來源：招商證券策略研究

　　展望2026年作為中國“十五五”規(guī)劃開局之年與美國中期選舉年，將形成關(guān)鍵的政策共振，推動(dòng)PPI上行，A股從牛市II階段向以盈利改善為驅(qū)動(dòng)力的“牛市III階段”過渡。在過往兩年賺錢效應(yīng)不錯(cuò)和中高回報(bào)率資產(chǎn)荒的背景下，A股資金供需有望延續(xù)較大規(guī)模凈流入，為實(shí)現(xiàn)慢牛帶來流動(dòng)性支持。投資策略應(yīng)把握“風(fēng)格切換覓周期，雙輪驅(qū)動(dòng)看長遠(yuǎn)”的核心思路，投資機(jī)會(huì)圍繞“內(nèi)需復(fù)蘇”與“科技自立”兩大主軸展開。風(fēng)格方面，大小盤均衡，順周期風(fēng)格有望持續(xù)占優(yōu)，行業(yè)層面，關(guān)注順周期與產(chǎn)能出清、科技創(chuàng)新與優(yōu)勢制造、擴(kuò)內(nèi)需三條線索，重點(diǎn)關(guān)注有色金屬、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、電子、傳媒、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)。

　　核心觀點(diǎn)

　　?宏觀邏輯切換與中國內(nèi)需新引擎：過去依賴地產(chǎn)、基建信用擴(kuò)張的增長模式已式微，2022年后廣義政府支出成為總需求波動(dòng)的核心邊際力量，股市走勢與之高度相關(guān)。在“十五五”規(guī)劃開局之年（2026年），政策定調(diào)積極，預(yù)計(jì)財(cái)政支出將保持?jǐn)U張，基建與重大項(xiàng)目集中落地有望帶動(dòng)投資（特別是基建）增速回升，與潛在的房地產(chǎn)企穩(wěn)政策形成合力，共同對沖出口回落壓力，推動(dòng)內(nèi)需回暖、總需求增速重回?cái)U(kuò)張。

　　?中美政策周期與大宗商品機(jī)遇。2026年正值美國中期選舉年，歷史規(guī)律顯示美國政府傾向于推行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策以提振經(jīng)濟(jì)。美國“大而美法案”的落地可能推動(dòng)其財(cái)政擴(kuò)張，與中國“十五五”開局形成中美需求共振。這有望提振全球工業(yè)金屬等大宗商品需求。同時(shí)，在美元信用長期過度擴(kuò)張、其全球儲(chǔ)備貨幣地位因美國國力相對衰退而削弱的背景下，美元內(nèi)在價(jià)值趨貶，黃金等抗通脹資產(chǎn)及以美元計(jì)價(jià)的大宗商品（如銅）價(jià)格可能迎來重估。

　　?市場階段過渡和2026年核心投資線索。A股本輪上行周期正從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、賽道股占優(yōu)的“牛市第二階段”，向盈利驅(qū)動(dòng)切換。關(guān)鍵觀察變量是PPI的觸底回升，這通常標(biāo)志著企業(yè)盈利（尤其是順周期板塊）實(shí)質(zhì)性改善。隨著PPI回暖和總需求擴(kuò)張，市場有望進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)、順周期板塊占優(yōu)的“牛市第三階段”。投資機(jī)會(huì)將圍繞兩條主線展開：一是內(nèi)需復(fù)蘇與通脹鏈，關(guān)注受益于財(cái)政發(fā)力、投資回升和PPI上行的大宗商品、原材料等順周期行業(yè)（如有色、基礎(chǔ)化工、食品飲料等），以及伴隨政策加碼與經(jīng)濟(jì)周期回升，消費(fèi)服務(wù)板塊有望迎來業(yè)績與估值修復(fù)；二是長期戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)趨勢，在嚴(yán)峻外部壓力和強(qiáng)勁內(nèi)部需求下，以國產(chǎn)算力為核心的自主可控產(chǎn)業(yè)鏈（涵蓋芯片、服務(wù)器、軟件、高端制造等）將進(jìn)入商業(yè)化加速和份額提升的關(guān)鍵期，是具備長期戰(zhàn)略價(jià)值的核心主線。風(fēng)格上，需密切跟蹤PPI拐點(diǎn)，把握從成長賽道向順周期風(fēng)格切換的時(shí)機(jī)。

　　?市場風(fēng)格展望：大小盤均衡，從科技成長到順周期。1）基本面上，2026年A股有望從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)逐漸過渡到盈利驅(qū)動(dòng)的牛市Ⅲ階段，順周期占優(yōu)。中美共振將推升PPI，在PPI轉(zhuǎn)正之前，成長的漲幅依然相對領(lǐng)先。PPI轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步回升有望帶來盈利預(yù)期改善，彈性更大的小盤股尤其小盤成長更占優(yōu)。2）流動(dòng)性上，隨著M1增速回落，市場的成長價(jià)值風(fēng)格會(huì)更加均衡；2026年上半年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易將繼續(xù)為成長風(fēng)格創(chuàng)造有利的環(huán)境。3）政策上，公募基金改革有望驅(qū)動(dòng)持倉向基準(zhǔn)靠攏同時(shí)更加重視低波高股息配置價(jià)值。4）資金面上，私募持續(xù)擴(kuò)張有利于小盤風(fēng)格表現(xiàn)；保險(xiǎn)資金和公募基金增量助力大盤風(fēng)格表現(xiàn)。綜合以上，重點(diǎn)推薦指數(shù)包括中證2000、創(chuàng)業(yè)板指、深證紅利、800材料。

　　?流動(dòng)性與資金面展望：寬松格局延續(xù)，凈增量資金規(guī)模擴(kuò)大。國內(nèi)貨幣政策延續(xù)適度寬松，但政策力度或有調(diào)整。海外方面，綜合就業(yè)、通脹以及美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆的情況，預(yù)計(jì)2026年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍處相對寬松的降息通道，美元指數(shù)有望下行。疊加國內(nèi)基本面保持韌性、中美貿(mào)易關(guān)系相對穩(wěn)定，人民幣匯率有望實(shí)現(xiàn)溫和升值。A股資金面有望延續(xù)供需回暖趨勢，測算顯示2026年A股資金凈流入規(guī)模或進(jìn)一步擴(kuò)大至1.56萬億，為慢牛帶來流動(dòng)性支持。其中，公募基金發(fā)行有望在市場突破扭虧阻力位后明顯回暖，同時(shí)老基金贖回將明顯改善；保險(xiǎn)資金在政策引導(dǎo)下將貢獻(xiàn)穩(wěn)定的可觀增量；私募基金賺錢效應(yīng)將繼續(xù)吸引高凈值人群的投資。相比之下，處于高位的融資資金增量或較2025年放緩。此外，人民幣升值有望吸引外資凈流入，但絕對規(guī)?；虿患扒皫最愘Y金。

　　?行業(yè)景氣趨勢及配置建議：關(guān)注順周期與產(chǎn)能出清、科技創(chuàng)新與優(yōu)勢制造、擴(kuò)內(nèi)需三條線索。基于中觀景氣、產(chǎn)能、內(nèi)外需求等方面，行業(yè)配置建議關(guān)注以下三條線索：第一：順周期及產(chǎn)能出清充分領(lǐng)域，一方面中美周期共振有望提升對順周期板塊的需求，另一方面，“反內(nèi)卷”的持續(xù)推進(jìn)，有望從供給端推動(dòng)包括順周期在內(nèi)部分行業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，如有色金屬、基礎(chǔ)化工、食品飲料、電力設(shè)備等；第二：科技創(chuàng)新與優(yōu)勢制造領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、軟件開發(fā)、傳媒等AI產(chǎn)業(yè)鏈以及出口優(yōu)勢凸顯的機(jī)械設(shè)備、國防軍工、電力設(shè)備等；第三：受益于擴(kuò)大內(nèi)需與消費(fèi)復(fù)蘇的領(lǐng)域，如有望率先復(fù)蘇的服務(wù)消費(fèi)，文娛、養(yǎng)老、美容護(hù)理等。綜合以上配置組合可以重點(diǎn)考慮有色金屬、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、電子、傳媒、社會(huì)服務(wù)。

　　?A股盈利展望：在新產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)催化、PPI觸底回升、供需格局持續(xù)改善的作用下，A股盈利基本走出底部震蕩階段，25年年底及26年A股盈利有望進(jìn)入新一輪緩慢回升階段。驅(qū)動(dòng)因素上，預(yù)計(jì)科技制造催化、庫存回補(bǔ)、利潤率回升是盈利改善的主要驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)測2026年非金融全A增速在5%-10%之間，節(jié)奏上預(yù)計(jì)隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，2026年業(yè)績前低后高。A股非金融及兩油盈利增速，中性假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：2.5%、2.9%、6.0%、7.6%。大類行業(yè)來看，2026年盈利增速相對較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在信息技術(shù)、資源品、中游制造等領(lǐng)域。

