來(lái)源：新財(cái)富雜志

　　Soul的商業(yè)模式是典型的情緒價(jià)值驅(qū)動(dòng)的虛擬商品生意。

　　近日，社交平臺(tái)Soul的運(yùn)營(yíng)主體Soulgate已正式向港交所遞交招股書(shū)。那個(gè)曾經(jīng)身影遍布互聯(lián)網(wǎng)的交友APP——Soul，也要赴港IPO了。

　　據(jù)悉，這已是其第四次IPO。從2021年赴美，到2022年、2023年兩度闖關(guān)港股，如今其換上“AI+沉浸式情緒社交第一股”的新衣，再次叩響港股大門(mén)。

　　股書(shū)顯示，Soul的收入主要來(lái)自“情緒價(jià)值服務(wù)”，收入占比在九成左右。

　　01

　　盈利模式存隱憂(yōu)

　　Soul的故事始于2016年，創(chuàng)始人張璐懷揣“打造年輕人的心靈棲息地”的愿景，推出了這款以“靈魂匹配”為核心的社交APP。

　　區(qū)別于微信、QQ的熟人社交賽道，Soul主打陌生人社交，通過(guò)算法精準(zhǔn)匹配用戶(hù)興趣標(biāo)簽，讓用戶(hù)在無(wú)需展示真實(shí)頭像與姓名的匿名環(huán)境中自由交流，迅速擊中Z世代的社交痛點(diǎn)。上線(xiàn)僅一年，其用戶(hù)規(guī)模便突破千萬(wàn)，成為當(dāng)時(shí)社交領(lǐng)域的一匹黑馬。

　　截至2025年8月31日，Soul已累計(jì)擁有約3.9億名注冊(cè)用戶(hù)，截至同日的日均活躍用戶(hù)數(shù)1100萬(wàn)，其中78.7%為Z世代用戶(hù)。

　　從招股書(shū)披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，Soul的營(yíng)收保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為16.67億元、18.46億元和22.11億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超15%；2025年前8個(gè)月，營(yíng)收進(jìn)一步增至16.83億元，同比增長(zhǎng)17.86%，增速高于過(guò)去三年平均水平。

　　目前，Soul主要通過(guò)兩大途徑實(shí)現(xiàn)平臺(tái)變現(xiàn)：情緒價(jià)值服務(wù)與廣告服務(wù)。

　　其收入主要來(lái)自情緒價(jià)值服務(wù)，包括虛擬物品及會(huì)員特權(quán)。用戶(hù)可以使用Soul幣購(gòu)買(mǎi)虛擬物品及特權(quán)，包括特色Avatar、虛擬禮物及獲得更多推薦機(jī)會(huì)。訂閱成為會(huì)員的用戶(hù)可享有各種限時(shí)特權(quán)，如購(gòu)買(mǎi)會(huì)員專(zhuān)享虛擬物品的權(quán)利、虛擬物品優(yōu)惠及更多社交網(wǎng)絡(luò)功能。

　　在Soul幣充值頁(yè)面，有“1元充值5個(gè)Soul幣”“12元充值60個(gè)Soul幣”“30元充值170個(gè)Soul幣”“48元充值275個(gè)Soul幣”等充值項(xiàng)目供選擇。以此計(jì)算，1個(gè)Soul幣的價(jià)格在0.1元至0.2元之間。不過(guò)，Soul也提醒，Soul幣充值成功后，不能提現(xiàn)或轉(zhuǎn)贈(zèng)他人。

　　招股書(shū)顯示，情緒價(jià)值服務(wù)收入分別占2022年至2024年及2025年前八個(gè)月總收入的91.1%、90.3%、89.1%及90.8%。廣告及其他業(yè)務(wù)收入占比不足一成。

　　據(jù)此統(tǒng)計(jì)，Soul的情緒價(jià)值服務(wù)收入由2022年的15.19億元增加至2023年的16.67億元，并進(jìn)一步增加至2024年的19.70億元。2025年前八個(gè)月，Soul實(shí)現(xiàn)情緒價(jià)值服務(wù)收入15.28億元。

　　單一的收入結(jié)構(gòu)造就了極高的毛利率，2024年公司毛利率達(dá)83.7%，2025年前8個(gè)月為81.5%，盈利空間可觀。截至今年8月，Soul持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.9億元。

　　但另一方面，過(guò)度依賴(lài)單一收入來(lái)源也導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，Soul在招股書(shū)中也明確提示，該業(yè)務(wù)未來(lái)未必能持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力存在不確定性。

　　此外，Soul營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，是持續(xù)高額的營(yíng)銷(xiāo)投入。招股書(shū)顯示，2022—2024年，公司銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為8.44億元、7.52億元和8.89億元，占各年度營(yíng)收的比例分別為50.6%、40.7%和40.2%，雖占比逐年下降，但絕對(duì)值仍處于高位。

　　銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支主要用于廣告及推廣活動(dòng)。2022—2024年，公司在廣告及推廣上的投入分別為7.65億元、6.89億元和8.34億元，三年累計(jì)達(dá)22.88億元，占同期總營(yíng)收的39.97%，接近四成。

　　巨額的廣告投入直接影響了公司的利潤(rùn)水平，2022—2024年，Soul賬面凈虧損分別為5.08億元、1.29億元和1.52億元；經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為-2190萬(wàn)元、3.61億元和3.37億元。2025年前8個(gè)月，公司賬面凈虧損3600萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)2.86億元，盈利質(zhì)量仍需提升。

