昔日“女鞋第一股”哈森股份（603958.SH）的一則公告，將其推至資本市場(chǎng)的輿論風(fēng)口。因交易對(duì)方對(duì)跨界收購(gòu)標(biāo)的蘇州辰瓴光學(xué)科技有限公司（下稱“辰瓴光學(xué)”）的估值提出新要求，雙方就交易價(jià)格、業(yè)績(jī)承諾等核心條款未能達(dá)成一致，公司籌劃數(shù)月的定向增發(fā)方案被迫大幅縮水，最終放棄這筆關(guān)鍵收購(gòu)。

　　這已是短短一年多時(shí)間里，哈森股份第二次對(duì)重大資產(chǎn)重組方案做出戲劇性調(diào)整。從“發(fā)行股份+現(xiàn)金收購(gòu)”到“純現(xiàn)金收購(gòu)”，再到如今核心標(biāo)的收購(gòu)“半途而廢”，一系列操作背后核心矛盾愈發(fā)清晰：在傳統(tǒng)鞋履業(yè)務(wù)連續(xù)虧損、門(mén)店三年凈關(guān)超200家的絕境下，哈森股份跨界轉(zhuǎn)型是深思熟慮的絕地求生，還是“病急亂投醫(yī)”的財(cái)務(wù)冒險(xiǎn)？

　　倉(cāng)促換賽道

　　哈森股份的跨界之旅早在2023年便已開(kāi)始。

　　當(dāng)年1月，公司通過(guò)增資2000萬(wàn)元獲得江蘇朗迅10%股權(quán)；10月，又間接投資控制蘇州郎克斯10%股權(quán)，初步試探消費(fèi)電子與自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域。此后，公司跨界步伐在2024年加速，且方案頻繁調(diào)整。

　　2024年1月，哈森股份首次拋出重組方案，計(jì)劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購(gòu)江蘇朗迅90%股權(quán)、蘇州郎克斯45%股權(quán)等資產(chǎn)，意圖切入消費(fèi)電子精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域。然而，八個(gè)月后方案生變。同年9月，公司宣布終止發(fā)行股份，改為純現(xiàn)金方式收購(gòu)蘇州郎克斯45%和江蘇朗迅55.2%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)約3.58億元。公司解釋稱，此舉是“為了加快交易進(jìn)程、提高效率”。

　　一波未平一波又起。2024年12月，哈森股份再度啟動(dòng)新的收購(gòu)計(jì)劃：擬通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，在已收購(gòu)蘇州郎克斯45%股權(quán)的基礎(chǔ)上，新增收購(gòu)辰瓴光學(xué)100%股權(quán)。辰瓴光學(xué)成立于2022年1月，注冊(cè)資本6000萬(wàn)元，核心業(yè)務(wù)為工業(yè)視覺(jué)檢測(cè)與工業(yè)軟件平臺(tái)，可為消費(fèi)電子、新能源電池領(lǐng)域頭部客戶提供智慧工廠解決方案。哈森股份表示，辰瓴光學(xué)可與子公司江蘇朗迅形成資源互補(bǔ)，助力公司從“代工制造”升級(jí)為“智能制造解決方案提供商”，完成跨界轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一躍。

　　這場(chǎng)看似完美的“技術(shù)拼圖”，最終因估值分歧黯然收?qǐng)?。“頻繁更改支付方式和收購(gòu)標(biāo)的，很難被視作是成熟的戰(zhàn)略規(guī)劃?！遍L(zhǎng)期觀察哈森股份的私募研究員杜旭超對(duì)界面新聞表示，“這更像是在主業(yè)斷崖式下滑的壓力下，管理層急于尋找任何能并表、能快速做大規(guī)模的新業(yè)務(wù)，以粉飾財(cái)報(bào)的一種被動(dòng)反應(yīng)。”

　　“果鏈”資產(chǎn)成色不足

　　在辰瓴光學(xué)收購(gòu)失敗后，哈森股份跨界轉(zhuǎn)型的全部希望都?jí)涸诹颂K州郎克斯身上。但這家標(biāo)的公司的基本面難以支撐起市場(chǎng)期待。

