繼中國核電之后，國泰君安也將登陸資本市場，雖然每次超級大盤股申購時，A股都會有小小的不適，但上市之后連續(xù)漲停板的打新收益還是讓投資者趨之若鶩。

　　今年以來，新股批量發(fā)行逐步增加，由1至3月份的每月20多家，增加到4月份的30家，再到5月份的44家。截至6月23日，當(dāng)月新股上市家數(shù)增至48家。4月份，證監(jiān)會適度加大了新股供給，由每月核發(fā)一批增加到核發(fā)兩批。近期，每逢一批新股申購?fù)戤叄乱惠咺PO批文就隨即下發(fā)。

　　分析認(rèn)為，新股批量上市將改善A股市場的供需關(guān)系，有利于在一定程度上給新股炒作降溫，減少盲目跟風(fēng)。更重要的是，新股發(fā)行提速，與即將推行并實施的新股發(fā)行注冊制密不可分。

　　從國外成熟資本市場的發(fā)展路徑來看，各國在新股發(fā)行方面主要采取的是注冊制，但細(xì)節(jié)上略有不同。那么，中國的注冊制會呈現(xiàn)怎樣的特點？這一輪改革又會給資本市場的參與方帶來怎樣的影響？

　　發(fā)行提速預(yù)演練

　　注冊制作為資本市場基礎(chǔ)制度的重大變革，將極大地簡化企業(yè)發(fā)行上市程序、降低上市門檻，增加資本市場的包容度和覆蓋面

　　“回想一年多以前，媒體報道最多的是IPO‘堰塞湖’的問題，如今回頭來看，牛市之下，一切都不是問題?！蹦戏揭患彝缎卸驴偨?jīng)理袁斌(化名)對《國際金融報》記者表示，“就算現(xiàn)在每月兩批，數(shù)量逐漸增加，這個節(jié)奏也還是管理層調(diào)控的結(jié)果，而并非市場自主的行為?！?/p>

　　和大多數(shù)人一樣，袁斌也認(rèn)為，現(xiàn)在IPO的發(fā)行節(jié)奏是在為未來注冊制實行后，新股發(fā)行的真實節(jié)奏做演練。

　　根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，截至6月11日，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)549家，其中，已過會21家，未過會528家。未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)519家，中止審查企業(yè)9家。若以每周15家的過會速度來計算，今年有望消化近400家企業(yè)。而按照每月發(fā)行兩批新股的情況下，基本節(jié)奏就是一批新股申購?fù)戤?，新一輪IPO批文就隨即下發(fā)。

　　“每批20家以上的發(fā)行節(jié)奏，對于消化存量有非常大的幫助，IPO‘堰塞湖’的問題有望在年內(nèi)解決，待存量壓力減小之后，注冊制下市場化發(fā)行方式隨之推出?！痹笳f。

　　隨著注冊制推出腳步漸近，A股市場上一些估值較高的中小盤股承受較大壓力。研究機構(gòu)認(rèn)為，注冊制將影響A股估值體系。平安證券分析師房雷分析指出，最近幾年A股估值結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的成長周期特征——創(chuàng)業(yè)板估值溢價持續(xù)攀升。

　　“可以從周期趨勢與市場環(huán)境兩個角度來解釋。前者的影響主要是轉(zhuǎn)型期市場給予成長更高的估值溢價，以及投資者結(jié)構(gòu)與信息不對稱因素導(dǎo)致資金對于小市值成長股的青睞；后者的因素則主要包括：IPO暫停與融資放緩背景下的供給稀缺，以及高利率環(huán)境下投資者對于高貝塔資產(chǎn)(波幅大于大盤的股票)的高訴求。”房雷表示，注冊制改革的加速，意味著二級市場股權(quán)定價逐步走向市場化，由此帶來權(quán)益資產(chǎn)估值加速向基本面靠攏，并通過改善信息不對稱與供給端的市場化來引導(dǎo)估值體系的重構(gòu)?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景以及投資者結(jié)構(gòu)格局短期難以改變，成長高估值溢價的格局還難以改變，但在風(fēng)格結(jié)構(gòu)上可能會對殼資源與部分并購題材產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　不過，從更高層面的中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型角度來看，注冊制改革被賦予了更“厚重”的預(yù)期。

　　國泰君安首席宏觀分析師任澤平在其研究報告中指出，注冊制推動股權(quán)融資崛起，促進(jìn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。

