“20年+”基金經(jīng)理的肺腑之言

在公募基金行業(yè)里，基金經(jīng)理生涯超過10年的已是少數(shù)，超過15年的更是鳳毛麟角。

而投資生涯超過20年、且掌管同一只基金并至今仍在投資一線的基金經(jīng)理只有兩名——其中一位就是畢天宇。

畢天宇在公司內(nèi)被稱為“畢老師”，一是對他豐富資歷的尊重，一是對他個(gè)人風(fēng)格的概括。

他溫和細(xì)致、待人親和，但工作風(fēng)格極為認(rèn)真負(fù)責(zé)。公司內(nèi)部總結(jié)，有畢老師參與的調(diào)研，時(shí)間必然拉的很長，因?yàn)樗麥?zhǔn)備得特別充分，問的問題特別多。

雖然在公募行業(yè)只服務(wù)過一家基金公司，但畢老師身上的“故事”很多。他早年干過實(shí)業(yè)，服務(wù)過央企，也執(zhí)掌過一線的汽配生意，創(chuàng)業(yè)的“知識點(diǎn)”他一點(diǎn)不陌生。

他是國內(nèi)證券市場的初代分析師，本世紀(jì)初就在市場上穿梭調(diào)研，和許多上市公司一路“共同成長”，造就了跨越周期的“知根知底”。

他更是資深的基金經(jīng)理，自2005年12月執(zhí)掌基金漢博（后轉(zhuǎn)型更名為富國天博）以來，他已連續(xù)任職超過20年，截至2025年基金三季報(bào)，富國天博自成立以來凈值增長率較業(yè)績比較基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)超額274%；另一只由他管理的富國高端制造行業(yè)也已連續(xù)任職超10年，同樣自成立以來實(shí)現(xiàn)超額203%。

資深如畢天宇，從未放棄過對這個(gè)時(shí)代的“好奇”。這可以從他的組合看出。無論是20年前重倉的白酒行業(yè)、股份銀行、化工新材料的龍頭，十年前的建筑防水、醫(yī)療信息、鋰資源等龍頭，還是如今的光通信、生物制藥、光模塊等標(biāo)的。都是各自時(shí)代的代表公司，也都有強(qiáng)大的財(cái)務(wù)報(bào)表。

但他仍然不愿輕易“定論”自己的投資體系，他說，核心理念是近年完全落定的，但邊界和認(rèn)知仍在拓展，所以他一直在行業(yè)研究和投資一線“探究”。這就好像他喜歡的跑步，用自己適合的步伐，丈量不同的跑道，愜意也快意。

而對我們來說，聽20多年投資經(jīng)驗(yàn)的畢天宇，講述他的成長和投資故事，實(shí)在是一件快事。

“鉆研”在基本面里

畢天宇是“70”后，大學(xué)的專業(yè)是汽車，這可能對他后來的事業(yè)發(fā)展有些影響。他工作后，在汽車制造公司里干過。上世紀(jì)末本世紀(jì)初，畢天宇進(jìn)入了證券行業(yè)，成為賣方研究行業(yè)誕生初期的第一代行業(yè)分析師。

盡管那個(gè)時(shí)代，趨勢投機(jī)和項(xiàng)目投資更為風(fēng)行，但作為一個(gè)工科生以及早年的制造業(yè)工作經(jīng)歷，都給畢天宇留下了不少“烙印”。比如、對一個(gè)制造業(yè)企業(yè)所需的“精細(xì)化”管理的認(rèn)知，以及對一個(gè)生意能夠“成功”的概率的切身體會。所以，畢天宇能做的就是把研究工作，干得更扎實(shí)一點(diǎn)，把月頻數(shù)據(jù)搜集得更全面一點(diǎn)，更基于基本面去做研究和結(jié)論。

