出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年11月27日，領(lǐng)益智造向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，謀求“A+H“上市，這是領(lǐng)益智造第二次對(duì)港交所發(fā)起沖刺。

　　早在2021年6月，領(lǐng)益智造便首次向港交所遞交了上市申請(qǐng)。后于2022年4月，鑒于“資本市場(chǎng)環(huán)境變化并綜合考慮公司實(shí)際情況及目前業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃“等因素，公司終止赴港上市。

　　此次上市，領(lǐng)益智造將自己定位為“全球核心AI硬件高精密智能製造平臺(tái)“，而從業(yè)務(wù)及客戶結(jié)構(gòu)來看，領(lǐng)益智造”果鏈“企業(yè)的本質(zhì)并未發(fā)生太大改變。

　　前五大客戶占比超五成 “蘋果依賴癥“癥狀依舊明顯

　　領(lǐng)益智造成立于2006年，成立之初主要靠模切工藝進(jìn)入消費(fèi)電子功能件市場(chǎng)。2008年，公司憑借IPod零部件切入蘋果供應(yīng)鏈，此后業(yè)績(jī)便水漲船高。

　　2018年3月，領(lǐng)益智造通過收購(gòu)江粉磁材實(shí)現(xiàn)借殼上市。上市以來，公司營(yíng)收由2018年的225億元增長(zhǎng)至2024年的442億元，營(yíng)收規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍。

　　然而，在這個(gè)過程中，“大客戶依賴“的陰影始終揮之不去。2020年到2025年前三季度，公司來自前五大客戶的營(yíng)收占比分別為44.26%、45.49%、49.14%、52.06%、56.04%，大客戶占比持續(xù)提升，且在最近兩個(gè)完整年度中超過了50%。

　　這為領(lǐng)益智造的業(yè)務(wù)質(zhì)地帶來了諸多瑕疵：

　　一是盈利能力問題，由于下游客戶議價(jià)能力偏強(qiáng)，且出貨結(jié)構(gòu)受制于客戶采購(gòu)需求，領(lǐng)益智造明顯陷入增收不增利的窘境。

　　上市以來，雖公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)翻倍，但歸母凈利潤(rùn)不過從2019年的18.94億元變動(dòng)至2024年的17.53億元，期間歸母凈利潤(rùn)持續(xù)波動(dòng)，但最高也未超過23億元。

　　浮動(dòng)的盈利表現(xiàn)背后是毛利率的持續(xù)下滑。2019年到2020年，公司毛利率維持在22%以上的高點(diǎn)。2021年到2023年，公司毛利率下滑至20%水平。而近年，公司盈利能力進(jìn)一步下探至15%區(qū)間，2024年為15.77%，2025年前三季度為16.61%。

　　而期間最嚴(yán)重的兩次沖擊或都來自下游客戶的采購(gòu)需求遷移。2021年，領(lǐng)益智造出貨結(jié)構(gòu)向充電器產(chǎn)品偏移，當(dāng)年該產(chǎn)品營(yíng)收占比提升4.60個(gè)百分點(diǎn)至18.45%，而該產(chǎn)品毛利率僅2.80%，與精密功能及結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)存在超40個(gè)百分點(diǎn)的毛利率差距。受此影響，當(dāng)年公司綜合毛利率大幅下滑6個(gè)百分點(diǎn)。

　　最近一次嚴(yán)重沖擊則是2024年，該年公司影像顯示、AI及XR設(shè)備、傳感器等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大規(guī)模放量，而由于其中部分新產(chǎn)品仍處于起量階段，較弱的盈利能力拉低了整體毛利率水平。當(dāng)年公司毛利率下降4.17個(gè)百分點(diǎn)，僅有15.77%，是上市以來的毛利率最低點(diǎn)。

　　二是業(yè)績(jī)預(yù)期與股價(jià)表現(xiàn)嚴(yán)重受制于下游客戶，這也是“果鏈“企業(yè)的通病。

　　“果鏈“的上一次結(jié)構(gòu)性動(dòng)蕩還是發(fā)生在2018年，彼時(shí)華為、小米、Vivo、一加等品牌崛起，同時(shí)IPhone新品銷量不及預(yù)期，果鏈企業(yè)經(jīng)歷了不同程度的砍單，市場(chǎng)一片悲觀，各企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)慘淡。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，當(dāng)年果鏈三巨頭歌爾股份、立訊精密、藍(lán)思科技年內(nèi)股價(jià)跌幅分別達(dá)到60%、22%、67%。而領(lǐng)益智造同樣難以幸免，當(dāng)年跌幅超70%。

　　而此后，果鏈在重大衛(wèi)生事件期間又經(jīng)歷一波回調(diào)，最近受益于消費(fèi)電子回暖催化重又站上新一輪高點(diǎn)。

　　今年10月31日，蘋果公布2025財(cái)年第四財(cái)季業(yè)績(jī)，期內(nèi)營(yíng)收達(dá)1024.66億美元，同比增長(zhǎng)8%，創(chuàng)9月財(cái)季新高。期內(nèi)凈利潤(rùn)達(dá)274.66億美元，同比大增86%。