　　房雷也指出，投融資體系的變革意味著直接融資占比的顯著提升，股權(quán)市場的地位在加強。

　　任澤平分析稱，當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。未來有望大發(fā)展的高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、民營中小企業(yè)等都是輕資產(chǎn)、重知識、高技術(shù)、高風(fēng)險的部門，當(dāng)前以銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)不能有效支持產(chǎn)業(yè)升級。推動轉(zhuǎn)型創(chuàng)新、去杠桿、降低企業(yè)融資成本的關(guān)鍵是推動股權(quán)融資崛起。注冊制將降低企業(yè)上市門檻、上市成本并提高市場效率，有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

　　此外，在任澤平看來，注冊制會激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力促進(jìn)轉(zhuǎn)型?！白灾聘母镏忻鞔_提出取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，這可以讓那些現(xiàn)階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業(yè)直接受益。直接融資比例的提高，將暢通VC(風(fēng)險投資)、PE(私募股權(quán)投資)的退出渠道，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力。”

　　近期召開的國務(wù)院常務(wù)會議，確定了大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的政策措施，表明決策層開始重視創(chuàng)新對于經(jīng)濟的提振作用。民生證券首席宏觀研究員管清友認(rèn)為，通過注冊制改革讓好的企業(yè)更容易從資本市場拿到錢，讓有能力的創(chuàng)業(yè)者從企業(yè)上市獲得豐厚的財務(wù)報酬，這和決策層鼓勵創(chuàng)新的態(tài)度相符。

　　房雷則認(rèn)為，雖然注冊制改革會放寬市場準(zhǔn)入門檻，給二級市場帶來供給和業(yè)績壓力，但同時作為相對市場化改革，有助于完善A股市場制度體系，增強中小企業(yè)投融資能力，從而刺激企業(yè)經(jīng)營活力，并在很大程度上改善公司治理。

　　中國注冊制取長補短

　　中國注冊制未來能否成功實施，信息披露制度的進(jìn)一步完善將是關(guān)鍵，這需要中國證監(jiān)會多多吸取境外資本市場的成熟經(jīng)驗，取長補短，不斷完善現(xiàn)有制度

　　證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

　　海外成熟資本市場的發(fā)行機制大多以注冊制為基礎(chǔ)，但在執(zhí)行過程中也存在差異。

　　美國市場的發(fā)行注冊制被認(rèn)為是全球最高效的，其理由來自六方面：一是發(fā)行人的權(quán)利自然取得，無需政府授權(quán)；而是注冊發(fā)行過程簡單，相關(guān)機構(gòu)工作效率高；三是審核機構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷；四是突出證券管理機構(gòu)的監(jiān)督職能，弱化管理職能；五是聯(lián)邦政府、各州政府、行業(yè)自律協(xié)會共同監(jiān)督；六是強調(diào)注冊發(fā)行的事后控制。

　　專家認(rèn)為，美國注冊制下信息披露制度、累計投標(biāo)詢價制度、自主配售制度、超額配售選擇權(quán)都是市場化的機制，對我國注冊制的實施具有借鑒意義。

　　此外，還具有代表性的是英國實行的以核準(zhǔn)制為主要特征的發(fā)行制度。其一，與注冊制相比，英國實行核準(zhǔn)制，但強調(diào)權(quán)利下放，交易所是核準(zhǔn)主體；二是明確發(fā)行市值條件，在形式審核的基礎(chǔ)上強調(diào)市值監(jiān)管；三是與其他發(fā)行制度相同，英國核準(zhǔn)制也強調(diào)信息公開和信息披露；四是在自律監(jiān)管體系下，英國發(fā)行制度不僅注重事前審核也注重事后監(jiān)管，實現(xiàn)前后兼顧。

　　有觀點認(rèn)為，英國的核準(zhǔn)發(fā)行制度重在簡政放權(quán)，發(fā)揮市場在資源配置當(dāng)中的決定作用；自律監(jiān)管，強調(diào)交易所的一線監(jiān)管；注重信息公開，強化信息披露，保護投資者利益等方面值得中國借鑒。

　　德國則是英美制度的“綜合體”，它實行的是核準(zhǔn)制和注冊制相結(jié)合的“中間型”發(fā)行制度，針對不同市場制定差異化的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，滿足多層次企業(yè)的融資需求。它同樣強化交易所在證券發(fā)行中的核心作用。而在監(jiān)管方面，德國實行的是律法監(jiān)督和自律監(jiān)督相結(jié)合的監(jiān)管模式。很明顯，在滿足多層次企業(yè)融資需求方面，德國的情況與中國非常相似，而在強化信息披露方面，也是中國資本市場近年來改革的重點。

