界面新聞?dòng)浾?| 曾令俊

　　12月17日是國華人壽保險(xiǎn)股份有限公司（下稱“國華人壽”）支付30億元債券利息日子，并有權(quán)選擇贖回債券，但該司最終選擇了放棄贖回的權(quán)利。

　　國華人壽最新公告稱，放棄行使“20國華人壽01”贖回選擇權(quán)，未贖回部分債券利率將跳升至6.5%。放棄贖回對國華人壽產(chǎn)生了多重影響，最直接的是財(cái)務(wù)成本上升，增加了公司的利息支出。

　　一位券商固定收益分析師對界面新聞?dòng)浾咧赋觯骸皩﹄U(xiǎn)企而言，放棄行使債券贖回權(quán)通常被視為資本實(shí)力不足的信號，可能影響其在資本市場的后續(xù)融資能力。”

　　這不是個(gè)案。據(jù)浙商證券研報(bào)信息，截至2025年10月初，保險(xiǎn)次級債已出現(xiàn)12只不贖回，規(guī)模合計(jì)187億元，來自8家凈資產(chǎn)體量小、經(jīng)營承壓、償付能力偏弱的保險(xiǎn)公司。

　　北京排排網(wǎng)保險(xiǎn)代理有限公司總經(jīng)理?xiàng)罘诮邮芙缑嫘侣動(dòng)浾卟稍L時(shí)表示，不贖回雖然短期內(nèi)緩解了現(xiàn)金流和資本壓力，但長遠(yuǎn)來看，可能對險(xiǎn)企的市場聲譽(yù)和投資者信心造成一定影響，或?qū)е缕湮磥砣谫Y難度增加、成本上升，這也是企業(yè)在資本管理與市場信譽(yù)之間必須做出的艱難平衡。

　　盈利下滑與資本承壓并存

　　國華人壽在公告中決定放棄行使“20國華人壽01”贖回選擇權(quán)，該債券是“資本補(bǔ)充債券”，屬于保險(xiǎn)業(yè)次級債的一種常見形式。這筆發(fā)行于2020年的債券總額達(dá)30億元，到2025年12月17日正好滿5年。

　　一般來說，險(xiǎn)企發(fā)債的期限多為10年期，并在第5年末附有條件的發(fā)行人贖回權(quán)。根據(jù)發(fā)行條款，該債券為10年期固定利率債券，國華人壽在第5年末擁有的是“贖回選擇權(quán)”，而非“強(qiáng)制性贖回義務(wù)”。

　　按照行業(yè)慣例，險(xiǎn)企通常會(huì)在此時(shí)贖回舊債，再以更低成本發(fā)行新債置換，以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，但國華人壽選擇了相反方向。

　　一位不愿具名的債券市場分析師對界面新聞?dòng)浾叻治觯骸霸趯?shí)際操作中，監(jiān)管部門對險(xiǎn)企贖回次級債券設(shè)有門檻。如果贖回后公司的償付能力充足率可能跌破監(jiān)管紅線，監(jiān)管部門很可能不會(huì)批準(zhǔn)贖回申請。”

　　上述分析師進(jìn)一步對界面新聞?dòng)浾哒f，“贖回30億元級別的債券對現(xiàn)金流緊繃的險(xiǎn)企來說是巨大負(fù)擔(dān)，不贖回才是一個(gè)比較理性的選擇?！?/p>

　　北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院金融系教師楊澤云向界面新聞?dòng)浾呓榻B，在當(dāng)前市場利率不斷下行的市場環(huán)境下，保險(xiǎn)公司放棄債券贖回權(quán)，則極有可能是因?yàn)楫?dāng)前的狀況無法滿足新發(fā)債的要求，不僅無法享受當(dāng)前的低利率，更是因?yàn)榉艞壼H回而需提升債券利率，最終被迫以更高的成本融得資金。

　　“也意味著公司償付能力承壓、資金吃緊。一般來說，保險(xiǎn)公司發(fā)行資本補(bǔ)充債主要是為了提升其償付能力充足率，以滿足監(jiān)管的要求。如今，放棄贖回，則意味著償付能力繼續(xù)吃緊。最后，放棄贖回，也意味著公司其他融資渠道受限：一方面，贖回前，沒能尋求到其他的資金來源以補(bǔ)充資本；另一方面，放棄贖回后，可能造成信用評級下調(diào)，不僅進(jìn)一步融資成本提升，更可能因此更難尋求新的資金的投入。”楊澤云對界面新聞?dòng)浾哒f。