　　?產(chǎn)業(yè)趨勢及政策展望：今年下半年來，市場開始擔(dān)心人工智能企業(yè)驚人的CAPEX是否能產(chǎn)生預(yù)期的收入，是否存在泡沫。我們認(rèn)為，當(dāng)下人工智能泡沫仍處于可控階段。從全社會(huì)資本支出-GDP占比、科技大廠資本開支-經(jīng)營現(xiàn)金流占比、全社會(huì)及科技企業(yè)的負(fù)債率、杠桿率來看，企業(yè)端的人工智能投入并未觸及到此前互聯(lián)網(wǎng)泡沫的危險(xiǎn)水平。從各項(xiàng)關(guān)于AI對人類社會(huì)生產(chǎn)效率提升的社會(huì)、學(xué)術(shù)研究來看，雖然對于當(dāng)前人工智能是否已經(jīng)能夠幫助企業(yè)產(chǎn)生盈利存在分歧，但當(dāng)前的共識(shí)是長期來看人工智能能夠帶來溫和的生產(chǎn)率提升，能夠緩解人口增速減緩帶來的拖累。因此，結(jié)合供給和需求端我們認(rèn)為當(dāng)前說人工智能有泡沫為時(shí)尚早。基于此，我們認(rèn)為2026年市場主線仍是科技。需要重點(diǎn)關(guān)注的賽道有：海外算力（科技巨頭AI CAPEX持續(xù)加碼）、國產(chǎn)算力（芯片設(shè)計(jì)、制造、軟件產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)）、機(jī)器人（特斯拉擎天柱量產(chǎn)+國產(chǎn)華為、小米機(jī)器人發(fā)布）；需要重點(diǎn)關(guān)注的題材有：商業(yè)航天（衛(wèi)星物聯(lián)網(wǎng)計(jì)劃加速+可回收火箭技術(shù)突破）、量子技術(shù)（人工智能催生超高速計(jì)算及通信需求）、可控核聚變（數(shù)據(jù)中心催生巨量能源需求+終極清潔能源）、端側(cè)AI（下一個(gè)“蘋果”時(shí)刻）。

　　? 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松進(jìn)度不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)扶持度不及預(yù)期。

　　01

　　2025年簡明復(fù)盤和2026年投資展望

　　1、2025年指數(shù)表現(xiàn)簡明復(fù)盤

　　2025年指數(shù)呈現(xiàn)一波三折走勢，年初稍作調(diào)整后發(fā)動(dòng)了春季攻勢，4月美國發(fā)動(dòng)對全球“對等關(guān)稅”，并威脅對華征收高額關(guān)稅后，指數(shù)有一波明顯回調(diào)，但回調(diào)很快結(jié)束，指數(shù)很快修復(fù)了關(guān)稅跌幅，6月下旬，突破了關(guān)鍵阻力位上證3450點(diǎn)，WIND全A指數(shù)5400點(diǎn)之后，指數(shù)加速上行，上行至8月下旬后，指數(shù)開始圍繞3900點(diǎn)上下100點(diǎn)左右波動(dòng)直到年底。

　　最終，主要寬基指數(shù)錄得了不同程度漲幅，截至2025年12月9日，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)漲幅分別為16.6%和16.9%，WIND全A指數(shù)上漲了25.1%?？萍碱愔笖?shù)表現(xiàn)較好，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲科技風(fēng)格寬基指數(shù)，大漲49.9%，科創(chuàng)50指數(shù)上漲36.2%。小盤風(fēng)格指數(shù)優(yōu)于大盤風(fēng)格指數(shù)，中證2000指數(shù)上漲33.3%。價(jià)值、紅利類風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)欠佳。

　　以AI、機(jī)器人、固態(tài)電池、可控核聚變、軍工航天為代表的賽道型行業(yè)表現(xiàn)較好。通信、電子、機(jī)械板塊表現(xiàn)較好主要受益于這些新產(chǎn)業(yè)趨勢；儲(chǔ)能超預(yù)期復(fù)蘇，電力設(shè)備及新能源、化工受益較多。而全球定價(jià)大宗商品價(jià)格持續(xù)大漲，有色金屬漲幅靠前?？傮w來看，海外需求超預(yù)期和賽道進(jìn)展超預(yù)期主宰了2025年的行業(yè)選擇思路。

　　表現(xiàn)較差的行業(yè)主要是過去三年表現(xiàn)較好的紅利類行業(yè)，如煤炭、交運(yùn)、公共事業(yè)等；此外，內(nèi)需消費(fèi)表現(xiàn)較差，食品飲料領(lǐng)跌各行業(yè)，美容護(hù)理，商貿(mào)零售也表現(xiàn)較差。

　　2、2026年投資展望

　　中國經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)邏輯已從過去依賴地產(chǎn)、基建的“信用周期”切換到以“廣義財(cái)政支出”為核心的“政策周期”。2026年作為中國“十五五”規(guī)劃開局之年與美國中期選舉年，將形成關(guān)鍵的政策共振。中國方面，積極的財(cái)政定調(diào)與重大項(xiàng)目集中落地，旨在推動(dòng)基建投資回升，并與潛在的地產(chǎn)穩(wěn)預(yù)期政策形成合力，以對沖出口回落壓力，實(shí)現(xiàn)內(nèi)需擴(kuò)張與總需求回暖。美國方面，歷史規(guī)律顯示中期選舉年傾向于推行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，“大而美法案”落地將進(jìn)一步強(qiáng)化這一趨勢。中美政策共振有望從需求和流動(dòng)性兩個(gè)維度對全球市場產(chǎn)生影響：一是共同提振以工業(yè)金屬為代表的全球大宗商品需求與價(jià)格，推動(dòng)PPI觸底回升，使得2026年企業(yè)盈利增速有望進(jìn)一步回升，我們預(yù)測2025年的A股/非金融及兩油A股上市公司累計(jì)業(yè)績增速轉(zhuǎn)正，2026年有望實(shí)現(xiàn)5%-10%的溫和增長，盈利增速將會(huì)對A股上行產(chǎn)生關(guān)鍵動(dòng)力。

　　在A股過去兩年有較好賺錢效應(yīng)以及整體中高回報(bào)率資產(chǎn)荒的背景下。展望2026年，A股資金供需有望延續(xù)較大規(guī)模凈流入，或達(dá)1.56萬億，為實(shí)現(xiàn)慢牛帶來流動(dòng)性支持。具體來看，資金供給端，公募基金將延續(xù)發(fā)行回暖趨勢，如果能夠有效突破扭虧阻力位，則公募基金發(fā)行將明顯回暖，同時(shí)主動(dòng)老基金贖回有望明顯改善；保險(xiǎn)資金方面，預(yù)計(jì)保費(fèi)收入端延續(xù)改善，在政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金穩(wěn)步提升投資股市比例和進(jìn)一步下調(diào)股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)資金是確定性較高的重要增量；私募基金賺錢效應(yīng)明顯，有望繼續(xù)吸引高凈值人群的投資，將持續(xù)貢獻(xiàn)重要增量資金。相比之下，考慮到當(dāng)前融資資金規(guī)模已經(jīng)處于相對高位，融資資金凈流入規(guī)?；蜉^2025年有所放緩。此外，人民幣升值有望吸引外資凈流入，但絕對規(guī)?；虿患扒皫最愘Y金。A股處在資金凈流入的階段有望對A股估值擴(kuò)張形成支撐。

　　綜合以上，我們認(rèn)為2026年A股整體仍處在盈利增速回升和估值溫和擴(kuò)張的階段，預(yù)計(jì)主要寬基指數(shù)（以上證指數(shù)，滬深300指數(shù)為代表）上行的幅度介于10~15%之間。

　　風(fēng)格方面，2026年將會(huì)形成中美共振之順周期大年，工業(yè)品價(jià)格有望持續(xù)回升，推動(dòng)PPI上行，從而產(chǎn)生“逢6逢1”順周期占優(yōu)的風(fēng)格特征。隨著PPI的回升，A股本輪上行周期正從以流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)、高成長賽道占優(yōu)的“牛市第二階段”，向以盈利改善為驅(qū)動(dòng)力的“牛市第三階段”過渡，順周期風(fēng)格有望持續(xù)占優(yōu)。重點(diǎn)關(guān)注以有色、建材、化工、鋼鐵為代表的漲價(jià)資源品，兼顧工程機(jī)械、建筑等與投資相關(guān)的中游行業(yè)。除此之外，地產(chǎn)鏈的相關(guān)方向也值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　除此之外，內(nèi)需消費(fèi)復(fù)蘇是市場的第二條重要主線。