　　“中國注冊制不可能完全效仿海外市場，肯定要結(jié)合中國經(jīng)濟發(fā)展和資本市場的整體情況來綜合考慮。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“實行注冊制的核心是讓市場供求規(guī)律發(fā)揮作用、自我調(diào)節(jié)，才能真正還原股價信號，并有效發(fā)揮市場資源配置的功能。這個過程中，需要減少過度行政管制，讓市場對IPO節(jié)奏和IPO定價擁有足夠的話語權(quán)和決定權(quán)?！?/p>

　　目前來看，注冊制的雛形已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　4月20日至24日舉行的十二屆全國人大常委會第十四次會議審議了《證券法》修訂草案(下稱“草案”)，雖然還沒能看到草案全貌，但還是透露出一些信息。

　　草案強調(diào)保護投資者利益，強化信息披露，強調(diào)發(fā)行市場化，鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新；注冊制暫時針對股票發(fā)行，債券等其他證券仍然適用核準(zhǔn)制；放松申請上市企業(yè)的盈利條件，由交易所審核申請文件，強化中介機構(gòu)的責(zé)任；強調(diào)事后監(jiān)管，加大對欺詐發(fā)行等違法行為的處罰。

　　“證監(jiān)法網(wǎng)”鋪路

　　證監(jiān)會此次專項執(zhí)法行動，作為注冊制的“監(jiān)管前哨”，旨在通過對資本市場的過程監(jiān)管的強化，配合IPO注冊制改革的落地

　　“注冊制改革需要務(wù)實、周密的部署，推出也會有一個過程。在實踐中不斷磨合與完善，改革的效果也是逐步體現(xiàn)的，所以注冊制改革不是一蹴而就，也不會是一勞永逸的改革。”3月7日，證監(jiān)會副主席莊心一在參加全國政協(xié)經(jīng)濟組聯(lián)組會議時指出。

　　近年來，證監(jiān)會為注冊制的推出做了很多的工作。在董登新看來，其中最突出的就是加大打擊資本市場違法犯罪的力度，同時強化資本市場的信息披露。

　　證監(jiān)會主席肖鋼2013年11月在上證法治論壇題為“證券法的法理與邏輯”的演講中指出：“由公眾交易的特殊性所決定，證券法應(yīng)當(dāng)把維護公眾投資者的權(quán)益，作為基本價值追求。我認(rèn)為，證券法本質(zhì)上就是一部投資者保護法?！辈莅笍娀税l(fā)行過程中的信息披露，強調(diào)參與發(fā)行各方，包括發(fā)行人、保薦人、中介等的責(zé)任，強調(diào)對欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為的追究，加入了集體訴訟的規(guī)定，這些都為保護投資者增加了強有力的工具。

　　6月12日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)法網(wǎng)專項執(zhí)法行動已經(jīng)集中部署四批案件，自4月24日至今，證監(jiān)會已深入推進(jìn)的案件多達(dá)50起。有消息稱，證監(jiān)會部署“證監(jiān)法網(wǎng)”行動一方面旨在當(dāng)前頗為活躍的二級市場環(huán)境下，向各方參與者提示合規(guī)紅線，同時也與今年IPO發(fā)行提速、注冊制改革預(yù)期的臨近有密切關(guān)系。

　　中國社會科學(xué)院金融研究所研究員易憲容撰文提出，股票發(fā)行的注冊制是否解決了兩個問題也值得關(guān)注。易憲容認(rèn)為，一是股票發(fā)行的決定權(quán)在誰手上，是上市公司本身，還是政府？二是股票發(fā)行的權(quán)力邊界在哪里，哪些權(quán)力在政府監(jiān)管部門，哪些權(quán)力是上市公司的？如果這兩個問題沒有解決，那么股票注冊制能否實現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型是不確定的。只有監(jiān)管和市場邊界確定，股票發(fā)行完全由上市公司按照相關(guān)的規(guī)則而為，市場化的注冊制才能真正起作用。

　　申萬宏源分析師林瑾也認(rèn)為，簡政放權(quán)進(jìn)一步深化，也是未來注冊制改革下的看點之一。比如證券法修訂草案還進(jìn)一步取消部分行政許可事項，包括要約收購義務(wù)豁免，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市，證券公司設(shè)立、收購或者撤銷分支機構(gòu)、變更注冊資本、變更章程重要條款，在境內(nèi)設(shè)立、收購或者參股證券經(jīng)營機構(gòu)等。