　　公開(kāi)信息顯示，蘇州郎克斯核心業(yè)務(wù)為精密金屬結(jié)構(gòu)件受托加工，是典型的“果鏈”配套企業(yè)，2022年、2023年來(lái)自蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比分別高達(dá)96%和89%，客戶集中度極高。

　　蘇州郎克斯業(yè)務(wù)模式以“來(lái)料加工”為主：原材料由客戶指定并結(jié)算，公司僅收取加工費(fèi)，技術(shù)壁壘和毛利率天花板極低，本質(zhì)上屬于勞動(dòng)與資本密集型的低端配套環(huán)節(jié)。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，界面新聞?dòng)?jì)算得到蘇州朗克斯的毛利率只有9.35%。

　　對(duì)比2025年前三季度“果鏈”行業(yè)的整體景氣度——蘋(píng)果全球智能手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)10%達(dá)5790萬(wàn)部，藍(lán)思科技（300433.SZ）、歌爾股份（002241.SZ）等核心供應(yīng)商凈利潤(rùn)同比增幅分別為20%和10%；毛利率均超10%——蘇州郎克斯的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更顯疲軟。

　　2024年哈森股份現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)，蘇州郎克斯承諾當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5140萬(wàn)元，最終實(shí)際凈利潤(rùn)4696.86萬(wàn)元，完成率不足92%。同期被哈森股份收購(gòu)的江蘇朗迅表現(xiàn)更差，2024年業(yè)績(jī)承諾凈利潤(rùn)828萬(wàn)元，實(shí)際僅完成41.19萬(wàn)元，完成率不足5%。此外，蘇州郎克斯自身財(cái)務(wù)壓力較大，截至9月30日負(fù)債總額達(dá)5.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率73%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

　　“前度收購(gòu)已出現(xiàn)大面積業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，哈森股份仍計(jì)劃加碼收購(gòu)，有急于并表增厚業(yè)績(jī)的考量。”杜旭超表示。

　　而辰瓴光學(xué)的放棄，更是直接擊碎了市場(chǎng)對(duì)哈森股份“智能制造”的估值想象。據(jù)江蘇省中小企業(yè)公共服務(wù)平臺(tái)信息，辰瓴光學(xué)“掌握行業(yè)領(lǐng)先的全鏈條前沿視覺(jué)技術(shù)”，其業(yè)務(wù)涵蓋智能檢測(cè)設(shè)備與工業(yè)軟件平臺(tái)，屬于制造業(yè)智能化升級(jí)浪潮中的高估值賽道。

　　“市場(chǎng)對(duì)放棄辰瓴光學(xué)的反應(yīng)激烈，核心是失去了最重要的‘增長(zhǎng)故事’?！倍判癯治龅?，“郎克斯從事的是重資產(chǎn)、強(qiáng)周期的加工環(huán)節(jié)，毛利率普遍在10%-15%區(qū)間；辰瓴光學(xué)代表的是有技術(shù)溢價(jià)和軟件價(jià)值的解決方案業(yè)務(wù)，毛利率可達(dá)30%以上，享有更高的估值溢價(jià)。放棄后者，意味著哈森股份的跨界敘事從‘智能制造’降維回傳統(tǒng)的‘代工制造’，想象空間和估值邏輯大打折扣?！边@也直接導(dǎo)致了公告次日股價(jià)跌停、市值一日蒸發(fā)約3億元的劇烈反應(yīng)。

　　背水一戰(zhàn)下的財(cái)務(wù)危局

　　盡管跨界并購(gòu)在短期內(nèi)推高了營(yíng)收規(guī)模，但哈森股份的整體財(cái)務(wù)狀況并未得到根本性改善，反而因大規(guī)模現(xiàn)金投入與標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)陷入更深危機(jī)。

　　“2024年動(dòng)用3.58億元現(xiàn)金收購(gòu)，幾乎耗盡了公司的自有資金?！蓖缎腥耸坎芪臇|在接受界面新聞采訪時(shí)指出。截至2025年第三季度末，哈森股份賬面貨幣資金2.2億元，有息負(fù)債3.91億元，其中一年內(nèi)需償還的短期負(fù)債就有3.25億元，資金缺口超過(guò)1億元。

