核心結(jié)論：①今年固定資產(chǎn)投資增速可能首次出現(xiàn)年度負(fù)增長(zhǎng)，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三類投資增速集體轉(zhuǎn)負(fù)。②借鑒前三輪投資周期，投資增速轉(zhuǎn)正需求來(lái)源要依托 AI+領(lǐng)域，資金來(lái)源上需要資本市場(chǎng)發(fā)揮更大作用。③建議一：加快科技類 IPO 節(jié)奏。建議二：積極引入股市長(zhǎng)期資本。建議三：加大科創(chuàng)債等多元融資工具支持力度。

　　投資在我國(guó)不同發(fā)展階段均扮演了重要角色，歷來(lái)也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。剛剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，做好明年的經(jīng)濟(jì)工作，要“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”，其中“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”是關(guān)鍵。

　　然而，今年下半年以來(lái)，我國(guó)固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資三大項(xiàng)增速集體轉(zhuǎn)負(fù)。這不禁引人深思：隨著我國(guó)“家底”日厚，在從資本密集型邁向智慧密集型的“十五五”時(shí)期，投資將扮演怎樣的角色？罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)如何扭轉(zhuǎn)？

　　1．史上罕見(jiàn)：投資增速為負(fù)

　　長(zhǎng)期以來(lái)，投資作為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵引擎，其增速持續(xù)高于整體GDP增速，是“三駕馬車”中不可或缺的特殊角色。歷史上，投資增速為負(fù)的情況極其罕見(jiàn)，即便在2020年新冠疫情暴發(fā)初期，其負(fù)增長(zhǎng)也僅持續(xù)了兩個(gè)月。

　　今年我國(guó)投資增速可能出現(xiàn)有數(shù)據(jù)以來(lái)的首次年度負(fù)增長(zhǎng)。二季度以來(lái)，固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行，從7月單月同比轉(zhuǎn)負(fù)，到10月降幅已擴(kuò)大至-11.2%；累計(jì)同比也連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，預(yù)計(jì)年度增速-1.0%。投資增速轉(zhuǎn)負(fù)，背后是占其七成以上的三大支柱：制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和基建投資增速的“共振下行”，其中原因各異。

　　一是房地產(chǎn)“引擎”失速。2021年房地產(chǎn)步入下行周期后，投資已連續(xù)四年萎縮。今年地產(chǎn)投資進(jìn)一步放緩，前10個(gè)月累計(jì)同比為-14.7%，單月增速下滑至-23.1%，成為拖累投資的最主要因素。地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大有供需兩方面原因。需求側(cè)，國(guó)內(nèi)人口的長(zhǎng)期拐點(diǎn)已現(xiàn)，若按上海32歲左右結(jié)婚購(gòu)房推算，今年我國(guó)適齡購(gòu)房人口較高峰減少約450萬(wàn)人；購(gòu)房意愿也受到房?jī)r(jià)持續(xù)壓制，一線城市二手住宅價(jià)格指數(shù)較2022-2023年高點(diǎn)已下行超過(guò)35%。供給側(cè)，部分房企仍處于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解階段。今年地產(chǎn)債到期約5244億，對(duì)房企投資能力和擴(kuò)張意愿形成顯著制約。

　　二是基建“穩(wěn)定器”失靈。基建投資作為宏觀調(diào)控的重要抓手，常被視為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的“穩(wěn)定器”。然而，當(dāng)前基建投資接續(xù)乏力，10月當(dāng)月同比增速降至-12.1%。短期主要受三方面制約：

　　第一資金端。土地財(cái)政降溫后，疊加平臺(tái)融資能力下降，一些經(jīng)濟(jì)大省的投資能力顯著削弱，廣東、江蘇和浙江的固投累計(jì)增速分別降至-15.2%、-8.7%和-4.4%。

　　第二項(xiàng)目端。在“十四五”與“十五五”規(guī)劃的銜接期，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備斷檔。例如，水利環(huán)境和交通運(yùn)輸分別拖累基建投資6.5和3.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　第三政策端。嚴(yán)格財(cái)政紀(jì)律下，地方更側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)，傾向于將財(cái)力優(yōu)先用于“三?！焙突瘋?，對(duì)新增項(xiàng)目可能帶來(lái)的長(zhǎng)期財(cái)政負(fù)擔(dān)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　三是制造業(yè)“壓艙石”失衡。制造業(yè)是我國(guó)立國(guó)之本，但近來(lái)投資已顯疲態(tài)，韌性趨弱，10月單月同比-6.7%。這背后有多重因素：

　　一方面，我國(guó)企業(yè)盈利能力快速下行。近年來(lái)上市公司資本回報(bào)率（ROIC）明顯下行，今年三季度A股非金融企業(yè)的ROIC中位數(shù)在2.9%左右，較去年的3.7%再度下降。體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，企業(yè)擴(kuò)表由資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為負(fù)債驅(qū)動(dòng)，資本效率顯著降低。

