來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)

　　【導(dǎo)讀】中金公司并購(gòu)重組塵埃落定，我國(guó)證券行業(yè)正迎來(lái)整合深化時(shí)代

　　12月18日，中金公司公布擬吸收合并東興證券與信達(dá)證券預(yù)案并復(fù)牌，市場(chǎng)給予了積極回應(yīng)。中金公司、東興證券A股開(kāi)盤(pán)同步漲停，信達(dá)證券A股開(kāi)盤(pán)漲6.8%。截至午間收盤(pán)，中金公司上漲5.04%，東興證券封住漲停，信達(dá)證券上漲4.55%，領(lǐng)漲證券板塊。

　　雖然受到A股市場(chǎng)情緒分化影響，中金公司與信達(dá)證券早盤(pán)股價(jià)小有回落，但市場(chǎng)對(duì)行業(yè)深度整合與戰(zhàn)略重組的積極預(yù)期不變，認(rèn)為此次中金公司與東興證券、信達(dá)證券的吸收合并有望帶來(lái)整個(gè)證券行業(yè)的價(jià)值重估。

　　花旗銀行認(rèn)為，市場(chǎng)將對(duì)這次合并持積極態(tài)度，因?yàn)楹喜⒉粌H有助于中金公司突破資本限制，提升市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，還能增強(qiáng)其成為大型券商的競(jìng)爭(zhēng)力，從而受益于未來(lái)可能的資本監(jiān)管放松和新業(yè)務(wù)試點(diǎn)。隨著供應(yīng)側(cè)改革的加速，其他券商股價(jià)也有望收到提振，手續(xù)費(fèi)率有望企穩(wěn)，ROE有望提升。

　　國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本次中金公司并購(gòu)，標(biāo)志著我國(guó)證券行業(yè)正迎來(lái)整合深化的2.0時(shí)代。與1.0時(shí)代側(cè)重于通過(guò)簡(jiǎn)單合并“做大”資產(chǎn)與資本規(guī)模不同，2.0時(shí)代的整合更強(qiáng)調(diào)“做強(qiáng)”專(zhuān)業(yè)能力，旨在構(gòu)建功能互補(bǔ)、能力協(xié)同的業(yè)務(wù)體系。在此背景下，中金公司憑借其在跨境業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)服務(wù)領(lǐng)域的顯著優(yōu)勢(shì)，在本輪整合中發(fā)揮主導(dǎo)作用，體現(xiàn)了行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量提升的發(fā)展邏輯轉(zhuǎn)變。

　　資本實(shí)力翻倍、

　　鎖定“一流投行”入場(chǎng)券

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，中金公司正通過(guò)一場(chǎng)意義深遠(yuǎn)的重組，加速其向頂級(jí)投行邁進(jìn)的步伐。此次合并不僅是其“做優(yōu)做強(qiáng)”戰(zhàn)略的關(guān)鍵落子，更是一次規(guī)模擴(kuò)容與業(yè)務(wù)端優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的雙重價(jià)值釋放。

　　最直觀的變化是規(guī)模的躍升。合并后，中金總資產(chǎn)將一舉突破萬(wàn)億大關(guān)，行業(yè)排名從第六躍升至第四，穩(wěn)居第一梯隊(duì)；營(yíng)收躋身行業(yè)第三；凈利潤(rùn)也同步大幅增長(zhǎng)，行業(yè)排名提升至第六。這一規(guī)模躍升標(biāo)志著其基本拿到證監(jiān)會(huì)此前提出的“2-3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力投行”的入場(chǎng)券。

　　不僅如此，中金公司并購(gòu)東興證券、信達(dá)證券后，資本金規(guī)模將直接翻番，資本實(shí)力實(shí)現(xiàn)跨越式增強(qiáng)。

　　數(shù)據(jù)顯示，中金公司在資本運(yùn)用效率上優(yōu)勢(shì)明顯。最新的兩年一期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，中金平均金融投資收益率達(dá)3.5%，顯著高于東興證券的2.8%和信達(dá)證券的2.6%。且處于相對(duì)高位的財(cái)務(wù)杠桿率將打開(kāi)進(jìn)一步提升空間——中金杠桿率為5.4倍，遠(yuǎn)超東興的3.2倍和信達(dá)的3.8倍。