　　消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域，受益于長期政策支持（“十五五”提升居民消費(fèi)率）、居民資產(chǎn)負(fù)債表邊際修復(fù)（股市財(cái)富效應(yīng)、地產(chǎn)預(yù)期趨穩(wěn)）及結(jié)構(gòu)性變化。重點(diǎn)關(guān)注服務(wù)消費(fèi)的投資機(jī)會(huì)。

　　在科技領(lǐng)域，自主可控和新產(chǎn)業(yè)趨勢成為市場的重點(diǎn)，當(dāng)前國產(chǎn)算力行業(yè)的發(fā)展環(huán)境正由“外部封鎖”與“內(nèi)需爆發(fā)”雙引擎合力驅(qū)動(dòng)，處于歷史性機(jī)遇期，支持核心技術(shù)突破的超常規(guī)政策也值得期待。

　　2026年A股市場將在“中美政策周期共振”的宏觀圖景下展開。投資策略應(yīng)把握“風(fēng)格切換覓周期，雙輪驅(qū)動(dòng)看長遠(yuǎn)”的核心思路。上半年，應(yīng)密切跟蹤PPI拐點(diǎn)，優(yōu)先增配受益于內(nèi)需復(fù)蘇和全球再通脹的順周期板塊，同時(shí)布局消費(fèi)服務(wù)的修復(fù)機(jī)會(huì)?？萍挤矫?，以國產(chǎn)算力為核心的科技自立主線是必須堅(jiān)守的長期戰(zhàn)略陣地。

　　02

　　逢六逢一之順周期大年

　　1、從三年半的信用周期到政治政策周期，邏輯的切換

　?。?）從三年半信用周期到五年周期邏輯

　　2005~2022年，驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)總需求的主要力量來源于房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)的融資需求，這也使得中國股市呈現(xiàn)出明顯的融資驅(qū)動(dòng)特征。2022年，隨著房地產(chǎn)“三道紅線”政策實(shí)施和地方債務(wù)化解工作推進(jìn)，地方政府與房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資需求持續(xù)收縮。在此背景下，政府融資扮演了逆周期調(diào)節(jié)的角色，支撐總需求平穩(wěn)過渡。與此同時(shí)，信用擴(kuò)張速度，尤其是社會(huì)融資規(guī)模對總需求的拉動(dòng)作用，正逐步減弱。

　　● 信用周期式微后，分析總需求更加直接對應(yīng)到各部門開支

　　此前，驅(qū)動(dòng)總需求的核心力量主要來自房地產(chǎn)、基建及相關(guān)投資所創(chuàng)造的信用需求。隨著信用和社融對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)逐步回落，當(dāng)前分析總需求應(yīng)直接轉(zhuǎn)向?qū)Ω鞑块T最終支出的考察。

　　為此，我們構(gòu)建了一個(gè)總需求指標(biāo)，其構(gòu)成為：政府廣義支出 + 居民消費(fèi) + 商品房銷售額 + 社會(huì)消費(fèi)品零售總額 + 企業(yè)資本開支 + 出口額。這些分項(xiàng)分別代表了居民、企業(yè)、政府與外需的最終需求或總支出。將上述指標(biāo)加總并計(jì)算其增速，可構(gòu)建一個(gè)直接反映中國經(jīng)濟(jì)總需求狀況的綜合指標(biāo)，用以更準(zhǔn)確地衡量經(jīng)濟(jì)整體需求動(dòng)能的強(qiáng)弱。

　　2022年以來，在地方政府化債和房地產(chǎn)下行的背景下，總需求增速會(huì)出現(xiàn)由擴(kuò)張走向收縮的階段，在這個(gè)階段指數(shù)也往往出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整。而總需求收縮一段時(shí)間后，往往就會(huì)召開重要的會(huì)議，會(huì)議后政策走向擴(kuò)張，推動(dòng)指數(shù)出現(xiàn)較為明顯的反彈，2022年4月政治局會(huì)議，2022年二十大，2023年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，2024年9月政治局會(huì)議后，隨著政策轉(zhuǎn)向，總需求轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，指數(shù)也出現(xiàn)較為明顯的反彈。

　　● 總需求增速里面，彈性最大，對總需求邊際貢獻(xiàn)最大的是廣義政府支出

　　在四部門的總需求結(jié)構(gòu)中，居民需求增速相對平穩(wěn)，外需波動(dòng)也較為有限。在此背景下，廣義政府支出則成為波動(dòng)最為顯著的變量——這主要是由宏觀政策的階段性導(dǎo)向所驅(qū)動(dòng)的。因此，廣義政府支出對中國總需求的邊際貢獻(xiàn)也最為突出，使得總需求整體上高度依賴于政策節(jié)奏與財(cái)政支出的力度。

　　2019年以來，廣義財(cái)政支出增速已成為影響市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期、進(jìn)而左右股票走勢的關(guān)鍵變量之一。當(dāng)廣義財(cái)政支出增速由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)，股票市場通常獲得提振，表現(xiàn)向好；反之，當(dāng)其增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，市場則普遍面臨壓力，走勢明顯承壓。

　　● 去年926政治局會(huì)議后財(cái)政支出擴(kuò)張，成為驅(qū)動(dòng)股票市場上行的關(guān)鍵力量

　　去年9月24日之后隨著政策發(fā)力，總需求增速明顯反彈，2025年一直到8月，由于財(cái)政支出發(fā)力，疊加出口持續(xù)超預(yù)期，總需求增速保持在5%上下波動(dòng)。

　　但是到了九月，由于全年GDP目標(biāo)完成難度不大，加上去年9月開始基數(shù)抬升，財(cái)政支出增速明顯回落；同時(shí)，地產(chǎn)銷售額負(fù)值進(jìn)一步擴(kuò)大，社零增速持續(xù)回落，企業(yè)資本開支疲弱，總需求增速在10月回落至-1%。

　　預(yù)計(jì)四季度在GDP目標(biāo)完成難度不大的背景下，四季度進(jìn)行大幅政策擴(kuò)張的概率不大。因此，四季度總需求增速可能仍會(huì)保持相對疲弱。因此，四季度整體市場表現(xiàn)相對平淡，很大程度上源于總需求動(dòng)能再度減弱，其增速也相應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長。不過，考慮到2026年的經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)預(yù)計(jì)仍將保持積極態(tài)勢，在經(jīng)歷當(dāng)前階段的需求回落后，隨著明年各項(xiàng)穩(wěn)增長舉措逐步落地、財(cái)政政策更加積極有為、貨幣政策適度寬松，總需求增速有望在2026年上半年重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。

　　在今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)之后，相關(guān)工作有望有序推進(jìn)，財(cái)政支出增速預(yù)計(jì)將持續(xù)回升，從而帶動(dòng)總需求逐步回暖。相應(yīng)地，股票市場也有望迎來向上的拐點(diǎn)，重新進(jìn)入上行周期。

　　（2）五年規(guī)劃的基本邏輯

　　我們判斷2026年財(cái)政支出將繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢，這背后與中國的“五年規(guī)劃”制度有重要關(guān)聯(lián)。中國的國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃以五年為周期，其中逢“6”和逢“1”的年份（如2026年、2031年）正是新一輪五年規(guī)劃的起步之年。在這樣的關(guān)鍵年份，宏觀政策通常會(huì)保持連續(xù)性和積極性，財(cái)政支出也往往延續(xù)擴(kuò)張趨勢，以推動(dòng)規(guī)劃目標(biāo)的落實(shí)與經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)開局。

　　在每個(gè)五年規(guī)劃中，重大項(xiàng)目的布局與實(shí)施都是其中的重要內(nèi)容。在規(guī)劃開局之年，通常會(huì)迎來重大項(xiàng)目的集中落地和加速推進(jìn)。例如，在“十四五”規(guī)劃啟動(dòng)的2021年，就有百余項(xiàng)重大項(xiàng)目陸續(xù)上馬，這直接帶動(dòng)了一項(xiàng)關(guān)鍵統(tǒng)計(jì)指標(biāo)——固定資產(chǎn)新開工計(jì)劃項(xiàng)目總投資額增速顯著回升。

　　從十三五開始，五年規(guī)劃開始披露超過一百項(xiàng)的重大工程項(xiàng)目。根據(jù)我們的梳理，其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重大工程占比基本維持在20%以上。對比十三五，十四五的基建重大項(xiàng)目占比有所上升，整體提升了7個(gè)百分點(diǎn)。

　　從項(xiàng)目分類來看，十四五重大項(xiàng)目中，仍以涉及鐵路公路、骨干通道建設(shè)的交通運(yùn)輸類項(xiàng)目為主，其次是能源體系建設(shè)工程和水利相關(guān)工程。按照以往規(guī)律，明年將公布十五五的重大項(xiàng)目情況，預(yù)計(jì)從分類及個(gè)數(shù)情況來看，仍維持十四五的規(guī)律。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這種由五年規(guī)劃帶動(dòng)的開工提速并非偶然。在2006年（“十一五”開局）、2011年（“十二五”開局）、2016年（“十三五”開局）以及2021年（“十四五”開局）等年份，均出現(xiàn)了因規(guī)劃內(nèi)重大項(xiàng)目陸續(xù)落地而推動(dòng)新開工增速明顯反彈的周期性現(xiàn)象。