　　另一方面，“反內(nèi)卷”構(gòu)成短期政策性約束。在“反內(nèi)卷”重點(diǎn)領(lǐng)域，企業(yè)減少產(chǎn)能擴(kuò)張，一些其他行業(yè)也存在觀望情緒。此外，“逆全球化”也是制造業(yè)投資意愿不足的重要原因。部分企業(yè)加快“走出去”，投資一定程度上被分流。

　　2．過(guò)去三輪投資谷底回升的啟示

　　不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是地產(chǎn)還是制造，投資轉(zhuǎn)負(fù)的根源都來(lái)自需求。對(duì)基建而言，項(xiàng)目不足本質(zhì)上仍是需求飽和與回報(bào)偏低。如何解決投資需求不足的問(wèn)題？不妨借鑒我國(guó)近三輪投資谷底回升的經(jīng)驗(yàn)。

　　這三輪投資低點(diǎn)，以固定資產(chǎn)形成總額增速計(jì)，分別為2006年的15.0%，2015年的2.8%和2020年的1.9%。

　　2008年：次貸危機(jī)后“大基建”開(kāi)啟。2005年起，我國(guó)投資增速的階段性下行并非市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整，更多是為防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，政府主動(dòng)加強(qiáng)調(diào)控的結(jié)果。隨著次貸危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)地產(chǎn)投資幾近停滯，2009年2月下探至1.0%，創(chuàng)1999年以來(lái)最低水平。2008年11月，政府主導(dǎo)的“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃出臺(tái)，重點(diǎn)投向鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)和災(zāi)后重建等領(lǐng)域，“大基建”時(shí)代開(kāi)啟，投資進(jìn)入新一輪繁榮期。

　　這一輪投資浪潮中政府直接參與度較高。在集中力量辦大事的優(yōu)勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)迅速企穩(wěn)，基建增速在2009年6月一度超過(guò)50%，總體投資增速也拉升至30%以上。但資源過(guò)度集中也帶來(lái)超前、低效建設(shè)等問(wèn)題，并一定程度上擠壓了市場(chǎng)化投資，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡埋下伏筆。政策隨即于2011年前后收緊，此時(shí)地方融資平臺(tái)及地方金融機(jī)構(gòu)在基建項(xiàng)目上配套的資金規(guī)模，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)“四萬(wàn)億”。

　　2015年：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革+棚改貨幣化。這一低谷主要是“三期疊加”下地產(chǎn)市場(chǎng)的快速降溫所致。2014年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)庫(kù)存壓力顯現(xiàn)，上下游產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾加大，導(dǎo)致房地產(chǎn)與制造業(yè)投資共振下行。

　　面對(duì)這一局面，政策從供需兩端同時(shí)發(fā)力。供給端以“三去一降一補(bǔ)”為核心推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，通過(guò)整合產(chǎn)能、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，提升行業(yè)盈利水平；需求端則圍繞地產(chǎn)，通過(guò)棚改貨幣化定向拉動(dòng)購(gòu)房需求，最終實(shí)現(xiàn)“漲價(jià)去庫(kù)存”?！耙煌埔焕敝g，投資和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。地產(chǎn)投資增速?gòu)?015年12月1.0%的低點(diǎn)回升至2018年3月的10.4%，總投資增速的急跌也得以扭轉(zhuǎn)，穩(wěn)定在6%附近。

　　與上一輪“大包大攬”不同，這次政府更為克制，僅以“合伙人”身份參與部分環(huán)節(jié)。一方面通過(guò)棚改貨幣化，在拉動(dòng)住房需求的同時(shí)激活土地供給，推動(dòng)地產(chǎn)投資回升；另一方面引導(dǎo)地方建設(shè)聚焦民生配套，并借助PPP模式撬動(dòng)社會(huì)資本，進(jìn)一步拉動(dòng)投資。這種前置性刺激延緩了房地產(chǎn)行業(yè)的拐點(diǎn)，并在短期內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)，卻也將階段性調(diào)整壓力進(jìn)一步累積，為后續(xù)的改革和調(diào)整帶來(lái)更多挑戰(zhàn)。

　　2020年：疫情沖擊下的“新動(dòng)能”突圍。2020年春我國(guó)經(jīng)濟(jì)按下“暫停鍵”，固定資產(chǎn)投資停滯，單月增速一度下跌至-24.5%。隨著逆周期調(diào)節(jié)政策的發(fā)力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，全年投資增速收正（2.9%）。