　　此次合并恰好形成互補(bǔ)。東興和信達(dá)相對(duì)穩(wěn)健的杠桿水平，為整個(gè)集團(tuán)騰出了寶貴的資本配置和業(yè)務(wù)施展空間。短期來(lái)看，中金可迅速利用這部分“余量”，增配高流動(dòng)性資產(chǎn)，將自身專(zhuān)業(yè)的投資能力轉(zhuǎn)化為實(shí)打?qū)嵉氖杖朐鲩L(zhǎng)。

　　中長(zhǎng)期而言，合并后更厚實(shí)的資本家底和更寬松的杠桿空間，將為公司戰(zhàn)略布局和搶抓市場(chǎng)機(jī)遇提供充足“彈藥”，尤其是在服務(wù)大型機(jī)構(gòu)客戶、發(fā)展特色業(yè)務(wù)等高潛力領(lǐng)域，構(gòu)建可持續(xù)的盈利模式。

　　此外，雄厚的資本金還將為自營(yíng)、私募投資、另類(lèi)投資及國(guó)際業(yè)務(wù)注入新動(dòng)能。中金公司將發(fā)揮客需驅(qū)動(dòng)的自營(yíng)業(yè)務(wù)特色，在私募投資領(lǐng)域撬動(dòng)更大規(guī)模社會(huì)資本布局硬科技，通過(guò)直接投資、注冊(cè)制跟投等方式加大對(duì)科創(chuàng)企業(yè)早期支持，并進(jìn)一步拓展國(guó)際化客戶覆蓋與交易服務(wù)能力。

　　簡(jiǎn)言之，這場(chǎng)并購(gòu)不僅讓中金“本錢(qián)”更足，更重要的是解開(kāi)了資本杠桿率的束縛，為其在投資領(lǐng)域大展拳腳打開(kāi)了新空間。

　　啟動(dòng)戰(zhàn)略整合

　　業(yè)務(wù)融合四大亮點(diǎn)

　　正如國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融團(tuán)隊(duì)所言，本次中金公司并購(gòu)并非簡(jiǎn)單的擴(kuò)張規(guī)模，更是“做強(qiáng)”專(zhuān)業(yè)能力，構(gòu)建功能互補(bǔ)、能力協(xié)同的業(yè)務(wù)體系的行業(yè)并購(gòu)典范。

　　綜合來(lái)看，合并后，新中金將呈現(xiàn)以下四大亮點(diǎn)：

　　亮點(diǎn)一：網(wǎng)點(diǎn)布局實(shí)現(xiàn)突破，區(qū)域覆蓋質(zhì)效雙升

　　整合將帶來(lái)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的倍增效應(yīng)。中金公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)將從245家躍升至436家，排名升至行業(yè)第三，填補(bǔ)區(qū)域布局短板尤為明顯。例如在遼寧區(qū)域，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量從行業(yè)第10名躍升至第1名；在福建區(qū)域，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量從行業(yè)第12名躍升至第3名。

　　網(wǎng)點(diǎn)密度的提升將直接轉(zhuǎn)化為客戶基礎(chǔ)擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)“高凈值客戶+大眾零售客戶”的立體化覆蓋。合并后，中金公司零售客戶數(shù)量將超過(guò)1400萬(wàn)戶，增幅超50%；投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)規(guī)模將突破4000人，提升超40%，財(cái)富管理服務(wù)觸達(dá)能力顯著增強(qiáng)。

　　亮點(diǎn)二：財(cái)富管理協(xié)同賦能，買(mǎi)方投顧優(yōu)勢(shì)放大

　　中金公司作為國(guó)內(nèi)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型先行者，其買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)模式、全球資產(chǎn)配置能力及產(chǎn)品體系建設(shè)優(yōu)勢(shì)，將通過(guò)本次整合與東興證券、信達(dá)證券的區(qū)域客戶基礎(chǔ)深度融合，下沉到更廣闊的區(qū)域市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)客戶資源的價(jià)值重估。