　　值得警惕的是，“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的模式已難以為繼，Soul的用戶(hù)增長(zhǎng)似乎已進(jìn)入瓶頸期。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年公司月活躍用戶(hù)（MAU）為2940萬(wàn)名，2023年下滑至2620萬(wàn)名，2024年維持在2620萬(wàn)名，2025年前8個(gè)月雖回升至2800萬(wàn)名，但仍未恢復(fù)至2022年的水平，用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)乏力，成為制約公司長(zhǎng)期發(fā)展的重要因素。

　　從招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，Soul強(qiáng)調(diào)的AI是一筆不小的開(kāi)支。

　　技術(shù)及開(kāi)發(fā)開(kāi)支構(gòu)成Soul成本及開(kāi)支的一大部分。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，技術(shù)及開(kāi)發(fā)開(kāi)支分別為4.72億元、4.53億元及5.46億元，分別占收入的28.3%、24.5%及24.7%。2025年前8個(gè)月，Soul的技術(shù)及開(kāi)發(fā)開(kāi)支為4.07億元，占收入的24.2%。

　　Soul表示，公司的技術(shù)及開(kāi)發(fā)開(kāi)支主要為向技術(shù)及開(kāi)發(fā)人員支付的薪金以及技術(shù)服務(wù)費(fèi)。截至2025年8月31日，技術(shù)及開(kāi)發(fā)人員占公司雇員總?cè)藬?shù)的44%。

　　與此同時(shí)，公司的流動(dòng)性壓力同樣不容忽視。截至2025年前八個(gè)月，其流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)111.47億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出8.31億元。

　　02

　　騰訊持股近五成

　　成立至今，Soul進(jìn)行了7輪融資，從2016年的10月天使輪融資開(kāi)始，到2021年8月完成第7輪融資，累計(jì)募資4.02億美元（折合人民幣28.42億元）。

　　成立至今，Soul獲得了包括騰訊、米哈游、元生資本、晨興資本、五源資本等多家知名機(jī)構(gòu)的投資。其中，騰訊是其第一大股東，持有49.90%的股份。

　　招股書(shū)強(qiáng)調(diào)，騰訊通過(guò)其全資擁有的意像架構(gòu)投資（香港）有限公司投資Soul。目前，騰訊沒(méi)有參與Soul的日常管理或業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。

　　不過(guò)，Soul與騰訊有多種業(yè)務(wù)關(guān)系，如Soul使用微信支付、使用騰訊服務(wù)獲取用戶(hù)、收取騰訊的廣告收入等。

　　招股書(shū)披露，2022年至2024年以及2025年前8個(gè)月，Soul向騰訊提供服務(wù)的交易金額分別為355.6萬(wàn)元、1051.7萬(wàn)元、2362.3萬(wàn)元和1812.5萬(wàn)元；向騰訊集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的交易金額分別為8973.6萬(wàn)元、7685.2萬(wàn)元、7134.2萬(wàn)元和4868.3萬(wàn)元。

　　股東方面，IPO前，騰訊是Soul最大的外部股東，持股比例為49.90%，擁有公司28.50%投票權(quán)；張璐全資擁有的Soulgate Holding Limited持股28.50%，擁有49.90%投票權(quán)。此外，米哈游持股5.47%，元生資本持股5.34%，晨興資本持股3.77%。

　　招股書(shū)顯示，此次港股IPO募集所得資金將主要用于進(jìn)一步研發(fā)AI能力、GPU能力和資料分析能力；在全球范圍內(nèi)拓展平臺(tái)，接觸全球用戶(hù)并協(xié)助他們探索各式各樣的陪伴形式；開(kāi)發(fā)平臺(tái)各類(lèi)內(nèi)容，包括原創(chuàng)IP孵化、AIGC驅(qū)動(dòng)的內(nèi)容制作、與外部藝術(shù)家的合作、招募內(nèi)容創(chuàng)作者并與其開(kāi)展合作以及開(kāi)發(fā)情感驅(qū)動(dòng)的表情包，從而通過(guò)內(nèi)容創(chuàng)新有效吸引用戶(hù)。

　　03

　　仍面合規(guī)化挑戰(zhàn)

　　Soul的高度匿名機(jī)制是其吸引用戶(hù)的核心賣(mài)點(diǎn)，卻也成為引發(fā)合規(guī)問(wèn)題的“重災(zāi)區(qū)”。

　　由于弱化了用戶(hù)身份的真實(shí)性核驗(yàn)，Soul平臺(tái)上充斥著詐騙、軟色情、虛假宣傳等違規(guī)行為，相關(guān)問(wèn)題多年來(lái)頻繁暴露，不僅損害了用戶(hù)權(quán)益，也讓公司面臨著監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶(hù)端】平臺(tái)上，截至2025年12月7日，關(guān)于Soul的投訴量已多達(dá)6070起，投訴內(nèi)容主要集中在詐騙、虛假宣傳、會(huì)員退費(fèi)難、賬號(hào)封禁等方面。其中，詐騙投訴占比較高，不少用戶(hù)反映在Soul上遭遇“殺豬盤(pán)”“刷單詐騙”“虛假投資詐騙”等問(wèn)題。

　　此外，國(guó)內(nèi)陌生人社交早已是一片“紅?！??；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭平臺(tái)持續(xù)強(qiáng)化興趣社交和同城交友等類(lèi)似功能；陌陌、探探成熟的同類(lèi)產(chǎn)品，憑借直播和會(huì)員模式仍占據(jù)千萬(wàn)級(jí)日活和較高的付費(fèi)用戶(hù)體量；還有一大批打著AI旗號(hào)的伴侶軟件。

　　一旦競(jìng)品通過(guò)更低價(jià)格或更新穎的玩法吸引用戶(hù)，都可能對(duì)Soul的高付費(fèi)用戶(hù)收入形成沖擊。