　　過去三年，受重大項(xiàng)目開工節(jié)奏相對偏緩及地方政府債務(wù)化解進(jìn)程中基建新開工項(xiàng)目有所限制的影響，新開工計(jì)劃總投資增速已持續(xù)處于負(fù)增長區(qū)間。這也使得基建投資自2025年起整體承壓，到當(dāng)年10月，其單月增速已降至-10%左右，對經(jīng)濟(jì)增長形成明顯拖累。

　　若要在2026年推動(dòng)總需求重回?cái)U(kuò)張軌道，基建投資的回升將成為關(guān)鍵一環(huán)。因此，加速重大項(xiàng)目的落地開工，帶動(dòng)基建投資增速企穩(wěn)反彈，應(yīng)成為2026年穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要著力點(diǎn)。

　　除此之外，由于逢“6”逢“1”的年份通常處于黨代會(huì)召開前一年，也是具有完整經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵年份，各級地方政府與部委官員往往希望以良好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)迎接黨代會(huì)召開。在這一背景下，地方政府通常會(huì)著力推動(dòng)房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)回升，從而與基建投資形成共振效應(yīng)。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在逢“6”逢“1”年份的上半年，隨著重大項(xiàng)目加速開工和地方政府房地產(chǎn)政策趨于積極，往往可以看到地產(chǎn)與基建投資同步出現(xiàn)脈沖式回升，為經(jīng)濟(jì)增長提供階段性支撐。

　　當(dāng)前，由于房地產(chǎn)行業(yè)仍處于系統(tǒng)性調(diào)整階段，疊加地方政府在化債進(jìn)程中基建投資力度相對有限，房地產(chǎn)與基建投資的合計(jì)增速已明顯回落，至10月份已降至-12%左右，對經(jīng)濟(jì)增長形成顯著拖累。

　　若明年在出口可能承壓的背景下，投資端繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生下拉作用，則實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)將面臨較大挑戰(zhàn)。

　　而在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)中明確提出“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模，優(yōu)化實(shí)施‘兩重’項(xiàng)目，優(yōu)化地方政府專項(xiàng)債券用途管理，繼續(xù)發(fā)揮新型政策性金融工具作用，有效激發(fā)民間投資活力，高質(zhì)量推進(jìn)城市更新。”因此，在五年規(guī)劃與政治周期的疊加影響下，我們判斷2026年仍有望看到基建與房地產(chǎn)投資增速形成共振回升，推動(dòng)整體投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，從而對經(jīng)濟(jì)增長重新起到正向拉動(dòng)作用。

　?。?）2026年經(jīng)濟(jì)壓力與投資共振

　　在推動(dòng)年度GDP目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過程中，消費(fèi)、投資、出口“三駕馬車”的貢獻(xiàn)每年各有不同。

　　2024年與2025年能夠較好完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，出口的超預(yù)期表現(xiàn)起到了關(guān)鍵作用。這兩年間，出口增速持續(xù)保持在5%以上，對經(jīng)濟(jì)形成穩(wěn)定的正向拉動(dòng)。因此，盡管同期消費(fèi)增長相對平緩、投資增速也低于5%，但得益于出口的強(qiáng)勁支撐，2024年與2025年前三季度仍順利實(shí)現(xiàn)了全年GDP增速目標(biāo)。

　　然而，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，情況已發(fā)生變化。美國已與多國達(dá)成貿(mào)易安排，其對華關(guān)稅政策也已明確延后至明年11月后再作調(diào)整。在這一背景下，關(guān)稅因素在明年將不再是擾動(dòng)出口的關(guān)鍵變量，企業(yè)也失去了提前備貨或補(bǔ)庫存的動(dòng)力。正因如此，2026年的出口增長將缺少今年由“搶出口”效應(yīng)帶來的額外支撐，增速可能出現(xiàn)明顯回落。這一趨勢實(shí)際上已在今年10月和11月的出口數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)——隨著關(guān)稅壓力的緩和，出口增速反而呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

　　我們預(yù)計(jì)，明年出口增速可能將回落至2%~3%的正增長區(qū)間。這一水平對實(shí)現(xiàn)全年5%左右的GDP增速目標(biāo)而言，將難以提供額外的正向拉動(dòng)。因此，穩(wěn)增長的重心需更多轉(zhuǎn)向內(nèi)需，投資與消費(fèi)有必要發(fā)揮更重要的支撐作用。

　　在投資端，隨著“反內(nèi)卷”政策深化，制造業(yè)投資已轉(zhuǎn)為負(fù)增長，基建投資亦陷入兩位數(shù)負(fù)增長，而房地產(chǎn)投資更是連續(xù)四年收縮。在此背景下，三大投資部門合計(jì)增速在今年10月已降至-10%左右。如果這一趨勢不能得到扭轉(zhuǎn)，投資在明年將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長，對實(shí)現(xiàn)全年GDP目標(biāo)構(gòu)成顯著壓力。

　　因此，我們預(yù)計(jì)明年整體投資增速需至少回升至2%-3%。若假定制造業(yè)投資在“反內(nèi)卷”背景下增速持平，則基建與房地產(chǎn)投資合計(jì)增速需恢復(fù)至5%以上，才能為整體經(jīng)濟(jì)增長提供必要支撐。

　　在“十五五”規(guī)劃開局之年，隨著規(guī)劃內(nèi)重大項(xiàng)目的加速落地，疊加地方政府在經(jīng)歷三年化債后，能夠?qū)⒄谫Y重心重新聚焦于基建投資等領(lǐng)域，預(yù)計(jì)明年將形成中央與地方項(xiàng)目投資的合力，共同推動(dòng)基建投資持續(xù)回暖，并對制造業(yè)投資形成帶動(dòng)。

　　而在房地產(chǎn)領(lǐng)域，當(dāng)前行業(yè)仍處于慣性下行通道。若不出臺(tái)重大政策扭轉(zhuǎn)這一趨勢，明年房地產(chǎn)投資與銷售預(yù)計(jì)仍將對GDP形成負(fù)向拖累。因此，我們預(yù)期后續(xù)有望出臺(tái)更多針對房地產(chǎn)投資與銷售的鼓勵(lì)性政策，以推動(dòng)明年房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)回升。

　　在消費(fèi)端，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速已在今年10月回落至2.9%。鑒于“十五五”規(guī)劃明確提出要推動(dòng)居民消費(fèi)率顯著提升，若明年GDP增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右，則消費(fèi)增速需相應(yīng)高于這一水平。在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出要“深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃。擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給。優(yōu)化‘兩新’政策實(shí)施。清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力”。

　　因此，在投資、出口、消費(fèi)“三駕馬車”中，消費(fèi)增長的提升空間和必要性更為突出。預(yù)計(jì)明年擴(kuò)大內(nèi)需的政策重點(diǎn)將集中于推動(dòng)消費(fèi)回暖，有望在商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域出臺(tái)更多支持措施，以促進(jìn)整體消費(fèi)增速回升至與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)相匹配的區(qū)間。

　　尤其值得關(guān)注的是針對服務(wù)業(yè)消費(fèi)提振的相關(guān)措施，2026年已經(jīng)出臺(tái)了很多支持場景消費(fèi)和服務(wù)業(yè)消費(fèi)的相關(guān)政策。那么明年是否有更大力度支持服務(wù)業(yè)消費(fèi)，這是當(dāng)前資本市場可以關(guān)注的重要邊際變化。

　　2、美國中期選舉之年——美國迎來財(cái)政貨幣政策雙擊窗口

　　而全球定價(jià)大宗商品，以工業(yè)金屬為代表，受到全球需求影響，其中美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的影響較大。美國的經(jīng)濟(jì)政策與其總統(tǒng)選舉有關(guān)，因此呈現(xiàn)四年周期，工業(yè)金屬價(jià)格往往在美國總統(tǒng)選舉年份處在底部，如2008年，2012年，2016年，2020年，2024年，而在美國總統(tǒng)就職后進(jìn)入上行周期，到中期選舉的年份，如2010年，2014年，2018年，2022年見到相對高點(diǎn)，此后進(jìn)入下行周期。

　　我們認(rèn)為這種周期規(guī)律的背后，是美國新總統(tǒng)就任開始，實(shí)施選舉時(shí)的政策承諾，到中期選舉年，要?jiǎng)佑每偨y(tǒng)權(quán)力進(jìn)一步搞好經(jīng)濟(jì)，以期獲得更多選民支持。這個(gè)階段，工業(yè)金屬價(jià)格呈現(xiàn)攀升的態(tài)勢。