　　這種“能力+客群”的協(xié)同模式，有望突破傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)瓶頸，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)賦能與綜合創(chuàng)收能力的進(jìn)一步提升，推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展新階段。

　　亮點(diǎn)三：投行資管研究全線補(bǔ)強(qiáng)，專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力升級(jí)

　　值得注意的是，合并后，中金公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)-投行業(yè)務(wù)也得到進(jìn)一步提升。

　　A股保薦代表人數(shù)量增至500余人，排名從行業(yè)第四升至第三，新三板、北交所項(xiàng)目承接能力顯著提升。中國(guó)東方和中國(guó)信達(dá)成為重要股東后，中金公司可借助其在破產(chǎn)重組、不良資產(chǎn)處置等特色功能，深化在債務(wù)重組、風(fēng)險(xiǎn)化解、產(chǎn)業(yè)投行等方面的服務(wù)能力，拓展特殊資產(chǎn)處理這一細(xì)分市場(chǎng)的業(yè)務(wù)空間。這種功能整合不同于簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張，而是通過(guò)專(zhuān)業(yè)能力互補(bǔ)，創(chuàng)造獨(dú)特的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　此外，整合后，中金公司可借助東興證券和信達(dá)證券的區(qū)域根基，更好地服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)和區(qū)域企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)全國(guó)性平臺(tái)+區(qū)域深耕的戰(zhàn)略布局。

　　資管業(yè)務(wù)方面，受托資金規(guī)模提升至超8000億元，資產(chǎn)管理版圖得到顯著擴(kuò)張。通過(guò)吸納標(biāo)的公司旗下優(yōu)秀的中型公募子公司信達(dá)澳亞基金和東興基金，中金公司旗下公募基金的非貨AUM將超過(guò)1700億元。

　　研究業(yè)務(wù)方面，中金研究部已覆蓋八大行業(yè)，擁有超300名研究員，位列行業(yè)首位。整合后研究團(tuán)隊(duì)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，鞏固行業(yè)頂尖研究品牌地位。

　　亮點(diǎn)四：“1+1+1>3”效應(yīng)釋放，打造高質(zhì)量發(fā)展新標(biāo)桿

　　多家券商分析師認(rèn)為，與國(guó)泰海通的規(guī)模導(dǎo)向型合并不同，中金公司對(duì)東興證券和信達(dá)證券的整合代表了另一種獨(dú)特路徑——功能占優(yōu)型整合。本次交易并非簡(jiǎn)單的規(guī)模疊加，而是通過(guò)精準(zhǔn)的能力互補(bǔ)與生態(tài)重構(gòu)，旨在打造證券行業(yè)“精品投行+普惠財(cái)富+特殊資產(chǎn)”三位一體的綜合金融服務(wù)平臺(tái)，為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供全新范式。

　　這一模式有效響應(yīng)了兩大國(guó)家戰(zhàn)略：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，更強(qiáng)的資本實(shí)力與更密的區(qū)域網(wǎng)絡(luò)，使中金能將股權(quán)融資、債券承銷(xiāo)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù)直達(dá)縣域經(jīng)濟(jì)、科創(chuàng)園區(qū)；防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面，依托AMC股東資源，中金可在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解、地方債務(wù)重組、中小金融機(jī)構(gòu)改革中發(fā)揮“投行+投資”專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，成為金融穩(wěn)定的“壓艙石”。

　　隨著“1+1+1>3”效應(yīng)逐步釋放，中金公司不僅將鞏固頭部券商地位，更將探索出一條差異化、生態(tài)化、功能化的整合新路，為行業(yè)提供“以能力整合驅(qū)動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造”的高質(zhì)量發(fā)展樣本。