“做成一個(gè)生意是個(gè)太難的事情，所以我現(xiàn)在是不大相信講故事的企業(yè)。”他說。

這樣的堅(jiān)持，恰好站在了A股市場從趨勢投機(jī)向基本面投資切換的大方向上。

2002年，畢天宇帶著業(yè)內(nèi)“做研究挺扎實(shí)”的肯定，加入富國基金，成為了公募行業(yè)早期投研團(tuán)隊(duì)的一員。

2003年后，A股市場迎來了“五朵金花”行情，以鋼鐵、汽車、煤炭、電力、銀行為代表的五個(gè)行業(yè)迎來了行業(yè)需求和公司利潤的持續(xù)高速增長，也推動(dòng)了A股市場價(jià)值投資思想的迅速推廣。

在這輪理念顛覆式的大行情中，畢天宇負(fù)責(zé)的幾個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了業(yè)績的良好表現(xiàn)，尤其是他長期跟蹤的汽車行業(yè)，涌現(xiàn)了好幾個(gè)大牛股，熟悉行業(yè)且深耕基本面的畢天宇在該輪行情中表現(xiàn)出色，最終脫穎而出。2005年12月，他接手基金漢博，開始了自己的基金經(jīng)理生涯。

20年積累出“16字心法”——淡化擇時(shí)、均衡配置、精選個(gè)股、長期持有

在外人看來，畢天宇的投資業(yè)績足夠亮眼。但在他自己眼中，這些均是建立在不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之上的。在他的投資體系中，最重視的是16個(gè)字：淡化擇時(shí)、均衡配置、精選個(gè)股、長期持有。

他形容這16個(gè)字，是過去很多年來“跌跌撞撞”持續(xù)嘗試出來的，每個(gè)字背后都是他自己的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和實(shí)踐結(jié)論。

他還說，過去20年的投資生涯，如果說有投資理念的迭代，那都是在“個(gè)人挑戰(zhàn)壓力最大的時(shí)候”完成的。最困難的時(shí)候，往往就是投資能力長進(jìn)最大的時(shí)候，概莫能外。

“淡化擇時(shí)”是畢天宇和富國基金自上而下都非常認(rèn)可的一個(gè)理念。這背后的迭代過程也頗令人印象深刻。

在他剛加入行業(yè)時(shí)，業(yè)內(nèi)還是有很多積極做時(shí)機(jī)選擇（倉位調(diào)整）的，但長期業(yè)績往往不佳。

富國的投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)真分析了背后的原因，得出結(jié)論：主要是因?yàn)橥顿Y時(shí)機(jī)選擇的難度很大，且基金凈值在低位和高位時(shí)期的“不對稱”表現(xiàn)造成的。

具體來說，基金經(jīng)理“擇時(shí)”操作的目的通常是弱市回避下跌和牛市把握機(jī)會。但實(shí)際上，基金長期凈值的差距拉開都是在牛市里完成的，加之熊轉(zhuǎn)牛的時(shí)機(jī)尤其難于把握。最終，時(shí)機(jī)選擇派往往面臨巨大的凈值落后風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，富國團(tuán)隊(duì)堅(jiān)定的把“淡化選時(shí)”放在理念的最顯眼處，畢天宇也積極貫徹這個(gè)思路。

在2015年、2018年等市場系統(tǒng)性調(diào)整中，他始終保持一個(gè)穩(wěn)定的倉位，把精力集中在選股上，事實(shí)證明，盡管有一定波動(dòng)，但每輪熊牛循環(huán)后，基金凈值往往能有較好表現(xiàn)。

當(dāng)然，他也總結(jié)，“這個(gè)理念的堅(jiān)持，也需要一個(gè)前提，就是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展趨勢有正面判斷”，中國經(jīng)濟(jì)多年以來一直波浪式向上，優(yōu)質(zhì)股多數(shù)能迎來更美好的未來，所以淡化選時(shí)就很適用。如果在一個(gè)長期下滑的經(jīng)濟(jì)體，這樣的做法也可能得到不一樣的結(jié)果。

聊到這時(shí)，這也涉及到了另一個(gè)問題，具體的“買點(diǎn)”和“賣點(diǎn)”又是怎么如何判斷的？記者對畢天宇進(jìn)行了“靈魂拷問”——買入一個(gè)公司后，希望股價(jià)立刻上漲還是繼續(xù)調(diào)整？