　　從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的歷史規(guī)律來看，在過去幾屆美國總統(tǒng)任期的中期選舉年份，政府往往傾向于推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表等方式為經(jīng)濟(jì)提供支持。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)正式結(jié)束了縮表，我們預(yù)計(jì)在2025年美聯(lián)儲(chǔ)重回?cái)U(kuò)表的概率較大。

　　基于同樣邏輯，美國國債余額增速在中期選舉之年通常會(huì)出現(xiàn)不同程度的上升。這種政治周期規(guī)律與中國五年規(guī)劃周期的政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)存在一定的相似性。

　　特朗普政府于2025年下半年推出的“大而美法案”，已帶動(dòng)美國國債余額增速出現(xiàn)觸底回升的跡象。我們認(rèn)為，在法案全面落地的2026年，美國財(cái)政力度預(yù)計(jì)將顯著擴(kuò)張，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)。這將成為明年美國經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的邊際變量。

　　因此，在美國新政府上任后，往往會(huì)推動(dòng)財(cái)政與貨幣政策走向擴(kuò)張，直至中期選舉年份。在這一政策驅(qū)動(dòng)下，以工業(yè)金屬為代表的全球大宗商品價(jià)格通常會(huì)出現(xiàn)一輪加速上漲，并呈現(xiàn)出較為明顯的四年周期特征，價(jià)格高點(diǎn)往往也以四年左右為間隔出現(xiàn)。

　　3、美元貨幣超發(fā)，美國信用透支，國力下降導(dǎo)致美元內(nèi)在價(jià)值貶值與通貨膨脹

　　美元信用的擴(kuò)張主要源于兩個(gè)主體：一是美聯(lián)儲(chǔ)，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張直接對應(yīng)美元供給的增加；二是美國政府，其國債余額的增長同樣是美元信用擴(kuò)張的關(guān)鍵組成部分。從運(yùn)行機(jī)制上看，由于美聯(lián)儲(chǔ)可通過購買國債實(shí)現(xiàn)財(cái)政貨幣化，因此我們將美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與美國國債余額之和，視為衡量美元總信用的代表性指標(biāo)。

　　自1991年蘇聯(lián)解體以來，美元作為全球主要交易與儲(chǔ)備貨幣的地位進(jìn)一步鞏固。在這一背景下，美國政府得以憑借其貨幣優(yōu)勢，持續(xù)進(jìn)行規(guī)模較大的信用擴(kuò)張。在1993年至2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，美國信用總量的年復(fù)合增速為6.1%。而金融危機(jī)后，自2008年起，美國信用擴(kuò)張速度進(jìn)一步加快，在2008年與2020年疫情期間經(jīng)歷兩輪顯著提升。過去18年間，美國信用總量的復(fù)合增速達(dá)8.7%，明顯高于同期其GDP增速。這表明，美元信用的擴(kuò)張速度已持續(xù)超過美國實(shí)際產(chǎn)出的增長。

　　隨著美元信用供給的增加，由于黃金的供給相對比較穩(wěn)定，因此美元對于黃金持續(xù)貶值，體現(xiàn)為美元信用增加的額度跟黃金價(jià)格成正比，因此黃金價(jià)格在此前的暴漲，本質(zhì)上來講，反映的就是美元信用供給過剩所帶來的美元內(nèi)在價(jià)值的貶值。這是黃金價(jià)格持續(xù)上漲的第1個(gè)因素，也可以看成是美元內(nèi)在價(jià)值貶值的一個(gè)非常重要的證據(jù)。

　　自2022年以來黃金價(jià)格的快速上漲，并不能簡單歸因于美元信用的擴(kuò)張。事實(shí)上，黃金價(jià)格的漲幅已遠(yuǎn)超美元信用的擴(kuò)張幅度，表明其背后有更為關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性因素在發(fā)揮作用。這一因素與美元內(nèi)在價(jià)值的相對下降密切相關(guān)，本質(zhì)上反映的是美元作為全球儲(chǔ)備與交易貨幣的霸權(quán)地位正逐步削弱，亦即人們常說的“去美元化”進(jìn)程加速。

　　推動(dòng)這一趨勢的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2022年爆發(fā)的俄烏戰(zhàn)爭。與1991年海灣戰(zhàn)爭時(shí)美國直接出兵、迅速確立軍事與戰(zhàn)略優(yōu)勢不同，美國在此次沖突中選擇了在背后支持烏克蘭，而未直接軍事介入。隨著戰(zhàn)事持續(xù)，俄羅斯在烏東戰(zhàn)場逐步推進(jìn)，而烏克蘭未能取得明顯優(yōu)勢。這使得國際社會(huì)對美國軍事實(shí)力與戰(zhàn)略威懾能力的信心相對減弱，進(jìn)而動(dòng)搖了美元作為全球安全資產(chǎn)和核心儲(chǔ)備貨幣的信用基礎(chǔ)。在此背景下，越來越多國家和投資者開始尋求黃金等非主權(quán)信用資產(chǎn)作為價(jià)值儲(chǔ)備，從而推動(dòng)黃金價(jià)格在美元信用未明顯擴(kuò)張的情況下持續(xù)走強(qiáng)。

　　1991年前蘇聯(lián)解體后，美國國力空前強(qiáng)盛，黃金一蹶不振。2001年911事件后反恐戰(zhàn)爭爆發(fā)，此時(shí)黃金價(jià)格大約在250美金，在接下來的25年，黃金價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)不斷擴(kuò)表和美國國力和軍事相對力量衰退的背景下，一路攀升至當(dāng)前的4200美金。美債和美元貨幣的無序擴(kuò)張是一個(gè)解釋，而美國國力和軍事相對力量衰退很可能是最深層原因。

　　2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)，而2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，讓世界看到美國綜合國力的相對衰退。這兩次沖突與戰(zhàn)爭爆發(fā)讓“去美元化”交易開始盛行，黃金價(jià)格大漲。

　　在美元內(nèi)在價(jià)值貶值購買力削弱后，以美元計(jì)價(jià)的工業(yè)金屬的重估才剛剛開始，從黃金創(chuàng)歷史新高，再到白銀創(chuàng)歷史新高，其背后的根本邏輯在于對美元計(jì)價(jià)和貨幣體系的顛覆。美元作為世界儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)貨幣，僅僅是二戰(zhàn)以來的歷史，更準(zhǔn)確的是從1971年布雷頓森林體系結(jié)束之后。絕大多數(shù)投資者都習(xí)慣了美元作為計(jì)價(jià)和儲(chǔ)備貨幣，將美元體系作為研究黃金價(jià)格的基準(zhǔn)。美元作為全球儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)交易貨幣，背后支撐的是美國的國力和軍事力量。

　　大家不禁要問一個(gè)問題，一個(gè)沒有美元的世界，應(yīng)該如何做儲(chǔ)備和交易呢？這個(gè)問題其實(shí)很簡單，在人類歷史長河中，黃金和白銀才是最長時(shí)間作為儲(chǔ)備和交易貨幣。在一個(gè)沒有美元的世界，黃金依然可以儲(chǔ)備和交易貨幣。以黃金衡量銅的價(jià)格在歷史上是一個(gè)相對穩(wěn)定的區(qū)間，大概在3—8盎司/噸之間波動(dòng)，反映的是銅和金在地球中的儲(chǔ)量的相對穩(wěn)定，而銅的需求與工業(yè)需求相關(guān)，以黃金計(jì)價(jià)的銅會(huì)在全球工業(yè)需求攀升時(shí)明顯攀升。

　　08年金融危機(jī)后，銅金比處在3-6之間波動(dòng)，而近期銅金比跌至2.6，處在40年新低的水平。我們此前分析過2026年中美需求共振的可能，一旦中國投資需求回暖，疊加全球電力電網(wǎng)投資、新能源和AI需求的回暖以及黃金價(jià)格保持穩(wěn)定，一旦銅金比回到5左右，銅價(jià)可能會(huì)面臨一倍的上漲空間。

　　近一兩年銅礦供給的緊缺和破壞，使得這個(gè)可能性進(jìn)一步攀升。

　　工業(yè)金屬的價(jià)格也是如此，12月至明年上半年工業(yè)金屬價(jià)格的上行可能是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的另外一個(gè)關(guān)鍵力量。

　　十五五規(guī)劃的重大項(xiàng)目可能是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升另外一個(gè)關(guān)鍵力量，每一個(gè)五年規(guī)劃的第一年，往往都有大量的重大基建項(xiàng)目落地，伴隨而來的則是新開工增速的明顯回升，2006年，2011年，2016年，2021年重大項(xiàng)目落地前后，PPI都經(jīng)歷了明顯的上行。

