現(xiàn)“雙重使命”挑戰(zhàn)重重

　　抗通脹之戰(zhàn)難言勝利，就業(yè)市場(chǎng)趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)“雙重使命”挑戰(zhàn)重重。

　　在數(shù)據(jù)基礎(chǔ)不穩(wěn)固的當(dāng)下，董忠云表示，美聯(lián)儲(chǔ)需要在維持物價(jià)穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)這兩大法定目標(biāo)之間進(jìn)行復(fù)雜權(quán)衡，政策制定難度顯著增加。通脹壓力持續(xù)存在的可能性與就業(yè)市場(chǎng)初步顯露的疲軟信號(hào)構(gòu)成了典型的“雙向風(fēng)險(xiǎn)”，使決策層內(nèi)部產(chǎn)生觀點(diǎn)分化：一部分成員堅(jiān)持將抑制通脹視為當(dāng)前首要且明確的任務(wù)，而另一部分則更警惕過(guò)度緊縮政策對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)可能造成的潛在損害。

　　關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的缺失令評(píng)估經(jīng)濟(jì)放緩究竟是周期性波動(dòng)還是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變變得尤為困難，這直接提升了政策應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)過(guò)早、過(guò)晚或力度不當(dāng)?shù)母怕?。因此，董忠云認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的政策走向?qū)⑷匀怀尸F(xiàn)出對(duì)即將發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高度敏感并隨之動(dòng)態(tài)調(diào)整的姿態(tài)。

　　蘆哲對(duì)記者表示，就業(yè)和通脹雙重目標(biāo)下，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)持續(xù)表示平衡雙重目標(biāo)的難度，但同時(shí)在最新12月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)也延續(xù)了近期更關(guān)注就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的政策重心。在這一思路下，存在低估通脹風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)而造成誤判的風(fēng)險(xiǎn)。但綜合來(lái)看，在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)緩釋、通脹趨勢(shì)下行的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的關(guān)鍵矛盾仍然在于就業(yè)。

　　短期就業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大，但長(zhǎng)期來(lái)看，蘆哲提醒，通脹風(fēng)險(xiǎn)更大。就業(yè)方面，美國(guó)政府停擺以來(lái)，美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)延續(xù)降溫：11月ADP和Revelio Labs私人部門就業(yè)環(huán)比保持負(fù)增長(zhǎng)；12月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，近幾個(gè)月的非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)可能被高估了6萬(wàn)，每月的就業(yè)應(yīng)當(dāng)是減少2萬(wàn)；與此同時(shí)，11月數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率延續(xù)小幅上行趨勢(shì)。今年以來(lái)的美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)處于供給收縮、需求降溫的緊平衡進(jìn)程中。

　　展望未來(lái)，蘆哲預(yù)計(jì)明年美國(guó)就業(yè)先下后上，就業(yè)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)降息的首要考量。通脹方面，短期看，關(guān)稅的漸進(jìn)傳導(dǎo)下，明年一季度通脹可能季節(jié)性偏強(qiáng)，但反彈幅度料不會(huì)太大。2026年底至2027年，因?qū)捸?cái)政、增長(zhǎng)復(fù)蘇帶來(lái)的通脹上行壓力預(yù)計(jì)集中顯現(xiàn)。

　　（作者：吳斌 編輯：張星）