刷抖音時(shí)被博主反復(fù)種草的fiboo富鐵軟糖、健身后用來(lái)快速補(bǔ)充能量的FoYes蛋白粉、減脂期幾乎天天打卡的谷本日記代餐——這些頻繁出現(xiàn)在年輕人生活場(chǎng)景里的健康食品，都指向了同一個(gè)名字：西子健康。

這家靠著直播間實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的企業(yè)，用四大品牌精準(zhǔn)抓住了當(dāng)代人的健康需求，成立短短幾年就創(chuàng)下近17億元的年?duì)I收。

近日，西子健康正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信證券擔(dān)任其獨(dú)家保薦人，然而在叩響資本市場(chǎng)大門的同時(shí)，它過(guò)度依賴線上流量、重營(yíng)銷輕研發(fā)、核心產(chǎn)品靠代工的深層隱憂，也隨之浮出水面。

在功能性食品賽道同質(zhì)化嚴(yán)重的今天，依賴營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的西子健康，又該如何在資本市場(chǎng)講出更有說(shuō)服力的長(zhǎng)期故事？

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?西子健康高增長(zhǎng)的背后，實(shí)控人分紅7940萬(wàn)

從直播間里爆賣的富鐵軟糖，到健身圈口碑傳播的蛋白粉，再到減脂人群常備的代餐——這些頻繁出現(xiàn)在年輕人生活中的健康食品，其背后的商業(yè)邏輯遠(yuǎn)比“網(wǎng)紅爆款”的標(biāo)簽更值得玩味。

支撐起這一個(gè)個(gè)熱銷單品的，是一套“流量引爆+代工輕資產(chǎn)+多品牌卡位”的打法：通過(guò)抖音直播間的達(dá)人帶貨與流量投放快速打造爆品，以代工模式降低生產(chǎn)端的重資產(chǎn)投入，同時(shí)用多品牌矩陣覆蓋不同細(xì)分需求。

西子健康依靠這一套打法，在短短數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了從初出茅廬到?jīng)_擊港股IPO的跨越。

西子健康前身是2013年成立的湖南西子電商品牌管理有限公司，早期業(yè)務(wù)以第三方品牌代理為生，2021年推出首個(gè)自有品牌、女性健康營(yíng)養(yǎng)品牌fiboo后才真正進(jìn)入大眾視野。

此后四年間，公司加速布局自有品牌矩陣，2022年推出天然輕營(yíng)養(yǎng)品牌谷本日記；2024年3月上線運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌FoYes，2025年4月再推Z世代潮流運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌Hot Rule。

四大品牌分別覆蓋女性營(yíng)養(yǎng)、體重管理、運(yùn)動(dòng)健康等細(xì)分領(lǐng)域，核心產(chǎn)品涵蓋富鐵軟糖、代餐奶昔、蛋白粉、肌酸等品類。

西子健康發(fā)展速度之快，離不開資本的助力。2020年至2022年，西子健康累計(jì)獲得了1.9億元的融資，吸引了水羊集團(tuán)、湘江產(chǎn)業(yè)、湖南文化旅游、天擇先導(dǎo)等資本的青睞。

B輪融資后，公司的估值達(dá)15億元。有了資本的加持，西子健康加碼品牌推廣投放，旗下各品牌得以實(shí)現(xiàn)快速起量。

招股書數(shù)據(jù)顯示，旗下品牌的爆款打造效率尤為突出：fiboo、谷本日記、FoYes分別在上線31個(gè)月、20個(gè)月、15個(gè)月內(nèi)銷售額破5億元；新晉品牌Hot Rule僅數(shù)月成交額便超6000萬(wàn)元。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2024年?duì)I收16.9億元，同比增長(zhǎng)17%；2025年前三季度營(yíng)收16億元，同比增速提升至23%。

隨著自有品牌業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)也完成關(guān)鍵轉(zhuǎn)型，自有品牌收入占比從2023年的42.4%躍升至2024年的88.5%，第三方品牌占比降至11.5%，業(yè)務(wù)獨(dú)立性與盈利能力顯著增強(qiáng)。

收入增長(zhǎng)帶動(dòng)盈利同步提升，2023年、2024年及2025年前三季度，公司凈利潤(rùn)分別為9385.6萬(wàn)元、1.49億元、1.18億元。

盈利增長(zhǎng)的同時(shí)，西子健康向股東進(jìn)行了分紅。2023年、2024年、2025年前三季度，公司分紅分別為530萬(wàn)元、6000萬(wàn)元、4800萬(wàn)元，合計(jì)分紅1.133億元。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司的實(shí)控人是39歲的劉健偉。其直接持股12.44%，同時(shí)持有曦子科技91.43%股份，而曦子科技直接持有公司63.04%的股份，綜合計(jì)算，劉健偉合計(jì)持有公司70.08%的股份。

基于此計(jì)算，劉健偉累計(jì)可獲得分紅金額為7940萬(wàn)元。2023年至2025年前三季度，其薪酬合計(jì)達(dá)589.5萬(wàn)元。