　　盡管當(dāng)前中國的基建空間已經(jīng)大不如以往，但是在過去三年缺少重大項(xiàng)目落地和地方政府化債的大背景下，新開工計(jì)劃投資額增速已經(jīng)經(jīng)歷了三年的下滑，較2022年峰值下降了25%。明年隨著十五五規(guī)劃項(xiàng)目的邏輯，新開工增速重新回正的概率比較大。

　　漲價(jià)將會(huì)成為今年四季度開始到明年的主旋律之一，中美共振的需求回升是一方面，而另外一方面則是2020年疫情爆發(fā)以來全球貨幣擴(kuò)張的累積效應(yīng)的反應(yīng)，未來但凡出現(xiàn)供求缺口的產(chǎn)品，漲價(jià)的幅度都會(huì)讓人瞠目結(jié)舌，根本的原因在于，當(dāng)前全球法定紙幣的購買力和美元一樣，2020年全球央行大放水之后都經(jīng)歷大幅萎縮。過去過剩供給或者需求疲弱讓這個(gè)因素被壓制。而供求關(guān)系的再平衡和緊張，將會(huì)讓這個(gè)因素全面暴露，貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹終會(huì)發(fā)生。我們已經(jīng)在黃金、白銀、存儲(chǔ)芯片和部分新能源材料上看到端倪。理解這個(gè)邏輯，就會(huì)理解那些提供獨(dú)一無二商品企業(yè)股權(quán)的價(jià)值是多么可貴，而他們很多股價(jià)仍在低位，等待先見之人發(fā)覺?，F(xiàn)在就是擁抱一切優(yōu)質(zhì)商品，稀缺商品，高技術(shù)門檻商品及其供應(yīng)商股權(quán)的時(shí)刻。

　　4、牛市三階段的切換，從牛市第二階段向牛市第三階段切換

　　在前面我們多篇報(bào)告中已經(jīng)描述，每五年周期的上行周期中，時(shí)間從2.5~3年不等。每一輪上行周期可以大致分為三個(gè)階段。當(dāng)然階段的劃分有一定主觀性，我們對于過去每五年的周期的上行周期如下圖所示。

　?。?）A股市場的大級別行情通?？煞譃槿齻€(gè)階段，其核心驅(qū)動(dòng)力與市場特征各有不同。

　　階段一：觸底逆襲

　　市場在長期下跌后，通常需要政策或外部環(huán)境變化實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)包括資本市場支持政策（如制度變革、新板塊設(shè)立）、連續(xù)貨幣寬松以及重大經(jīng)濟(jì)刺激政策。外部美元流動(dòng)性改善也常是見底信號。該階段由政策與外部環(huán)境共振推動(dòng)，行情演繹迅速，持續(xù)一個(gè)月至一年不等，結(jié)束于接近前期密集成交區(qū)引發(fā)的解套拋壓。

　　階段二：突破上攻

　　市場在震蕩換手后，需依靠基本面改善實(shí)現(xiàn)有效突破。核心信號是企業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)正并加速，常伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升與大型產(chǎn)業(yè)趨勢形成。此時(shí)市場進(jìn)入“浮盈?→?加倉?→?上漲”的正反饋循環(huán)。階段結(jié)束往往源于政策主動(dòng)降溫，如監(jiān)管收緊或流動(dòng)性邊際收斂。

　　階段三：背馳上漲

　　政策轉(zhuǎn)向后，市場在盈利仍向上、但流動(dòng)性已收緊的背景下繼續(xù)上行，呈現(xiàn)“量縮價(jià)漲”的背馳特征。增量資金流入趨緩，而盈利增速見頂、利率顯著攀升、信貸指標(biāo)轉(zhuǎn)弱最終終結(jié)上行趨勢，市場進(jìn)入調(diào)整周期。

　　三個(gè)階段詳細(xì)的描述可以參考《A股進(jìn)入牛市II階段：成因和方向——A股2025年中期策略展望》

　?。?）A股牛市三個(gè)階段，行業(yè)特征不同。

　　牛市階段I：政策驅(qū)動(dòng)，小盤占優(yōu)，券商軍工計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲

　　從前面的分析我們可以看出，當(dāng)政策轉(zhuǎn)折帶來指數(shù)見底反彈進(jìn)入牛市階段I。往往是基本面較差，但是政策帶來了流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅提升。因此，從風(fēng)格的角度來看，多數(shù)情況下，觸底回升的反彈，都是受益于流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的小盤風(fēng)格相對占優(yōu)。

　　行業(yè)層面，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)時(shí)，典型的代表性行業(yè)就是券商為代表的非銀、計(jì)算機(jī)、國防軍工、電子，這幾個(gè)行業(yè)都具有典型的風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的特征。

　　而市場進(jìn)入階段I，大反彈階段哪些行業(yè)占優(yōu)也與當(dāng)時(shí)的時(shí)代特征相關(guān)性比較高，2005年，2009年，2014年中國尚處在房地產(chǎn)投資、基建投資空間較大的時(shí)間階段。因此，階段I類似有色、鋼鐵周期性行業(yè)往往因?yàn)橛袃r(jià)格彈性，也表現(xiàn)較好。

　　牛市階段II：資金驅(qū)動(dòng)，賽道為王

　　當(dāng)市場進(jìn)入到牛市階段II，風(fēng)格和行業(yè)則出現(xiàn)了顯著的不同的特征。每一次風(fēng)格和行業(yè)表現(xiàn)均帶有較強(qiáng)的時(shí)代特征。這個(gè)階段按照我們上文的論述，往往是盈利加速改善的，同時(shí)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好也加速改善。

　　那么此時(shí)，市場選擇的共性特征，就是在那個(gè)時(shí)代盈利增速相對較高，同時(shí)還因?yàn)闈B透率較低從而具有較大空間的行業(yè)和賽道。

　　牛市階段II，容易出現(xiàn)增量資金的正反饋和資金的“抱團(tuán)”，資金正反饋和抱團(tuán)的方向一定是當(dāng)時(shí)空間相對最大，成長性最好，不容易受到估值約束的行業(yè)，也就是說，就算估值因?yàn)橘Y金行為出現(xiàn)一定程度的泡沫化是“可以理解”的。因此，我們也說，牛市階段II市場往往會(huì)選擇當(dāng)時(shí)的主線或者賽道進(jìn)行投資。

　　牛市階段III：盈利驅(qū)動(dòng)，順周期占優(yōu)

　　牛市階段III，多數(shù)情況下為順周期。

　　在2021年之前的中國經(jīng)濟(jì)，最終在政策的發(fā)力背景下，都會(huì)轉(zhuǎn)向以房地產(chǎn)基建制造業(yè)投資為代表的投融資驅(qū)動(dòng)，進(jìn)入強(qiáng)復(fù)蘇，此時(shí)，經(jīng)濟(jì)加速改善，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)過熱的態(tài)勢，大宗商品價(jià)格上漲，通脹升溫。牛市階段III上漲的行業(yè)多數(shù)情況下都是受益通脹升溫的行業(yè)。除此之外，后周期屬性的部分消費(fèi)行業(yè)如食品飲料、家電等在這個(gè)階段也往往表現(xiàn)較好。

　?。?）當(dāng)前所處的階段：牛市階段II，向著牛市階段III過渡。

　　在此前我們分析過，上證指數(shù)站上3450和WIND全A指數(shù)站上5400點(diǎn)，則牛市會(huì)進(jìn)入第二階段，增量資金將會(huì)加速流入，而事實(shí)上，在今年6月以來，指數(shù)確實(shí)突破上行，增量資金開始加速流入，A股進(jìn)入到牛市第二階段。

　　而從市場特征來看，我們提出的以AI、人形機(jī)器人、固態(tài)電池、可控核聚變、軍工和商業(yè)航天、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體自主可控、新消費(fèi)為代表的8大賽道，相對持續(xù)占優(yōu)，符合牛市第二階段的特征。

　　與此同時(shí)，10月以來，增量資金節(jié)奏有所放緩，而順周期股票階段性崛起，行業(yè)特征開始出現(xiàn)了牛市第二階段和第三階段混合的特征。

　?。?）牛市第二階段向第三階段切換的關(guān)鍵原因和核心變量

　　從歷史周期看，PPI是驅(qū)動(dòng)A股從牛市第二階段向第三階段過渡的關(guān)鍵變量。一方面，PPI回升直接反映價(jià)格上行，往往伴隨企業(yè)盈利改善，使市場驅(qū)動(dòng)邏輯從流動(dòng)性向基本面切換；另一方面，價(jià)格上漲也會(huì)促使貨幣政策逐步收緊，導(dǎo)致流動(dòng)性邊際收縮。因此在PPI加速上行階段，市場常呈現(xiàn)“盈利向上、流動(dòng)性向下”的組合，順周期板塊相對占優(yōu)，市場也在盈利支撐下完成從第二階段到第三階段的過渡。