他仔細(xì)想了下說，可能還是期待買入后不要馬上漲，這樣可以給后續(xù)買入提供更多的時(shí)間和空間。

買入后馬上漲，固然似乎是對基金經(jīng)理把握投資時(shí)機(jī)的肯定。但從另一個(gè)角度看，買入后不要馬上漲，才可能買更多，并有更多地跟蹤和驗(yàn)證時(shí)間。

畢天宇總結(jié)，在他管理基金的經(jīng)歷中，賺很多錢的個(gè)股，往往是在跌的過程中，通過驗(yàn)證基本面沒問題，就持續(xù)買入，最后掙到了大錢。

那么，怎樣的公司會賣出呢？

畢天宇說，賣出的標(biāo)準(zhǔn)很簡單，如果核心競爭力或者長期空間沒有了，肯定毫不猶豫賣出。但同時(shí)，如果一個(gè)成長公司沒有到所謂的C點(diǎn)（高速增長期的終點(diǎn)），他并不會輕易賣出。挑選一個(gè)成長股并不容易，敢于在對的階段買入并持有，也是他投資的一個(gè)自帶特征。

另外，如果是階段性面臨不利基本面的考驗(yàn)，畢天宇也會綜合評估，如果投資邏輯沒有影響，那就在合適的價(jià)位適當(dāng)降低權(quán)重，以此來規(guī)避一些波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，并不等于放棄（這個(gè)公司）。

畢天宇強(qiáng)調(diào)，沒有十全十美的標(biāo)的?？春玫那闆r下，要抓主要矛盾，如果主要矛盾抓住了，次要矛盾可以忍受。

“均衡配置”也是一個(gè)畢天宇理念中的重要一環(huán)。在他的體系中，這既是組合風(fēng)險(xiǎn)控制的一環(huán)，也是配置邏輯的推演使然。

他均衡配置的思路滲透在組合的各個(gè)方面，既體現(xiàn)在行業(yè)配置上，也體現(xiàn)在風(fēng)格布局上，近年更積極嘗試港股市場和A股市場的跨市場平衡。

畢天宇認(rèn)為，持續(xù)均衡的配置，能夠一定程度上對沖組合的成長風(fēng)格，平抑后者波動(dòng)較大的固有特征。通過行業(yè)的均衡和持股風(fēng)格的均衡，整個(gè)組合波動(dòng)會有所收斂，對于持有人來說體驗(yàn)也更為“平穩(wěn)”。

另外，均衡的理念還體現(xiàn)在畢天宇的選股中，除了常見的在TMT、醫(yī)藥、消費(fèi)、周期等行業(yè)上的適度分散，他的組合中可能還會安排10%的“類現(xiàn)金”股票，作為組合的“總預(yù)備隊(duì)”。

這種“類現(xiàn)金”股票，通常都是商業(yè)模式最強(qiáng)大、經(jīng)營韌性最強(qiáng)、分紅股息回報(bào)突出的龍頭公司，早年是食品飲料的龍頭公司或銀行股，現(xiàn)在則可能互聯(lián)網(wǎng)大廠來充當(dāng)此類職責(zé)。

他們既是組合的壓艙石，也是流動(dòng)性的準(zhǔn)備，關(guān)鍵時(shí)候還是組合的“總預(yù)備隊(duì)”，隨時(shí)為組合的流動(dòng)性提供支持。

選股需要識別競爭力

16個(gè)字的后八個(gè)字是“精選個(gè)股，長期持有”，這講的是“選股”，也是畢天宇個(gè)人最下功夫的環(huán)節(jié)。

在“選股”這個(gè)具體環(huán)節(jié)里，畢天宇有4個(gè)關(guān)鍵要素，首先是選擇行業(yè)，其次是判斷公司的競爭力，第三是分析公司治理，其四是風(fēng)險(xiǎn)管控。