　　借助全球供應(yīng)鏈紊亂下的窗口期，我國(guó)積極布局產(chǎn)業(yè)新動(dòng)能。以“新三樣”為代表的能源新技術(shù)成為焦點(diǎn)，帶動(dòng)總體投資回正。2020年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速高達(dá)10.6%，遠(yuǎn)超總投資增速的2.9%；新能源行業(yè)相關(guān)投資更為凸顯，下游風(fēng)電和太陽(yáng)能基建投資的增速在2020年3月分別高達(dá)185.9%和193.5%。

　　這一變革期，市場(chǎng)與企業(yè)的主導(dǎo)作用愈發(fā)凸顯，政府角色轉(zhuǎn)向“孵化器”。政府通過(guò)稅收減免、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策，引導(dǎo)資本向高技術(shù)領(lǐng)域集聚。但少數(shù)地方在片面追求GDP增速的導(dǎo)向下，脫離自身資源稟賦，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)“一哄而上”，反而使一些新動(dòng)能領(lǐng)域成為后續(xù)產(chǎn)能“內(nèi)卷”的重災(zāi)區(qū)。

　　3．本輪回升需要股市配合AI+投資

　　回望前三輪投資周期，不難發(fā)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)投資的兩條主線。

　　一是需求來(lái)源。投資走弱本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)生切換。隨著舊有需求被不斷滿足，投資回報(bào)下降，內(nèi)生激勵(lì)不強(qiáng)。固然可以通過(guò)外部手段一時(shí)對(duì)沖，但長(zhǎng)期副作用不容低估。這時(shí)，尋找“新質(zhì)增量”是關(guān)鍵。

　　這次，投資谷底回升需要依托AI+領(lǐng)域的投資。一方面這是AI革命自身帶來(lái)的廣闊投資機(jī)遇；另一方面這也是落實(shí)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的國(guó)家戰(zhàn)略的關(guān)鍵。

　　從國(guó)家戰(zhàn)略的導(dǎo)向看，AI有“雙重角色”，它既是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要組成，又是核心驅(qū)動(dòng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，加緊培育壯大新動(dòng)能”，深化拓展“人工智能+”?！笆逦濉币?guī)劃《建議》中也指出，要全面實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)，一方面以人工智能引領(lǐng)科研范式變革，另一方面賦能千行百業(yè)。

　　從科技周期的視角看，AI已成為全球資本開(kāi)支的“火車頭”。以2022年ChatGPT問(wèn)世為標(biāo)志，AI大模型落地顯效并加速迭代，成為產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的新起點(diǎn)。亞馬遜、谷歌、Meta與微軟四家企業(yè)的年度資本開(kāi)支由2023年的1.4萬(wàn)億美元飆升至今年的3.2萬(wàn)億美元。今年上半年，AI投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)（1.3%）已經(jīng)超過(guò)消費(fèi)（1.1%），對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到44%。即便如此，這一領(lǐng)域的資本角力才剛剛開(kāi)始，IDC預(yù)測(cè)全球AI領(lǐng)域投資規(guī)模將從去年的3159億美元增長(zhǎng)至2029年的12619億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約31.9%，有望成為國(guó)內(nèi)投資重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　二是推動(dòng)主體。政府在經(jīng)濟(jì)中的角色，隨著生產(chǎn)力組織形態(tài)的迭代不斷演化。2008年，政府是基建“操盤手”。2015年的棚改中，則進(jìn)化為更具市場(chǎng)化色彩的“合伙人”。2020年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)突圍戰(zhàn)，政府退居“孵化器”，企業(yè)走向前臺(tái)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要“有效激發(fā)民間投資活力”。未來(lái)，政府的角色應(yīng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)為“搭臺(tái)子”，構(gòu)建“有效市場(chǎng)+有為政府”的新模式，積極撬動(dòng)社會(huì)資本、激發(fā)民間力量。在完善規(guī)則的同時(shí)，將要素配置權(quán)進(jìn)一步交給市場(chǎng)。

　　這意味著，資本市場(chǎng)將成為推動(dòng)投資回升的新載體。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定融資結(jié)構(gòu)，此前我國(guó)房地產(chǎn)和基建等傳統(tǒng)支柱更多依賴間接融資，而科技行業(yè)則需要直接融資的支持，因此壯大直接融資體系、激活民間資本是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。當(dāng)前，我國(guó)直融占比僅為11.7%，與美國(guó)（73.7%）仍有明顯差距。美國(guó)直接融資體系的成功，是以《1933年證券法》《格拉斯-斯蒂格爾法案》等規(guī)則框架為基礎(chǔ)，不斷試錯(cuò)完善的結(jié)果。

