在首次遞表失效后，亦諾微醫(yī)藥于近日第二次向港交所遞交招股書，沖刺“港股溶瘤病毒第一股”。IPO前，憑借高瓴、華蓋等資本加持，亦諾微估值一路走高，最后一輪融資后的投后估值已達(dá)4.85億美元。

　　然而，對(duì)招股書等相關(guān)資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，亮眼的資本履歷背后，公司目前仍存在諸多隱憂。包括持續(xù)擴(kuò)大的虧損壓力與資金消耗速度、核心產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程緩慢且面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)、外泌體業(yè)務(wù)雖有突破但短期內(nèi)難以成為盈利支柱，以及融資協(xié)議中潛藏的贖回風(fēng)險(xiǎn)尚未徹底解除等，種種因素共同構(gòu)成了亦諾微當(dāng)前發(fā)展的主要挑戰(zhàn)。

　　商業(yè)化前景不明技術(shù)優(yōu)勢(shì)難抵市場(chǎng)紅海

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，亦諾微目前尚無商業(yè)化產(chǎn)品，收入主要依賴對(duì)外授權(quán)及合作安排，營收規(guī)模十分有限。2023年-2025年9月底，公司營收分別僅為677.2萬元、320萬元、130.5萬元。

　　在研管線方面，亦諾微采用了“兩條腿”走路的發(fā)展策略，一條腿深耕用于實(shí)體瘤治療的溶瘤病毒療法，另一條腿踏入功能性護(hù)膚品及未來疾病治療領(lǐng)域的工程化外泌體療法。目前，公司共計(jì)擁有兩款溶瘤免疫療法在研產(chǎn)品及五款工程化外泌體在研產(chǎn)品。

　　在承載主要發(fā)展希望的溶瘤病毒賽道上，公司進(jìn)展最快的產(chǎn)品是MVR-T3011（靶向膀胱癌/頭頸鱗癌等），目前處于II期臨床試驗(yàn)階段。另一款針對(duì)惡性腦膠質(zhì)瘤的MVR-C5252則于2025年12月剛在國內(nèi)獲批I/IIa期臨床，兩款產(chǎn)品距離商業(yè)化均路途遙遠(yuǎn)。

　　在溶瘤免疫療法本身面臨漫長的臨床開發(fā)、嚴(yán)苛的審批和生產(chǎn)挑戰(zhàn)的同時(shí)，其市場(chǎng)規(guī)模短期內(nèi)亦較為有限。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年全球溶瘤免疫療法藥物市場(chǎng)規(guī)模僅為8710萬美元，中國市場(chǎng)僅約630萬美元，整體市場(chǎng)仍處極早期培育階段，眼前的“窄橋”屬性明顯。這也意味著即使MVR-T3011在數(shù)年后成功上市，其銷售收入爬坡也將較為緩慢。

　　同時(shí)，溶瘤免疫療法的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已趨于白熱化，目前全球范圍內(nèi)已有18種療法處于II期及以后階段，中國有1款已上市，即2005年獲批的安柯瑞，另有1款處于III期臨床、6款處于II期臨床。根據(jù)弗若斯特沙利文的測(cè)算，2025-2033年間，中國預(yù)期至少將有6款新型溶瘤免疫療法獲批上市，適應(yīng)癥范圍覆蓋多種實(shí)體瘤類型。

　　在未占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的背景下，亦諾微能否在有限的時(shí)間窗口內(nèi)，在快速擁擠的賽道中搶占到足以覆蓋數(shù)十億研發(fā)投入的市場(chǎng)份額？其針對(duì)的膀胱癌市場(chǎng)雖預(yù)計(jì)2033年達(dá)194億美元，但溶瘤病毒療法只是其中一小部分，且需與已成熟的化療、免疫檢查點(diǎn)抑制劑等療法競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)化前景面臨較大不確定性。

　　針對(duì)外泌體業(yè)務(wù)，亦諾微目前已取得一定突破性進(jìn)展，其工程化外泌體MVR-EX103于2025年4月獲得INCI認(rèn)證，成為全球首個(gè)獲此認(rèn)證的同類成分，可以被合法添加進(jìn)護(hù)膚品中，無需藥物審批。另外兩款外泌體MVR-EX104和MVR-EX105也預(yù)計(jì)在2025年第三季度獲得認(rèn)證。這為公司帶來了除藥品授權(quán)外的新收入可能，如2025年一季度帶來82萬元技術(shù)許可收入。

　　然而，這條路的商業(yè)化前景同樣復(fù)雜。首先是生產(chǎn)工藝成本極高，外泌體制備需要-80°C超低溫保存、復(fù)雜純化，原材料昂貴，導(dǎo)致終端產(chǎn)品成本居高不下，在消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)難以形成價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。

　　其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已趨于紅海，海外有EVOX Therapeutics等企業(yè)布局，國內(nèi)更有數(shù)十家生物科技初創(chuàng)公司涌入功能性護(hù)膚賽道，技術(shù)優(yōu)勢(shì)在品牌、營銷和渠道的混戰(zhàn)中能轉(zhuǎn)化多少市場(chǎng)份額存疑。最后，其用于臨床治療，如傷口愈合、肺纖維化的外泌體產(chǎn)品仍處臨床前階段，遙遠(yuǎn)且不確定。因此，外泌體業(yè)務(wù)目前更像一個(gè)“技術(shù)名片”，或難以擔(dān)當(dāng)支撐公司估值與盈利的核心引擎。

　　贖回條款倒逼IPO現(xiàn)金流僅夠支撐8個(gè)月

　　歷史沿革方面，自2015年成立以來，公司歷經(jīng)A-1輪至C+輪共7輪融資，累計(jì)募資超10億元，IPO前投資機(jī)構(gòu)包括華蓋資本、高瓴資本、勤智資本、泰福資本、涌鏵投資、上海生物醫(yī)藥基金等。

　　值得關(guān)注的是，相關(guān)融資均包含有贖回協(xié)議。根據(jù)招股書，融資協(xié)議中附帶贖回權(quán)的“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”在2023年、2024年及2025年9月底分別達(dá)到15.1億元、19.56億元和22.04億元，直接導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)長期為負(fù)。

　　根據(jù)贖回條款，若公司未能在2024年12月31日前完成IPO，或優(yōu)先股股東未通過其他方式獲得相當(dāng)于投資額200%的回報(bào)，投資者有權(quán)要求贖回。

　　為掃清本次上市障礙，亦諾微在2025年6月與所有優(yōu)先股投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議，約定在正式遞交上市申請(qǐng)后贖回權(quán)自動(dòng)失效。但協(xié)議同時(shí)規(guī)定，若公司主動(dòng)撤回申請(qǐng)、被監(jiān)管拒絕或遞表后18個(gè)月內(nèi)未能成功上市，贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)。

　　與此同時(shí)，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流已瀕臨枯竭。2023年至2025年前三季度，公司收益全部來自對(duì)外授權(quán)，總收入僅1127.7萬元，而同期銷售成本達(dá)3752.5萬元，收入遠(yuǎn)無法覆蓋成本。

　　同時(shí)，高昂的研發(fā)投入和行政開支，導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出持續(xù)處于高位。截至2025年9月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩6859.4萬元，較2024年底下滑超68%。以其2025年前九個(gè)月平均每月1080萬元的現(xiàn)金消耗速率計(jì)算，賬面資金僅能支撐約8個(gè)月的運(yùn)營。換言之，即便不考慮優(yōu)先股贖回壓力，公司也將在2026年中面臨現(xiàn)金流斷裂。