昔日“女鞋第一股”哈森股份（603958.SH）的一則公告，將其推至資本市場的輿論風(fēng)口。因交易對方對跨界收購標(biāo)的蘇州辰瓴光學(xué)科技有限公司（下稱“辰瓴光學(xué)”）的估值提出新要求，雙方就交易價格、業(yè)績承諾等核心條款未能達(dá)成一致，公司籌劃數(shù)月的定向增發(fā)方案被迫大幅縮水，最終放棄這筆關(guān)鍵收購。

　　這已是短短一年多時間里，哈森股份第二次對重大資產(chǎn)重組方案做出戲劇性調(diào)整。從“發(fā)行股份+現(xiàn)金收購”到“純現(xiàn)金收購”，再到如今核心標(biāo)的收購“半途而廢”，一系列操作背后核心矛盾愈發(fā)清晰：在傳統(tǒng)鞋履業(yè)務(wù)連續(xù)虧損、門店三年凈關(guān)超200家的絕境下，哈森股份跨界轉(zhuǎn)型是深思熟慮的絕地求生，還是“病急亂投醫(yī)”的財務(wù)冒險？

　　倉促換賽道

　　哈森股份的跨界之旅早在2023年便已開始。

　　當(dāng)年1月，公司通過增資2000萬元獲得江蘇朗迅10%股權(quán)；10月，又間接投資控制蘇州郎克斯10%股權(quán)，初步試探消費電子與自動化設(shè)備領(lǐng)域。此后，公司跨界步伐在2024年加速，且方案頻繁調(diào)整。

　　2024年1月，哈森股份首次拋出重組方案，計劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購江蘇朗迅90%股權(quán)、蘇州郎克斯45%股權(quán)等資產(chǎn)，意圖切入消費電子精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域。然而，八個月后方案生變。同年9月，公司宣布終止發(fā)行股份，改為純現(xiàn)金方式收購蘇州郎克斯45%和江蘇朗迅55.2%的股權(quán)，交易對價約3.58億元。公司解釋稱，此舉是“為了加快交易進(jìn)程、提高效率”。

　　一波未平一波又起。2024年12月，哈森股份再度啟動新的收購計劃：擬通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)，在已收購蘇州郎克斯45%股權(quán)的基礎(chǔ)上，新增收購辰瓴光學(xué)100%股權(quán)。辰瓴光學(xué)成立于2022年1月，注冊資本6000萬元，核心業(yè)務(wù)為工業(yè)視覺檢測與工業(yè)軟件平臺，可為消費電子、新能源電池領(lǐng)域頭部客戶提供智慧工廠解決方案。哈森股份表示，辰瓴光學(xué)可與子公司江蘇朗迅形成資源互補(bǔ)，助力公司從“代工制造”升級為“智能制造解決方案提供商”，完成跨界轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一躍。

　　這場看似完美的“技術(shù)拼圖”，最終因估值分歧黯然收場。“頻繁更改支付方式和收購標(biāo)的，很難被視作是成熟的戰(zhàn)略規(guī)劃。”長期觀察哈森股份的私募研究員杜旭超對界面新聞表示，“這更像是在主業(yè)斷崖式下滑的壓力下，管理層急于尋找任何能并表、能快速做大規(guī)模的新業(yè)務(wù)，以粉飾財報的一種被動反應(yīng)。”

　　“果鏈”資產(chǎn)成色不足

　　在辰瓴光學(xué)收購失敗后，哈森股份跨界轉(zhuǎn)型的全部希望都壓在了蘇州郎克斯身上。但這家標(biāo)的公司的基本面難以支撐起市場期待。

　　公開信息顯示，蘇州郎克斯核心業(yè)務(wù)為精密金屬結(jié)構(gòu)件受托加工，是典型的“果鏈”配套企業(yè)，2022年、2023年來自蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比分別高達(dá)96%和89%，客戶集中度極高。

　　蘇州郎克斯業(yè)務(wù)模式以“來料加工”為主：原材料由客戶指定并結(jié)算，公司僅收取加工費，技術(shù)壁壘和毛利率天花板極低，本質(zhì)上屬于勞動與資本密集型的低端配套環(huán)節(jié)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，界面新聞計算得到蘇州朗克斯的毛利率只有9.35%。

　　對比2025年前三季度“果鏈”行業(yè)的整體景氣度——蘋果全球智能手機(jī)出貨量同比增長10%達(dá)5790萬部，藍(lán)思科技（300433.SZ）、歌爾股份（002241.SZ）等核心供應(yīng)商凈利潤同比增幅分別為20%和10%；毛利率均超10%——蘇州郎克斯的業(yè)績表現(xiàn)更顯疲軟。

　　2024年哈森股份現(xiàn)金收購時，蘇州郎克斯承諾當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤5140萬元，最終實際凈利潤4696.86萬元，完成率不足92%。同期被哈森股份收購的江蘇朗迅表現(xiàn)更差，2024年業(yè)績承諾凈利潤828萬元，實際僅完成41.19萬元，完成率不足5%。此外，蘇州郎克斯自身財務(wù)壓力較大，截至9月30日負(fù)債總額達(dá)5.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率73%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

　　“前度收購已出現(xiàn)大面積業(yè)績不達(dá)標(biāo)，哈森股份仍計劃加碼收購，有急于并表增厚業(yè)績的考量。”杜旭超表示。

　　而辰瓴光學(xué)的放棄，更是直接擊碎了市場對哈森股份“智能制造”的估值想象。據(jù)江蘇省中小企業(yè)公共服務(wù)平臺信息，辰瓴光學(xué)“掌握行業(yè)領(lǐng)先的全鏈條前沿視覺技術(shù)”，其業(yè)務(wù)涵蓋智能檢測設(shè)備與工業(yè)軟件平臺，屬于制造業(yè)智能化升級浪潮中的高估值賽道。