他認(rèn)為，挑行業(yè)是選股第一步，也是關(guān)鍵的一步。在“有魚的地方釣魚，才能有更多的收獲”，這是芒格說的。

但行業(yè)貝塔的識別，是需要一些特別的能力的。畢天宇總體原則是，行業(yè)一定要找相對“肥沃”，把握行業(yè)的“甜蜜時(shí)刻”。

比如機(jī)器人和AI都屬于比較“肥沃”的行業(yè)，兩者都有非常大的市場空間和需求，如果產(chǎn)業(yè)進(jìn)展如預(yù)期般成功，有非常大的預(yù)期銷售。

但其中，AI顯然是更“肥沃”的，因?yàn)榧磿r(shí)的需求很大，而且未來會越來越大。相對來說，機(jī)器人進(jìn)展還有點(diǎn)模糊，但考慮其巨大的應(yīng)用空間，也值得重視。

畢天宇還認(rèn)為，除了考察行業(yè)發(fā)展空間之外，考察行業(yè)的屬性也很關(guān)鍵。他早年投資過一個(gè)工程機(jī)械龍頭，當(dāng)年因?yàn)轭A(yù)判市場空間巨大而入局，但沒有意識到這是一個(gè)周期性行業(yè)，且其主要產(chǎn)品的主要需求都在國內(nèi)市場。所以當(dāng)國內(nèi)的下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)入周期下行階段后，相關(guān)公司的盈利和股價(jià)就出現(xiàn)了大幅調(diào)整。

再如，有些行業(yè)可能天然的資產(chǎn)投入要求就大，即所謂的“重資產(chǎn)”。重資產(chǎn)行業(yè)基因未必不能孕育牛股，但后者往往導(dǎo)致公司的毛利率、凈利率不會太高，在公司業(yè)績的成長上是一個(gè)“負(fù)面選項(xiàng)”，需要深入的研究來分析跟蹤。

選股流程第二步是公司的核心競爭力，這也是畢天宇更加看重的環(huán)節(jié)。

在畢天宇看來，分析和把握一個(gè)企業(yè)的核心競爭力，就意味著讀懂了企業(yè)的掙錢本質(zhì)，其實(shí)不容易。

這一方面，需要投研人員具備很多必需的“Know How”和底層基礎(chǔ)知識的行業(yè)，也需要很多的經(jīng)驗(yàn)和“悟性”。

比如，新能源車的領(lǐng)域里，有很多新的競爭力維度，對客戶心理需求的感知，裝飾的細(xì)節(jié)，AI的應(yīng)用，都明顯地影響到了購買。至于流量、安全方面的輿情等維度該如何權(quán)衡，更是過去汽油車時(shí)代的常規(guī)分析維度之外的因素。

很明顯的情況是，隨著時(shí)間推移，當(dāng)下核心品種的研究壁壘是越來越高的。

但這是投研人員必須挑戰(zhàn)的。畢天宇說，識別企業(yè)的核心競爭力，就是投研人員的核心競爭力，要追求先于市場，比市場更深，比市場更早，比市場更加精準(zhǔn)。這也是他作為一個(gè)基金經(jīng)理的追求。

“路線確定了后，人就是決定性因素”，在把握一個(gè)公司方面，畢天宇非常重視對團(tuán)隊(duì)和公司治理的認(rèn)知。

畢天宇說，公司治理里，首先重要的是自上而下地了解公司文化、未來發(fā)展的愿景和對股東的態(tài)度。

當(dāng)然，愿景能不能實(shí)現(xiàn)要辯證的看，他的一個(gè)小經(jīng)驗(yàn)是，如果要了解發(fā)展的上限，那就多和公司高層交流，聽聽他們心里的宏偉藍(lán)圖；如果要聽愿景實(shí)現(xiàn)的挑戰(zhàn)，就多和一線員工聊聊，因?yàn)楹笳咭?fù)責(zé)落實(shí)，會更多地提及挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。