　　5、順周期占優(yōu)階段的基本面特征

　　中國“逢6逢1”的年份，往往表現(xiàn)最好的行業(yè)以石油石化、銀行、食品飲料、鋼鐵、煤炭、有色、建筑裝飾、基礎(chǔ)化工、建筑材料，這些行業(yè)與投資相關(guān)度高，被稱為周期股或者“順周期”行業(yè)。除了銀行和建筑的業(yè)績與PPI和商品價(jià)格沒有直接關(guān)系外，其他行業(yè)都是與PPI和商品價(jià)格高度正相關(guān)。

　　我們以有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、建筑材料、煤炭、石油石化、食品飲料行業(yè)擬合順周期指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，自2005年以來，順周期指數(shù)明顯跑贏大盤的時(shí)間段主要有2006.01-2007.09，2010.06-2011.08，2016.01-2018.09，2020.06-2022.06。

　　回溯以上階段可以發(fā)現(xiàn)，在順周期大年宏觀經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示的特征主要有以下幾點(diǎn)：

　　1．順周期占優(yōu)普遍開始于PPI低位回升階段。2016年、2020年這兩輪順周期明顯占優(yōu)的行情均開始于PPI同比出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)期；2006年這一輪順周期大幅上漲行情主要集中在PPI同比低位震蕩時(shí)期；2009年在PPI觸底回升階段，順周期指數(shù)同樣錄得較大幅度上漲，隨著PPI同比增速的觸頂，順周期相比萬得全A的比值達(dá)到階段性高點(diǎn)。本輪PPI同比在今年8月份開始出現(xiàn)降幅收窄的跡象，后續(xù)如果PPI進(jìn)入新一輪上行周期，順周期指數(shù)有望迎來超額收益。

　　2．盈利端，收入和凈利潤增速觸底回升，利潤率底部修復(fù)，順周期的表現(xiàn)更加右側(cè)。2006年、2016年、2020年這三輪順周期指數(shù)明顯占優(yōu)的階段，均伴隨著收入、凈利潤增速拐點(diǎn)的出現(xiàn)；從時(shí)間節(jié)奏上來看，順周期占優(yōu)的階段往往出現(xiàn)在盈利拐點(diǎn)之后。同時(shí)順周期指數(shù)明顯占優(yōu)的階段普遍處于毛利率回升期。

　　3．供給端，接近產(chǎn)能出清拐點(diǎn)，資本開支增速處于拐點(diǎn)附近、在建工程持續(xù)下滑至歷史低位，并且在底部震蕩階段，往往盈利順周期指數(shù)占優(yōu)的階段。時(shí)間上看順周期指數(shù)往往領(lǐng)先資本開支和在建工程觸底回升，典型的如2010年、2016年。當(dāng)前順周期資本開支增速在2025年上半年觸底回升，在建工程增速持續(xù)下滑并接近歷史底部，參考過去幾輪的供給端特征，順周期指數(shù)有望迎來超額收益行情。

　　綜合以上來看，順周期指數(shù)取得超額收益的年份，有典型的以下特征：1.PPI觸底回升；2．順周期板塊收入和凈利潤增速觸底回升，利潤率底部修復(fù)，順周期的表現(xiàn)更加右側(cè)；3．順周期板塊資本開支增速處于拐點(diǎn)附近、在建工程持續(xù)下滑至歷史低位并且在底部震蕩階段，并且順周期指數(shù)往往領(lǐng)先資本開支增速觸底。當(dāng)前來看，PPI同比在今年8月份開始出現(xiàn)降幅收窄的跡象；順周期板塊毛利率今年以來波動(dòng)上行，收入和凈利潤增速三季度觸底修復(fù)；供給端，順周期資本開支增速在2025年上半年觸底回升，在建工程增速持續(xù)下滑并接近歷史底部，與歷史上幾輪順周期行情高度契合，后續(xù)隨時(shí)PPI由負(fù)增長向零值修復(fù)，板塊利潤修復(fù)趨勢確認(rèn)，以及產(chǎn)能拐點(diǎn)兌現(xiàn)，順周期有望迎來一輪明顯占優(yōu)的行情。重點(diǎn)關(guān)注有色金屬、基礎(chǔ)化工、食品飲料、電力設(shè)備等行業(yè)。

　　6、小結(jié)

　　宏觀邏輯切換與中國內(nèi)需新引擎：過去依賴地產(chǎn)、基建信用擴(kuò)張的增長模式已式微，2022年后廣義政府支出成為總需求波動(dòng)的核心邊際力量，股市走勢與之高度相關(guān)。在“十五五”規(guī)劃開局之年（2026年），政策定調(diào)積極，預(yù)計(jì)財(cái)政支出將保持?jǐn)U張，基建與重大項(xiàng)目集中落地有望帶動(dòng)投資（特別是基建）增速回升，與潛在的房地產(chǎn)企穩(wěn)政策形成合力，共同對沖出口回落壓力，推動(dòng)內(nèi)需回暖、總需求增速重回?cái)U(kuò)張。

　　中美政策周期與大宗商品機(jī)遇：2026年正值美國中期選舉年，歷史規(guī)律顯示美國政府傾向于推行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策以提振經(jīng)濟(jì)。美國“大而美法案”的落地可能推動(dòng)其財(cái)政擴(kuò)張，與中國“十五五”開局形成中美需求共振。這有望提振全球工業(yè)金屬等大宗商品需求。同時(shí)，在美元信用長期過度擴(kuò)張、其全球儲(chǔ)備貨幣地位因美國國力相對衰退而削弱的背景下，美元內(nèi)在價(jià)值趨貶，黃金等抗通脹資產(chǎn)及以美元計(jì)價(jià)的大宗商品（如銅）價(jià)格可能迎來重估。

　　市場階段過渡與風(fēng)格轉(zhuǎn)換：A股本輪上行周期正從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、賽道股占優(yōu)的“牛市第二階段”，向盈利驅(qū)動(dòng)切換。關(guān)鍵觀察變量是PPI的觸底回升，這通常標(biāo)志著企業(yè)盈利（尤其是順周期板塊）實(shí)質(zhì)性改善。隨著PPI回暖和總需求擴(kuò)張，市場有望進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)、順周期板塊占優(yōu)的“牛市第三階段”。

　　2026年核心投資線索：投資機(jī)會(huì)將圍繞兩條主線展開：一是內(nèi)需復(fù)蘇與通脹鏈，關(guān)注受益于財(cái)政發(fā)力、投資回升和PPI上行的大宗商品、原材料等順周期行業(yè)（如有色、基礎(chǔ)化工、食品飲料等）；二是長期戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)趨勢，繼續(xù)關(guān)注AI、機(jī)器人、新能源技術(shù)、商業(yè)航天等代表新質(zhì)生產(chǎn)力的高成長賽道。風(fēng)格上，需密切跟蹤PPI拐點(diǎn)，把握從成長賽道向順周期風(fēng)格切換的時(shí)機(jī)。

　　03

　　擴(kuò)大內(nèi)需背景下服務(wù)消費(fèi)升級、自主可控

　　1、 消費(fèi)服務(wù)業(yè)升級的基本邏輯

　?。?）政策支撐疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)業(yè)績有望觸底改善

　　2026年消費(fèi)服務(wù)升級大概率是政策支持、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型共同作用的結(jié)果。經(jīng)歷長期盈利下行后，服務(wù)消費(fèi)行業(yè)有望在政策重心轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)溫和回暖、居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)及消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷的多重驅(qū)動(dòng)下，迎來量價(jià)齊升的復(fù)蘇周期。具體而言，政策層面“十五五”規(guī)劃明確擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)供給，彌補(bǔ)2025年商品消費(fèi)刺激后的結(jié)構(gòu)性缺口；經(jīng)濟(jì)層面，溫和通脹回升與貨幣政策寬松為服務(wù)消費(fèi)提供基礎(chǔ)支撐；地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇與權(quán)益市場財(cái)富效應(yīng)改善居民資產(chǎn)負(fù)債表，有望釋放消費(fèi)意愿；人口老齡化與情緒消費(fèi)升級推動(dòng)服務(wù)需求從“功能滿足”向“體驗(yàn)價(jià)值”躍遷，參考日本地產(chǎn)泡沫破裂后第三產(chǎn)業(yè)對GDP的拉動(dòng)普遍是正向的經(jīng)驗(yàn)，2026年消費(fèi)服務(wù)行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)升級。