　　“市場對放棄辰瓴光學(xué)的反應(yīng)激烈，核心是失去了最重要的‘增長故事’?！倍判癯治龅溃袄煽怂箯氖碌氖侵刭Y產(chǎn)、強(qiáng)周期的加工環(huán)節(jié)，毛利率普遍在10%-15%區(qū)間；辰瓴光學(xué)代表的是有技術(shù)溢價和軟件價值的解決方案業(yè)務(wù)，毛利率可達(dá)30%以上，享有更高的估值溢價。放棄后者，意味著哈森股份的跨界敘事從‘智能制造’降維回傳統(tǒng)的‘代工制造’，想象空間和估值邏輯大打折扣?！边@也直接導(dǎo)致了公告次日股價跌停、市值一日蒸發(fā)約3億元的劇烈反應(yīng)。

　　背水一戰(zhàn)下的財務(wù)危局

　　盡管跨界并購在短期內(nèi)推高了營收規(guī)模，但哈森股份的整體財務(wù)狀況并未得到根本性改善，反而因大規(guī)模現(xiàn)金投入與標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)陷入更深危機(jī)。

　　“2024年動用3.58億元現(xiàn)金收購，幾乎耗盡了公司的自有資金。”投行人士曹文東在接受界面新聞采訪時指出。截至2025年第三季度末，哈森股份賬面貨幣資金2.2億元，有息負(fù)債3.91億元，其中一年內(nèi)需償還的短期負(fù)債就有3.25億元，資金缺口超過1億元。

　　表外負(fù)債的快速攀升更顯危險。收購蘇州郎克斯后，哈森股份為支持子公司拓展業(yè)務(wù)，對外擔(dān)保規(guī)模大幅增加。截至2025年半年報，公司擔(dān)保余額1.68億元，占最近一期凈資產(chǎn)（約7.06億元）的23.8%?！皳?dān)保本質(zhì)上是‘或有負(fù)債’，一旦子公司因行業(yè)波動或業(yè)績對賭失敗而償債困難，母公司將承擔(dān)連帶清償責(zé)任?！弊詴嫀熗鮼喥礁嬖V界面新聞記者，“這相當(dāng)于用上市公司早已捉襟見肘的信用，為一場高風(fēng)險的跨界轉(zhuǎn)型提供無限連帶擔(dān)保，大幅放大了財務(wù)風(fēng)險的傳導(dǎo)性?！?/p>

　　盡管這些資產(chǎn)并表后推高了營收，但盈利質(zhì)量和對現(xiàn)金的占用同樣不容忽視?！敖刂?月30日，蘇州朗克斯負(fù)債總額5.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率73%?！跋M電子精密制造是重資產(chǎn)、長賬期行業(yè)，”曹文東表示，“標(biāo)的公司自身的運營需要持續(xù)資本開支，且身處‘果鏈’意味著在客戶面前議價權(quán)有限，應(yīng)收賬款周期可能被拉長。它帶來的現(xiàn)金流入，能否覆蓋自身擴(kuò)張需求并反哺母公司填窟窿，要打一個大問號。”

　　傳統(tǒng)鞋履業(yè)務(wù)的“歷史包袱”則進(jìn)一步加劇了財務(wù)壓力。作為曾經(jīng)的“真皮鞋王”，哈森股份的鞋類業(yè)務(wù)收入從2021年的9.8億元持續(xù)跌至2024年的7.67億元；歸母凈利從2021年虧損2010萬元，擴(kuò)大至2024年虧損9641萬元，連續(xù)五年未能扭虧。

　　門店收縮態(tài)勢同樣嚴(yán)峻，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，哈森股份所有品牌旗下門店數(shù)量從2021年初的1305余家降至2025年三季度的821家。

　　門店收縮伴隨著終端滯銷帶來的存貨減值壓力。截至2025年三季度，哈森股份存貨賬面價值達(dá)4.25億元，同比增長28%，占總資產(chǎn)比例超過20%。公司已經(jīng)計提了1900萬元的資產(chǎn)減值損失，其中絕大部分是存貨減值。

　　“這些存貨流動性變差之后，每年計提的跌價準(zhǔn)備和倉儲成本都在默默‘失血’，”王亞平表示，“公司‘加大促銷，限期消化’的策略，又會以犧牲價格為代價換取現(xiàn)金回流，但進(jìn)一步損害品牌和毛利?！?/p>

　　最后，高估值并購埋下的“商譽(yù)地雷”已成為懸頂之劍。2024年收購江蘇朗迅導(dǎo)致哈森股份產(chǎn)生2.5億元的商譽(yù)。蘇州郎克斯未達(dá)到業(yè)績承諾，也令商譽(yù)減值風(fēng)險高懸?！叭绻麡?biāo)的公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)，動輒數(shù)億元的商譽(yù)減值將直接沖減利潤，”王亞平對界面新聞記者分析稱，“這不僅會使公司扭虧努力付諸東流，更可能觸發(fā)債務(wù)交叉違約條款，引發(fā)全面財務(wù)危機(jī)。新資產(chǎn)非但不是救命稻草，反而可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草?！?/p>

　　在傳統(tǒng)主業(yè)持續(xù)萎縮、跨界標(biāo)的成色不足、財務(wù)風(fēng)險步步緊逼的多重壓力下，昔日“女鞋第一股”的未來充滿變數(shù)。