　　表外負(fù)債的快速攀升更顯危險(xiǎn)。收購(gòu)蘇州郎克斯后，哈森股份為支持子公司拓展業(yè)務(wù)，對(duì)外擔(dān)保規(guī)模大幅增加。截至2025年半年報(bào)，公司擔(dān)保余額1.68億元，占最近一期凈資產(chǎn)（約7.06億元）的23.8%?！皳?dān)保本質(zhì)上是‘或有負(fù)債’，一旦子公司因行業(yè)波動(dòng)或業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗而償債困難，母公司將承擔(dān)連帶清償責(zé)任?！弊?cè)會(huì)計(jì)師王亞平告訴界面新聞?dòng)浾?，“這相當(dāng)于用上市公司早已捉襟見(jiàn)肘的信用，為一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的跨界轉(zhuǎn)型提供無(wú)限連帶擔(dān)保，大幅放大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)性?！?/p>

　　盡管這些資產(chǎn)并表后推高了營(yíng)收，但盈利質(zhì)量和對(duì)現(xiàn)金的占用同樣不容忽視。“截至9月30日，蘇州朗克斯負(fù)債總額5.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率73%?！跋M(fèi)電子精密制造是重資產(chǎn)、長(zhǎng)賬期行業(yè)，”曹文東表示，“標(biāo)的公司自身的運(yùn)營(yíng)需要持續(xù)資本開(kāi)支，且身處‘果鏈’意味著在客戶面前議價(jià)權(quán)有限，應(yīng)收賬款周期可能被拉長(zhǎng)。它帶來(lái)的現(xiàn)金流入，能否覆蓋自身擴(kuò)張需求并反哺母公司填窟窿，要打一個(gè)大問(wèn)號(hào)?！?/p>

　　傳統(tǒng)鞋履業(yè)務(wù)的“歷史包袱”則進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)壓力。作為曾經(jīng)的“真皮鞋王”，哈森股份的鞋類業(yè)務(wù)收入從2021年的9.8億元持續(xù)跌至2024年的7.67億元；歸母凈利從2021年虧損2010萬(wàn)元，擴(kuò)大至2024年虧損9641萬(wàn)元，連續(xù)五年未能扭虧。

　　門(mén)店收縮態(tài)勢(shì)同樣嚴(yán)峻，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，哈森股份所有品牌旗下門(mén)店數(shù)量從2021年初的1305余家降至2025年三季度的821家。

　　門(mén)店收縮伴隨著終端滯銷帶來(lái)的存貨減值壓力。截至2025年三季度，哈森股份存貨賬面價(jià)值達(dá)4.25億元，同比增長(zhǎng)28%，占總資產(chǎn)比例超過(guò)20%。公司已經(jīng)計(jì)提了1900萬(wàn)元的資產(chǎn)減值損失，其中絕大部分是存貨減值。

　　“這些存貨流動(dòng)性變差之后，每年計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備和倉(cāng)儲(chǔ)成本都在默默‘失血’，”王亞平表示，“公司‘加大促銷，限期消化’的策略，又會(huì)以犧牲價(jià)格為代價(jià)換取現(xiàn)金回流，但進(jìn)一步損害品牌和毛利?！?/p>

　　最后，高估值并購(gòu)埋下的“商譽(yù)地雷”已成為懸頂之劍。2024年收購(gòu)江蘇朗迅導(dǎo)致哈森股份產(chǎn)生2.5億元的商譽(yù)。蘇州郎克斯未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，也令商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)高懸?！叭绻麡?biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，動(dòng)輒數(shù)億元的商譽(yù)減值將直接沖減利潤(rùn)，”王亞平對(duì)界面新聞?dòng)浾叻治龇Q，“這不僅會(huì)使公司扭虧努力付諸東流，更可能觸發(fā)債務(wù)交叉違約條款，引發(fā)全面財(cái)務(wù)危機(jī)。新資產(chǎn)非但不是救命稻草，反而可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草?！?/p>

　　在傳統(tǒng)主業(yè)持續(xù)萎縮、跨界標(biāo)的成色不足、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)步步緊逼的多重壓力下，昔日“女鞋第一股”的未來(lái)充滿變數(shù)。