然而，依托流量平臺(tái)的高歌猛進(jìn)，也為西子健康的發(fā)展，埋下不容忽視的隱患。

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?三個(gè)季度銷售費(fèi)用高達(dá)7.6億元，流量神話能持續(xù)多久？

流量與營(yíng)銷爭(zhēng)議是西子健康無(wú)法擺脫的發(fā)展枷鎖。

作為一家依托抖音、拼多多等平臺(tái)快速崛起的健康食品公司，西子健康的爆品打造邏輯，始終高度綁定“達(dá)人帶貨+流量投放”的模式。

從fiboo系列女性健康單品，到FoYes運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)矩陣，旗下幾乎每一個(gè)品牌的出圈路徑，都離不開直播間的密集種草與平臺(tái)算法的流量?jī)A斜。

這種“流量先行”的打法，在短期內(nèi)催高銷售額的同時(shí)，也為其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展埋下了諸多隱患。

從渠道營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，線上渠道是西子健康營(yíng)收增長(zhǎng)的核心支柱。2023年、2024年及2025年前三季度，公司線上渠道分別貢獻(xiàn)營(yíng)收14億元、16.7億元、15.9億元，占同期總營(yíng)收的比重分別高達(dá)99.4%、98.9%、98.9%。

細(xì)分平臺(tái)表現(xiàn)上，抖音堪稱公司當(dāng)之無(wú)愧的“流量引擎”。2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康在抖音平臺(tái)的銷售收入分別達(dá)到6.5億元、10.5億元、10億元，占總營(yíng)收的比例從45.5%大幅提升至62%、63%，單一平臺(tái)對(duì)公司營(yíng)收的強(qiáng)支撐作用凸顯無(wú)疑。

然而，流量的獲取與推送，離不開高額銷售費(fèi)用的持續(xù)投入。2023年至2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用分別高達(dá)4.73億元、7.5億元、7.56億元，占營(yíng)收的比例更是從32.7%一路攀升至44.4%、47%。

這意味著，西子健康的營(yíng)收高增長(zhǎng)，本質(zhì)是“燒錢換流量”的結(jié)果。其看似亮眼的業(yè)績(jī)規(guī)模背后，既缺乏真正的品牌溢價(jià)支撐，更暴露出品牌知名度虛高的短板。

在健康食品行業(yè)，品牌溢價(jià)的構(gòu)建，核心源于硬核的研發(fā)實(shí)力、差異化的產(chǎn)品力與長(zhǎng)期的消費(fèi)者心智沉淀，而這些恰恰是西子健康的薄弱環(huán)節(jié)。

相較于康比特等深耕行業(yè)多年、憑借技術(shù)壁壘與口碑積累形成穩(wěn)定心智認(rèn)知的品牌，西子健康的知名度若未能有效轉(zhuǎn)化為用戶忠誠(chéng)度，用戶資產(chǎn)更多沉淀在平臺(tái)流量池而非品牌私域，消費(fèi)者極易被同類爆款分流，復(fù)購(gòu)率缺乏可持續(xù)性。

這種“流量依賴型”的品牌發(fā)展模式，不僅難以支撐長(zhǎng)期復(fù)購(gòu)，更讓公司陷入“不燒錢就停增長(zhǎng)”的惡性循環(huán)。一旦流量成本持續(xù)上漲，或是平臺(tái)算法規(guī)則調(diào)整，西子健康的營(yíng)收規(guī)模與品牌影響力都將雙重承壓。

以旗下核心單品fiboo富鐵軟糖為例，其抖音官方直播間的真實(shí)人氣，與“全網(wǎng)銷量第一”的宣傳話術(shù)形成鮮明反差?！竸?chuàng)業(yè)最前線」觀察發(fā)現(xiàn)，fiboo元?dú)忤F抖音直播間的在線人數(shù)，在中午時(shí)段，也常常不足30人。

而抖音算法的精準(zhǔn)推送，更讓東方甄選、康恩貝、湯臣倍健、江中藥業(yè)、美那有、五個(gè)女博士等一眾品牌的同類補(bǔ)鐵產(chǎn)品，也成為fiboo富鐵軟糖的強(qiáng)勁對(duì)手。

招股書顯示，fiboo基礎(chǔ)健康富鐵軟糖定位功能性膳食補(bǔ)充劑，以四重有機(jī)鐵源科學(xué)復(fù)配為核心賣點(diǎn)，每?？商峁?.6毫克鐵元素，主打溫和補(bǔ)鐵、高生物利用度的差異化優(yōu)勢(shì)，憑借適口性與功效性的平衡，斬獲2025年iSEE全球美味獎(jiǎng)。

然而，在同類產(chǎn)品扎堆的紅海市場(chǎng)中，fiboo富鐵軟糖的配方及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并非獨(dú)一無(wú)二——五個(gè)女博士富鐵軟糖同樣主打“無(wú)鐵銹味”，湯臣倍健則依托線下渠道優(yōu)勢(shì)與品牌積淀?yè)屨加脩粜闹?，東方甄選更是憑借主播背書與高性價(jià)比策略快速起量。