　　而各大果鏈供應(yīng)商的股價(jià)反應(yīng)竟是齊頭下跌。自蘋果披露財(cái)報(bào)以來，歌爾股份、立訊精密A股股價(jià)分別下跌14%、10%。港股方面，供應(yīng)聲學(xué)元件的瑞聲科技股價(jià)累計(jì)下跌5%、供應(yīng)連接器件的鴻騰精密下跌8%。

　　上述股價(jià)表現(xiàn)一方面或是出于近期全球貿(mào)易局勢(shì)的變化，另一方面也或是出于預(yù)期回調(diào)，畢竟上述標(biāo)的均在蘋果財(cái)報(bào)公布的前幾個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲。

　　領(lǐng)益智造的A股表現(xiàn)也呈現(xiàn)出相同的趨勢(shì)，今年8月，其股價(jià)單月漲幅超70%，蘋果財(cái)報(bào)披露后連續(xù)下跌18%至13.00元/股，今日收盤又回升至15.72元/股。

　　而在資本市場(chǎng)重新審視果鏈價(jià)值，果鏈明星股集體迎來估值殺的當(dāng)下，領(lǐng)益智造重啟港股上市計(jì)劃，其前途仍存在較大變數(shù)。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月17日，年內(nèi)共有102只新股登陸港交所，其中有39家公司股價(jià)處于破發(fā)狀態(tài)，整體破發(fā)率接近四成。

　　業(yè)務(wù)多元化進(jìn)程偏慢 汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅為5%

　　為擺脫“蘋果打個(gè)噴嚏就感冒“的狀況，”果鏈“各企業(yè)近年也在積極尋求業(yè)務(wù)的多元化突破。

　　比如歌爾股份押注AR/VR和汽車電子賽道，立訊精密通過收購(gòu)聞泰科技（維權(quán)）消費(fèi)電子集成業(yè)務(wù)擴(kuò)展下游客戶群，藍(lán)思科技則推出汽車玻璃產(chǎn)品，并在近期宣布擬收購(gòu)裴美高國(guó)際，以切入AI硬件領(lǐng)域。

　　從當(dāng)前成果來看，歌爾股份和藍(lán)思科技的布局已初顯成效，雖然2024年兩家企業(yè)的第一大客戶占比仍高，分別為32%、49%，但較2021年均有大幅下降，分別下降10pct、17pct。對(duì)比之下，立訊精密則收效寥寥，第一大客戶占比常年維持在超70%的高位。

　　在此趨勢(shì)之下，領(lǐng)益智造也積極展開多元化布局，其主要手段為并購(gòu)和募投，目標(biāo)領(lǐng)域?yàn)槠嚭椭悄軝C(jī)器人。

　　2021年2月，領(lǐng)益智造出資3800萬元收購(gòu)浙江錦泰95%的股權(quán)，獲得其動(dòng)力電池結(jié)構(gòu)件相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備，并拿到寧德時(shí)代等頭部電池廠商的客戶資源。

　　今年4月和10月，公司又分別以3.32億元、24.04億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了江蘇科達(dá)66.46%和浙江向隆96.15%的股權(quán)，這意味著領(lǐng)益智造實(shí)現(xiàn)了從汽車零部件供應(yīng)商，向系統(tǒng)集成和總裝服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。

　　今年6月17日，領(lǐng)益智造發(fā)布公告，稱調(diào)整部分可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目，新增募投項(xiàng)目“人形機(jī)器人關(guān)鍵零部件及整機(jī)代工能力升級(jí)項(xiàng)目”，擬投入資金總額5000萬元。

　　與此同時(shí)，公司在2024年年報(bào)中改變了披露口徑，將精密功能及結(jié)構(gòu)件的披露范圍進(jìn)一步細(xì)化，拆分為影像顯示、電池電源等細(xì)分產(chǎn)品，并將其納入新設(shè)的“AI終端“業(yè)務(wù)模塊下。上述舉動(dòng)均表現(xiàn)了領(lǐng)益智造進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的決心。

　　而從具體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，領(lǐng)益智造的前期布局收效甚微。一方面，雖汽車業(yè)務(wù)增速?gòu)?qiáng)勁，2024年增速超50%，2025年上半年也錄得近40%的增長(zhǎng)，但由于其仍處于啟動(dòng)期，規(guī)模實(shí)在太小，2025年上半年其營(yíng)收占比僅為5%。另一方面，公司汽車及低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，且盈利能力波動(dòng)性大，其2025年上半年毛利率為7.83%，2024年更是僅有1.71%，2024年上半年甚至還出現(xiàn)了負(fù)毛利率。

　　領(lǐng)益智造2024年的營(yíng)收已突破440億，對(duì)比之下，今年汽車領(lǐng)域27.36億元的并購(gòu)?fù)度牒腿诵螜C(jī)器人5000萬元的募投資金顯得非常微不足道，即使相關(guān)投資的價(jià)值充分釋放，或也難改變領(lǐng)益智造“果鏈代工“的業(yè)務(wù)印象。

　　2021年到2024年，領(lǐng)益智造來自第一大客戶的銷售額占比分別為23.84%、24.43%、24.22%、22.07%，未有顯著下降。

　　領(lǐng)益智造要想撕掉身上的“果鏈“標(biāo)簽，或許還有很長(zhǎng)的路要走。