　　事實上，現(xiàn)在針對新股發(fā)行的審批程序也在不斷壓縮。5月22日的例行發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會將在不改變現(xiàn)行法律法規(guī)和證監(jiān)會關(guān)于發(fā)行審核程序規(guī)定的前提下，采取措施進(jìn)一步優(yōu)化工作流程、規(guī)范工作要求，包括簡化見面會方式、優(yōu)化再融資安排、完善中止審核程序、依法處理舉報事項、自主確定公眾股發(fā)行比例、自主確定主承銷商數(shù)量等。

　　參與方整戈待旦

　　《證券法》修訂草案預(yù)計很快就會向全社會公開征求意見，二讀、三讀現(xiàn)在都已經(jīng)排了初步的時間表。市場預(yù)計，《證券法》全部審議工作最快今年第四季度完成

　　草案取消了股票發(fā)行審核委員會制度，規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核，這意味著審核權(quán)轉(zhuǎn)移到交易所。

　　管清友表示，新法重構(gòu)了證券發(fā)行審核體系。新法將提高證監(jiān)會的權(quán)力范圍和地位，強化其對特定市場的處置權(quán)，證監(jiān)會將變身保護資本市場的“警察”；交易所將承擔(dān)審核企業(yè)的責(zé)任，作為一名為投資者爭取更好交易的談判者；中介責(zé)任得到強化，中介變身“市場看門人”，也將是整個信用機制的重要一環(huán)。由證監(jiān)會一肩挑的模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽C監(jiān)會、交易所、中介各司其職的責(zé)任鏈條。

　　有可能承擔(dān)重?fù)?dān)的交易所也整裝待發(fā)。2月9日，上交所發(fā)布了2015年春季招聘啟事，其中股票市場總共擬招78人。此次招聘分為崗位招聘(社會招聘)和專業(yè)招聘(應(yīng)屆畢業(yè)生)兩類。

　　社會招聘則包括股票市場、債券市場、金融衍生品市場、自貿(mào)區(qū)交易平臺，以及紀(jì)檢監(jiān)察、人力資源等崗位。

　　對股票市場崗位的招聘，則包括法律審核崗、會計審核崗、行業(yè)審核崗、信息披露會計監(jiān)管崗、信息披露行業(yè)監(jiān)管崗、戰(zhàn)略新興板籌備崗、企業(yè)上市服務(wù)崗、數(shù)據(jù)支持崗和案件調(diào)查崗。

　　與前幾年上交所發(fā)布的招聘啟事相比，此次招聘中出現(xiàn)了行業(yè)審核崗和企業(yè)上市服務(wù)崗。這次招聘被外界看做是為即將到來的注冊制“招兵買馬”。

　　上交所發(fā)行上市部相關(guān)負(fù)責(zé)人在6月中旬出席某論壇時也透露，上交所正在配合證監(jiān)會推進(jìn)注冊制改革。

　　注冊制有可能在何時推出？林瑾預(yù)計，最快可能于2015年第四季度實施。按照正常進(jìn)度，證券法修訂草案初審之后，需要征求意見并總結(jié)，最快于今年8月份進(jìn)行二審，10月份三審。注冊制的推動進(jìn)程符合預(yù)期，之前，證監(jiān)會已從多方面著手為平穩(wěn)過渡注冊制做各項前期準(zhǔn)備，從近年多次對新股發(fā)行制度進(jìn)行完善措施中就能看出，包括不斷加強的信息披露質(zhì)量，強化各項監(jiān)管措施等?？梢灶A(yù)期，未來注冊制的正式推出將與新版證券法“無縫對接”，基本可以實現(xiàn)新版證券法一落地，注冊制即可實施。

　　管清友認(rèn)為，新股發(fā)行是自上而下的系統(tǒng)性改革，具有涉及面廣、長期性和不斷博弈的特點。我國股市仍然以散戶為主，即使上市公司信息披露充分，散戶的信息處理能力仍待考驗；審核權(quán)的下放，大批公司申請上市，對交易所的審核能力形成很大挑戰(zhàn)；我國的中介機構(gòu)是否足夠強大，如何規(guī)制他們充當(dāng)“市場看門人”，而不是與壞公司同流合污，也是個問題。構(gòu)建一個像美國一樣成熟的資本市場，各方的力量互相配合互相監(jiān)督，不是一朝一夕能達(dá)到的。何況，美國的資本市場也并不完美。