在流量成本持續(xù)走高、消費(fèi)者愈發(fā)看重品牌力與產(chǎn)品硬實(shí)力的當(dāng)下，fiboo富鐵軟糖能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，始終保持第一的市場(chǎng)占有率，仍需時(shí)間來(lái)見證。

對(duì)于母公司西子健康而言，如何擺脫“流量依賴”的增長(zhǎng)魔咒，將單品優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為品牌長(zhǎng)效競(jìng)爭(zhēng)力，更是亟待破解的核心課題。

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?供應(yīng)商依賴度高，發(fā)明專利僅2項(xiàng)、研發(fā)費(fèi)率不足1%

更關(guān)鍵的是，流量依賴的增長(zhǎng)模式背后，是研發(fā)薄弱與供應(yīng)鏈掌控力不足的深層次隱憂。

首先，西子健康專利儲(chǔ)備薄弱，在總計(jì)23項(xiàng)專利中，僅2項(xiàng)為發(fā)明專利，其余多為外觀設(shè)計(jì)與實(shí)用新型，缺乏核心技術(shù)與實(shí)質(zhì)創(chuàng)新。

其次，研發(fā)投入不足，其研發(fā)費(fèi)用占比長(zhǎng)期低于1%。2023年、2024年、2025年前三季度，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為669.5萬(wàn)元、1212萬(wàn)元、1173萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例分別為0.5%、0.7%、0.7%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。有限的資源向營(yíng)銷嚴(yán)重傾斜，導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新投入不足，無(wú)法構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的技術(shù)壁壘。

而在生產(chǎn)模式上，西子健康采用“自有+代工”的混合模式。公司僅于長(zhǎng)沙設(shè)有一處生產(chǎn)線，主要用于配方研發(fā)、樣品測(cè)試、實(shí)驗(yàn)室測(cè)試及特定產(chǎn)品的制造。該生產(chǎn)線于2024年及2025年前三季度產(chǎn)能分別為200萬(wàn)袋/月與700萬(wàn)袋/月，產(chǎn)能利用率從98.69%降至81.16%。

公司現(xiàn)有生產(chǎn)人員僅42名，粉劑、功能性軟糖、片劑等多數(shù)產(chǎn)品均依賴第三方代工生產(chǎn)。

在此模式下，公司運(yùn)營(yíng)高度依賴供應(yīng)商，原材料采購(gòu)、生產(chǎn)執(zhí)行及質(zhì)量控制等環(huán)節(jié)的權(quán)責(zé)，均依據(jù)協(xié)議與供應(yīng)商明確劃分。

公司在招股書中坦言，供應(yīng)商管理水平參差不齊，若部分供應(yīng)商因管理疏漏引發(fā)產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保等負(fù)面問題，或?qū)⒃斐稍牧瞎?yīng)中斷，進(jìn)而影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)損害品牌聲譽(yù)。

此外，公司也面臨供應(yīng)商集中度較高、潛在商業(yè)賄賂等風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)高度依賴少數(shù)供應(yīng)商，包括電商平臺(tái)、第三方制造商及促銷服務(wù)供應(yīng)商。

數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別達(dá)7.19億元、7.5億元及6.2億元，占同期采購(gòu)總額的比例依次為58.6%、57.4%和45%。

其中，對(duì)最大單一供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為2.27億元、3.7億元及2.2億元，采購(gòu)占比相應(yīng)達(dá)到18.4%、28.3%及15.9%。

此外，供應(yīng)鏈的輕資產(chǎn)模式與研發(fā)短板，共同導(dǎo)致了產(chǎn)品品控問題。由于自身產(chǎn)能薄弱，公司為應(yīng)對(duì)直播帶貨的訂單波動(dòng)，嚴(yán)重依賴代工廠，難以對(duì)生產(chǎn)全流程進(jìn)行精細(xì)管控。這引發(fā)了產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定、不同批次產(chǎn)品存在差異等問題。

在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】等平臺(tái)上，關(guān)于其品牌“谷本日記”的投訴達(dá)76條，涉及虛假宣傳、減肥無(wú)效及臨期產(chǎn)品；fiboo富鐵軟糖也有消費(fèi)者反饋食用后出現(xiàn)喉嚨發(fā)炎等不適。這些品控與宣傳爭(zhēng)議，暴露出其快速擴(kuò)張模式下的問題。

總而言之，西子健康憑借“流量引爆+代工輕資產(chǎn)”的模式實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，但其高增長(zhǎng)背后潛藏著諸多挑戰(zhàn)。

公司過(guò)度依賴營(yíng)銷投入換取流量，而在研發(fā)與供應(yīng)鏈掌控上存在明顯短板。若不能構(gòu)建真正的產(chǎn)品壁壘與品控能力，當(dāng)前的“網(wǎng)紅”光環(huán)恐難以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

如何在資本市場(chǎng)上講述一個(gè)超越流量焦慮的成長(zhǎng)故事，是其上市后必須面對(duì)的核心考驗(yàn)。

*注：文中題圖來(lái)自西子健康官網(wǎng)。