　　“此次并購(gòu)有望點(diǎn)燃行業(yè)投資熱情?！眹?guó)信證券分析師王德坤進(jìn)一步分析稱，證券行業(yè)基本面持續(xù)改善，市場(chǎng)交投保持活躍、兩融余額增長(zhǎng)、主要股指穩(wěn)步上行等因素將驅(qū)動(dòng)券商估值與盈利雙重提升。可以關(guān)注中金公司，看好公司并購(gòu)落地后業(yè)務(wù)實(shí)力增強(qiáng)。

　　引爆券商估值邏輯

　　行業(yè)“確定性溢價(jià)”時(shí)代來(lái)臨

　　隨著中金公司合并方案的塵埃落定，一場(chǎng)關(guān)于券商行業(yè)估值邏輯的深刻變革正在悄然上演。多位行業(yè)分析師指出，這不僅是中國(guó)資本市場(chǎng)在新“國(guó)九條”指引下，推動(dòng)頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)的標(biāo)志性案例，更是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：市場(chǎng)對(duì)券商的定價(jià)，正從關(guān)注周期性波動(dòng)，轉(zhuǎn)向?yàn)榫邆鋰?guó)家戰(zhàn)略意義的“航母級(jí)”券商賦予“確定性溢價(jià)”。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，券商板塊深陷同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的“紅?！?，業(yè)務(wù)模式趨同導(dǎo)致估值中樞長(zhǎng)期在低位徘徊。

　　國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融團(tuán)隊(duì)指出，從行業(yè)格局演進(jìn)視角看，國(guó)家發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要與之匹配的一流投資銀行作為關(guān)鍵金融基礎(chǔ)設(shè)施。相較于已形成較高集中度的保險(xiǎn)和銀行業(yè)，我國(guó)證券行業(yè)長(zhǎng)期處于“散、小、弱”的狀態(tài)。通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)優(yōu)化行業(yè)格局，將有助于減少同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)核心服務(wù)產(chǎn)品（如交易傭金、融資利率等）的定價(jià)能力企穩(wěn)回升，從而提升行業(yè)整體的盈利穩(wěn)定性和服務(wù)效能。

　　市場(chǎng)用真金白銀為這一邏輯投下了贊成票。中金公司股價(jià)在消息公布后的強(qiáng)勁表現(xiàn)，被視為整個(gè)板塊的風(fēng)向標(biāo)。也有分析師認(rèn)為，這輪上漲的背后，是投資者認(rèn)知的根本性轉(zhuǎn)變。

　　“過(guò)去，投資者看券商，看的是牛市來(lái)了能賺多少交易傭金，關(guān)注的是短期的業(yè)績(jī)彈性。但現(xiàn)在，隨著中金公司向‘具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一流投資銀行’目標(biāo)加速邁進(jìn)，市場(chǎng)的天平正在傾斜。”一家百億私募行業(yè)研究員指出，“投資者開(kāi)始意識(shí)到，那些能夠服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、在跨境金融、產(chǎn)業(yè)整合、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域扮演關(guān)鍵角色的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，其價(jià)值是稀缺且確定的。市場(chǎng)愿意為這種‘確定性’支付更高的溢價(jià)，即‘確定性溢價(jià)’。”

　　這種“確定性溢價(jià)”的核心，在于對(duì)頭部券商未來(lái)角色的重新定義。它們不再僅僅是市場(chǎng)的中介，更是國(guó)家金融戰(zhàn)略的執(zhí)行者、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的賦能者。新“國(guó)九條”明確提出要培育一流投資銀行，而中金的重組正是對(duì)這一頂層設(shè)計(jì)的積極響應(yīng)。市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)能夠獲得政策傾斜、在關(guān)鍵領(lǐng)域承擔(dān)更大責(zé)任的頭部券商，將享有更高的估值天花板。

　　“中金的上漲，或許只是券商行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展重估之路的開(kāi)始。”前述研究員總結(jié)道，“這預(yù)示著券商板塊的投資邏輯正在分層。一方面，是缺乏特色、在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)的中小券商可能面臨估值折價(jià)；另一方面，是以中金為代表的、具備戰(zhàn)略地位和核心競(jìng)爭(zhēng)力的頭部券商，將開(kāi)啟價(jià)值重估的長(zhǎng)期征程。”