評估時(shí)還要考慮公司所處的業(yè)績周期。畢天宇說，公司發(fā)展順利的時(shí)候，去調(diào)研多半是看到的是“歌舞升平”，什么都好；而當(dāng)公司面臨大幅調(diào)整時(shí)，反而更能聽到不一樣的聲音。

所以，他常常在行情不好時(shí)，自己或帶著研究員去現(xiàn)場調(diào)研。因?yàn)?，越是挑?zhàn)的時(shí)候，越是能看到公司的另一面，比如遇到困難時(shí)公司怎么反應(yīng)？應(yīng)對機(jī)制是什么？

這個(gè)時(shí)點(diǎn)也是冷靜思考公司買賣邏輯的好機(jī)會：邏輯錯(cuò)了沒有？行業(yè)前景如何？公司產(chǎn)品競爭力有什么變化？

跳開喧囂，冷靜思考后，基金經(jīng)理更有機(jī)會理性地做決策。

此外，他也喜歡工作起來能“嗷嗷叫”（進(jìn)取意志強(qiáng)烈）的團(tuán)隊(duì)——這是他考察團(tuán)隊(duì)素質(zhì)的重要方面，尤其是制造業(yè)。

因?yàn)?，在中國這樣競爭激烈的市場里，沒有“嗷嗷叫”的拼搏心，不太可能長期存活，更談不上高速發(fā)展。

所以，通過觀察畢天宇的組合，可以發(fā)現(xiàn)，他持有的公司市值分布很廣：

既有數(shù)千億的大盤成長股，也有估值在500~1000億的行業(yè)骨干和龍頭公司，也有市值在300億以內(nèi)的小市值成長型公司，這樣廣泛的市值分布度在業(yè)內(nèi)并不多見。

畢天宇表示，從他的投資框架里，中小市值公司是重要的候選類型之一。一方面，中小公司在對的行業(yè)趨勢中，成長速度通常較快。有時(shí)候，一個(gè)小公司抓住一波行業(yè)機(jī)會，就能完成營收和市值的翻倍。從選股角度考慮，這個(gè)群體顯然不能忽視。

但從另一個(gè)角度觀察，預(yù)判中小公司的成長軌跡是有很大挑戰(zhàn)性的任務(wù)。經(jīng)?？梢杂^察到的案例是，一家公司在完成初期快速增長后，很快遇到成長過程中的“坎”，并最終在考驗(yàn)中停滯下來。

而以他的經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)“挑戰(zhàn)關(guān)卡”經(jīng)常發(fā)生在一家公司盈利邁上20億元或市值接近300億的時(shí)候，也就是一家公司的規(guī)模增長到相當(dāng)體量之時(shí)。

所以，畢天宇在這個(gè)階段通常都會加強(qiáng)對公司的調(diào)研頻次，鄭重評估這些公司的進(jìn)展，以確定下一步的投資安排。外界看到的是他持有一些大牛股可以長達(dá)5到10年的時(shí)間，但背后在不斷進(jìn)行重新評估和邏輯驗(yàn)證，同時(shí)扛住市場波動(dòng)，并適時(shí)做一些操作。這是外界看不到的，但也是非常重要的。

在深入實(shí)踐16個(gè)字后，組合的風(fēng)險(xiǎn)管理也就自然融入到流程之中，一方面，通過均衡配置，分散決策風(fēng)險(xiǎn)，并一定程度上收斂凈值波動(dòng)。另一方面，持續(xù)不斷地跟蹤，特別在冷靜的時(shí)候持續(xù)跟蹤，不斷地驗(yàn)證邏輯，有助于基金經(jīng)理形成系統(tǒng)性的交易流程。

坦然面對波動(dòng)

基金組合的管理總是會面對臨時(shí)出現(xiàn)的考驗(yàn)，而此時(shí)的應(yīng)對更加體現(xiàn)基金經(jīng)理的風(fēng)格。

作為去年較早配置創(chuàng)新藥、今年較早配置光模塊的基金經(jīng)理，畢天宇在“分享”到牛股凈值上升的同時(shí)，也時(shí)常會面對重倉股階段性地急速調(diào)整。