　　對(duì)此，提出三點(diǎn)建議。

　　建議一：加快科技類IPO節(jié)奏。

　　當(dāng)前我國(guó)科技類IPO融資體量依然偏低。從絕對(duì)規(guī)?？?，2024年A股市場(chǎng)募集僅93億美元，體量不足美國(guó)的四分之一。從相對(duì)規(guī)?？矗瑴畋备鬯拇蠼灰姿萍碱惼髽I(yè)去年IPO融資額占已上市科技企業(yè)市值比重也僅有0.13%，約為美國(guó)同期的三分之一，對(duì)科技企業(yè)的支持力度仍待提升。未來(lái)推動(dòng)AI+投資需通過(guò)資本市場(chǎng)，優(yōu)化IPO 流程，提升發(fā)行效率，為科技企業(yè)提供更多社會(huì)資本支持。

　　一是建立面向科技企業(yè)的包容型上市機(jī)制。通過(guò)適度放寬未盈利科技企業(yè)上市條件，優(yōu)化交易所定位與審核規(guī)則，對(duì)承擔(dān)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的企業(yè)開(kāi)設(shè)綠色通道。

　　二是構(gòu)建科技企業(yè)上市梯度培育體系。建立覆蓋“專精特新”“卡脖子”等領(lǐng)域的國(guó)家級(jí)中小企業(yè)后備庫(kù)，形成電子化、動(dòng)態(tài)化的企業(yè)畫像，精準(zhǔn)支持其投融資需求。

　　三是完善科技企業(yè)全周期的資本供給。加強(qiáng)對(duì)PE/VC等早期市場(chǎng)化投資體系支持力度，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)加大科技類權(quán)益資產(chǎn)配置，探索更完善的科技定價(jià)估值體系。

　　建議二：積極引入股市長(zhǎng)期資本。

　　通過(guò)政策激勵(lì)與制度設(shè)計(jì)，引導(dǎo)社會(huì)長(zhǎng)期資金加大權(quán)益資產(chǎn)配置，為科創(chuàng)企業(yè)提供持續(xù)穩(wěn)定的資本支持。當(dāng)前中美養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)與權(quán)益配置比例差異顯著：美國(guó)養(yǎng)老金第二支柱（401k）、第三支柱（IRA）的權(quán)益資產(chǎn)配置比例分別約為49%、51%，而我國(guó)第二支柱權(quán)益配置比例僅約10%，第三支柱規(guī)模尚小，長(zhǎng)期權(quán)益資本供給不足。

　　第二支柱方面，建議擴(kuò)大企業(yè)年金覆蓋面，優(yōu)化金融產(chǎn)品供給。一方面，放寬企業(yè)年金設(shè)立條件、鼓勵(lì)中小企業(yè)建立企業(yè)年金計(jì)劃，提升企業(yè)年金覆蓋面。另一方面，豐富年金的可投底層產(chǎn)品，并結(jié)合持有人特征設(shè)計(jì)差異化投資組合。

　　第三支柱規(guī)模較小，建議通過(guò)“分層激勵(lì)”提高參與度。對(duì)于中低收入人群，可探索根據(jù)其實(shí)際繳存金額，按比例或定額給予財(cái)政補(bǔ)貼，擴(kuò)大受眾范圍。對(duì)于中高收入群體，現(xiàn)行個(gè)人養(yǎng)老金1.2萬(wàn)元的抵扣上限偏低，激勵(lì)效果有限。建議結(jié)合居民收入、物價(jià)變動(dòng)等因素，建立抵扣上限的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，增強(qiáng)吸引力。

　　建議三：加大科創(chuàng)債等多元融資工具支持力度。

　　今年5月，央行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，明確除科創(chuàng)企業(yè)外，金融機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也被納入科創(chuàng)債合格發(fā)行主體，隨后科創(chuàng)債存量規(guī)模攀升至3.3萬(wàn)億，今年1-11月凈融資總額達(dá)1.6萬(wàn)億。

　　一是優(yōu)化發(fā)行主體結(jié)構(gòu)，提高民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)比重。引導(dǎo)信評(píng)機(jī)構(gòu)建立特殊的科創(chuàng)信用評(píng)級(jí)體系，解決民營(yíng)主體評(píng)級(jí)偏低的痛點(diǎn)。同時(shí)，健全信息披露，搭建統(tǒng)一的科創(chuàng)信用信息平臺(tái)，幫助市場(chǎng)研判投資價(jià)值與潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)收益匹配機(jī)制，豐富科創(chuàng)債投資者群體。一方面，通過(guò)增信等手段，降低風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，探索收益增厚機(jī)制，如允許投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)估值提升階段轉(zhuǎn)股，分享股權(quán)增值收益。

　　三是拉長(zhǎng)科創(chuàng)債發(fā)行期限，匹配科創(chuàng)研發(fā)周期。科創(chuàng)債以中短期品種為主，而研發(fā)周期往往較長(zhǎng)，存在一定的期限錯(cuò)配。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革政策落地進(jìn)度不及預(yù)期。