　　國華人壽此次放棄贖回，或與其近年疲弱的經(jīng)營狀況有關(guān)。這家曾被譽(yù)為中小壽險(xiǎn)“高成長樣本“的企業(yè)，自2020年起陷入發(fā)展困境。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年-2019年，國華人壽凈利潤穩(wěn)定在十幾億至二十多億元區(qū)間，但2020年后逐年縮減。2024年三季報(bào)延續(xù)頹勢，虧損7.05億元，盈利能力全面承壓。資本狀況同樣不容樂觀，2024年前三季度，國華人壽核心償付能力充足率僅為84.78%，逼近監(jiān)管紅線。

　　次級債“不贖回”事件頻發(fā)

　　這并不是個(gè)例。據(jù)浙商證券研報(bào)信息，截至2025年10月初，保險(xiǎn)公司次級債已出現(xiàn)12只不贖回，來自8家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其中包括6家壽險(xiǎn)和2家財(cái)險(xiǎn)公司。

　　具體來看，天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)、華夏人壽三家公司在2020年因償付能力較弱被監(jiān)管接管；而幸福人壽、長安責(zé)任保險(xiǎn)、信泰人壽則分別于2023年、2021年和2016年選擇不贖回所發(fā)行的保險(xiǎn)次級債，當(dāng)時(shí)對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)綜合評級分別為C類、B類、B類，綜合償付充足率約為130.71%、126.42%和135.18%，均處于接近監(jiān)管紅線（監(jiān)管要求100%）的邊緣水平。

　　薩摩耶云科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄭磊對界面新聞?dòng)浾哒f，保險(xiǎn)公司次級債“不贖回”并非偶發(fā)事件，而是行業(yè)結(jié)構(gòu)性壓力的信號。不贖回”是償付能力、盈利能力和股東實(shí)力共同作用的結(jié)果。對中小險(xiǎn)企而言，一旦選擇不贖回，短期可緩解資本與現(xiàn)金壓力，長期卻抬升融資成本、壓縮業(yè)務(wù)空間，并暴露其在股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債管理上的結(jié)構(gòu)性短板。

　　楊帆在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，多家險(xiǎn)企選擇不贖回次級債，其背后是險(xiǎn)企在當(dāng)前市場環(huán)境下的綜合權(quán)衡。核心原因通常有兩方面：一是資本壓力，在償付能力充足率承壓或預(yù)期未來資本支出較大的背景下，贖回債券會(huì)直接消耗核心資本，不利于公司平穩(wěn)經(jīng)營；二是再融資成本考量，若當(dāng)前市場利率環(huán)境不利于新債發(fā)行，或公司信用資質(zhì)發(fā)生變化，發(fā)行新債的成本可能高于維持現(xiàn)有債務(wù)，從財(cái)務(wù)角度看，不贖回是更加經(jīng)濟(jì)的選擇。

　　國盛證券在研報(bào)中指出，尤其是對于依賴?yán)碡?cái)型保險(xiǎn)的中小險(xiǎn)企，若資產(chǎn)端收益長期不及預(yù)期，不僅盈利能力下滑，更容易在退保潮與滿期給付疊加時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張與資本消耗加速的情況。在這種背景下，保險(xiǎn)次級債的不贖回，已經(jīng)從單一的利率博弈，演變?yōu)闄z驗(yàn)險(xiǎn)企資本管理能力和償付能力的重要信號。

　　對于經(jīng)營穩(wěn)健、股東實(shí)力雄厚的頭部險(xiǎn)企而言，贖回舊債、發(fā)行新債優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)仍是主流選擇。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)已有已接近20家險(xiǎn)企選擇贖回資本補(bǔ)充債，其中平安人壽、招商局仁和人壽等多家公司均選擇通過“贖舊發(fā)新”降低融資成本。

　　“投資者需警惕股東支持弱、償付能力偏低的險(xiǎn)企債券風(fēng)險(xiǎn)?！吧鲜鰝袌龇治鰩煂缑嫘侣?dòng)浾哒f，雖然行業(yè)整體不贖回風(fēng)險(xiǎn)可控，但仍需關(guān)注。