每到這個(gè)時(shí)候，畢天宇都會再次復(fù)盤公司的基本面，確認(rèn)這個(gè)公司還是不是領(lǐng)域的“First in class”（最佳品種）。

如果這個(gè)基本面沒變，那么他多數(shù)情況下會做好思想準(zhǔn)備承受股價(jià)的深度調(diào)整，并適時(shí)出手逆向操作。

如果逆境繼續(xù)，他還會適時(shí)給“逆境”的分析師“打打氣”，給凈值遭遇調(diào)整、深陷焦慮的年輕基金經(jīng)理“鼓鼓勁”，給他們講關(guān)于“放下”的小故事——如果他們有興趣。

他理解那種感覺，市場的周期起伏就是如此，順風(fēng)期的“點(diǎn)石成金”未必全是分析師的功勞，逆風(fēng)期的“百般不順”卻可能就是轉(zhuǎn)折之機(jī)。

“堅(jiān)持到堅(jiān)持不下去的時(shí)候，再頂一下，可能行情就否極泰來了”。他總結(jié)。

畢天宇覺得基金經(jīng)理自我調(diào)整心態(tài)很重要，必須要理性，很多周圍的話不要聽進(jìn)心里去，因?yàn)槠渌舜藭r(shí)可能也是一種泄壓方式，真正重要的是能夠放下。

還有跑步。畢天宇每周有個(gè)2~3次跑步，大汗淋漓一次后，他會感覺人reset（重啟）了一遍，狀態(tài)也能較快地恢復(fù)。

經(jīng)歷了二十多年的投研，許多個(gè)牛熊起伏，如今的畢天宇，越來越能坦然面對市場的波動(dòng)。

他說，經(jīng)歷過很多周期后，對市場會有更多客觀的認(rèn)識。

比如，如今的電力股、金融股，在當(dāng)年曾經(jīng)是成長股。如今的成長股也會在某一天披上價(jià)值的外衣。

從大的范疇來說，AI可能會有大級別的行情；未來可能會出現(xiàn)泡沫；在發(fā)展的過程中股價(jià)可能出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

站在當(dāng)下，冷靜地看待熱門行業(yè)的發(fā)展，既不輕易否定其的發(fā)展空間，也不要腦袋一熱，過度樂觀，這是畢天宇現(xiàn)在最希望保持的心態(tài)。

講到這里，畢天宇愈發(fā)有“畢老師”的氣度了。

數(shù)據(jù)來源：基金三季報(bào)，時(shí)間截至2025年9月30日。富國天博創(chuàng)新混合成立于2007/04/27，業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*80%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*15%+同業(yè)存款利率*5%。近5個(gè)完整年度(2020-2024)的基金份額凈值增長率(及同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率)為67.51%(21.76%)，11.85%(-3.61%)，-30.08%(-17.37%)，-2.77%(-8.79%)，-8.7%(12.82%)，數(shù)據(jù)來自基金定期報(bào)告，截至2024/12/31。期間基金經(jīng)理變動(dòng)情況：畢天宇(2007/04/27至今)。富國高端制造行業(yè)股票A/B成立于2014/06/20，業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率*80%+中債綜合指數(shù)收益率*20%。近5個(gè)完整年度(2020-2024)的基金份額凈值增長率(及同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率)為66.06%(21.39%)，15.15%(0.61%)，-29.13%(-16.65%)，-0.65%(-7.41%)，-4.14%(11.72%)，數(shù)據(jù)來自基金定期報(bào)告，截至2024/12/31。期間基金經(jīng)理變動(dòng)情況：畢天宇(2014/06/20至今)、厲葉淼(2015/08/10-2018/10/24)?；鹗找媛什淮硗顿Y者實(shí)際收益率，基金份額凈值僅為每份額基金產(chǎn)品的凈資產(chǎn)?；饸v史業(yè)績不構(gòu)成對未來業(yè)績的保證。

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