　　首先，此前我們多次提到2026年是五年規(guī)劃第一年，可能有若干重大項(xiàng)目落地，推動(dòng)基建新開工增速反彈，內(nèi)需托底的重要性進(jìn)一步提升；同時(shí)宏觀組也強(qiáng)調(diào)明年預(yù)計(jì)形成經(jīng)典的“豬油共振”，推動(dòng)CPI和PPI同比中樞上行。2026年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，企業(yè)盈利修復(fù)將為服務(wù)消費(fèi)提供基礎(chǔ)支撐，通脹溫和回升預(yù)計(jì)為服務(wù)價(jià)格企穩(wěn)提供條件，樂觀預(yù)期下有望形成量價(jià)共振。

　　其次，居民消費(fèi)能力的改善將來自資產(chǎn)端與負(fù)債端的雙重優(yōu)化。負(fù)債端，盡管今年商品房銷售價(jià)格和二手房價(jià)格同比延續(xù)下行，但明年在低基數(shù)和政策進(jìn)一步托底的背景下，核心城市下半年有望止跌企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇或緩解居民房產(chǎn)貶值壓力。另一方面，今年下半年開始居民資產(chǎn)逐步向權(quán)益市場搬家，若年末啟動(dòng)跨年行情或2026年股市延續(xù)回暖，居民資產(chǎn)端或有明顯改善，財(cái)富效應(yīng)將直接提振可選服務(wù)消費(fèi)。

　　最后，老齡化與情緒消費(fèi)有望催生服務(wù)新需求，推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)向“高附加值”升級。一方面，人口結(jié)構(gòu)老齡化驅(qū)動(dòng)剛需服務(wù)。2024年中國60歲以上人口占比達(dá)22%，進(jìn)入中度老齡化社會(huì)，醫(yī)療護(hù)理、養(yǎng)老托育等服務(wù)需求加速釋放。60-70后經(jīng)過初次積累，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表相對輕松，有較強(qiáng)的支付能力，步入老年后追求自身養(yǎng)生和健康消費(fèi)，中醫(yī)藥養(yǎng)生、智慧養(yǎng)老等服務(wù)消費(fèi)可能受益。另一方面，“Z世代”在互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字科技普及的背景中成長，更注重體驗(yàn)和自我愉悅，其中95后得益于父輩財(cái)富積累和自身開始創(chuàng)收，支付能力較高，傾向情緒消費(fèi)和自我投資，或推動(dòng)旅游、文化、體育、寵物等消費(fèi)服務(wù)升級，00后成長在物質(zhì)充裕的時(shí)代，更傾向于情緒和興趣消費(fèi)，或推動(dòng)劇本殺、潮玩、虛擬消費(fèi)等行業(yè)增長。

　　政策端持續(xù)加碼服務(wù)消費(fèi)供給提質(zhì)，需求端伴隨居民收入修復(fù)與消費(fèi)信心回升，疊加服務(wù)價(jià)格逐步企穩(wěn)，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)“量價(jià)齊升、盈利修復(fù)”。社會(huì)服務(wù)行業(yè)本輪盈利增速自23Q3觸頂，23Q4開始持續(xù)放緩，明年在政策提振、居民收入改善、需求價(jià)格企穩(wěn)支撐下，盈利有望溫和復(fù)蘇。

　　（2）從政策角度來看，26年消費(fèi)服務(wù)業(yè)兼顧短期和長期的升級邏輯

　　長期維度下，十五五建議稿對居民消費(fèi)率的提法或暗示著十五五規(guī)劃將設(shè)置居民消費(fèi)率的量化目標(biāo)。在過往的五年規(guī)劃中，未曾設(shè)過。因此，若量化目標(biāo)設(shè)置，則意味提振消費(fèi)將成為十五五期間經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)。從中國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，中國居民消費(fèi)率偏低是因?yàn)榉?wù)消費(fèi)占比偏低。因此，長期來看服務(wù)消費(fèi)必須擴(kuò)容提質(zhì)升級。等正式十五五規(guī)劃落地后，針對消費(fèi)也有可能出臺(tái)專門的五年規(guī)劃，其中服務(wù)消費(fèi)也大概率成為重點(diǎn)。

　　從短期邏輯來看，12月政治局會(huì)議部署26年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)提到“要堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場”，這可能意味著決策層認(rèn)為明年消費(fèi)將成為提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的主力。從今年來看，我們此前梳理過今年的國內(nèi)消費(fèi)政策，發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)趨勢，一是針對消費(fèi)的財(cái)政補(bǔ)貼明顯增多；二是消費(fèi)政策正逐漸聚焦于服務(wù)消費(fèi)政策。因此，從政策邏輯來看，26年這兩個(gè)趨勢有望延續(xù)，服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域有望迎來政策部署。

　　● 消費(fèi)服務(wù)升級的長周期邏輯

　　橫向?qū)Ρ葋砜?，中國的消費(fèi)率較全球主要發(fā)達(dá)國家水平偏低。2023年，中國的最終消費(fèi)支出占GDP的比例約為57%，明顯低于其他發(fā)達(dá)國家，英美等發(fā)達(dá)國家的比例均在80%以上，日韓的比例也分別為75%、68%。

　　從最終消費(fèi)支出的結(jié)構(gòu)來看，中國的政府部門消費(fèi)支出占比并不算低，相比之下，中國的私人部門消費(fèi)占比較低。另外，從支出結(jié)構(gòu)來看，主要受服務(wù)消費(fèi)占比拖累。11月28日，鄭柵潔在人民日報(bào)發(fā)表署名文章提到“當(dāng)前國內(nèi)大循環(huán)還面臨不少問題，比如消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，我國居民消費(fèi)率與發(fā)達(dá)國家相比仍有10-30個(gè)百分點(diǎn)的差距，特別是服務(wù)消費(fèi)占比偏低”。具體來看，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2024年我國服務(wù)消費(fèi)占比46.1%，低于發(fā)達(dá)國家6-21個(gè)百分點(diǎn)。

　　因此，一旦量化目標(biāo)落地，則意味提振服務(wù)消費(fèi)將成為十五五期間經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)。政策有望出臺(tái)密集部署，來提振養(yǎng)老、托育、醫(yī)療健康、文化旅游、體育休閑、教育培訓(xùn)、家政與社區(qū)生活服務(wù)等服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域。

　　● 消費(fèi)服務(wù)升級的短周期邏輯

　　12月政治局會(huì)議部署26年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)提到“要堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場”，這可能意味著決策層認(rèn)為明年消費(fèi)將成為提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的主力。從今年來看，我們此前梳理過今年的國內(nèi)消費(fèi)政策，發(fā)現(xiàn)，有兩個(gè)趨勢，一是針對消費(fèi)的財(cái)政補(bǔ)貼明顯增多；二是消費(fèi)政策正逐漸聚焦于服務(wù)消費(fèi)政策。具體來看，今年以來的促消費(fèi)政策約有22項(xiàng)（主要統(tǒng)計(jì)中央、國務(wù)院及部委層面，不包含地方政策統(tǒng)計(jì)），其中涉及財(cái)政補(bǔ)貼類政策個(gè)數(shù)最多，財(cái)政對消費(fèi)的補(bǔ)貼力度顯著加強(qiáng)。

　　財(cái)政政策方面，除用于支持以舊換新的3000億元左右的超長期特別國債外，財(cái)政補(bǔ)貼涉及包括對“一老一小”群體的補(bǔ)貼，包括每孩每年3600元的育兒補(bǔ)貼以及對中度以上失能老年人發(fā)放養(yǎng)老服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼。此外，財(cái)政補(bǔ)貼還涉及消費(fèi)貼息，今年我國首次在中央層面實(shí)施個(gè)人消費(fèi)貸和服務(wù)業(yè)經(jīng)營貸財(cái)政貼息政策。個(gè)人消費(fèi)貸年貼息比例為1個(gè)百分點(diǎn)（按符合條件的實(shí)際用于消費(fèi)的個(gè)人消費(fèi)貸款本金計(jì)算），且最高不超過貸款合同利率的50%，中央財(cái)政、省級財(cái)政分別承擔(dān)貼息資金的90%、10%。服務(wù)業(yè)經(jīng)營貸貼息方面，對于經(jīng)辦銀行向服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體發(fā)放的貸款，財(cái)政部門按照貸款本金對經(jīng)營主體進(jìn)行貼息，貼息期限不超過1年，年貼息比例為1個(gè)百分點(diǎn)，中央財(cái)政、省級財(cái)政分別承擔(dān)貼息資金的90%、10%。單戶享受貼息的貸款規(guī)模最高可達(dá)100萬元。此外，對于開展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場景試點(diǎn)、開展國際化消費(fèi)環(huán)境建設(shè)等方面，財(cái)政均有補(bǔ)貼。

　　除財(cái)政補(bǔ)貼外，對服務(wù)消費(fèi)的部署也明顯增加。除對整體服務(wù)消費(fèi)進(jìn)行部署外，對于健康消費(fèi)、體育消費(fèi)、文旅消費(fèi)等專項(xiàng)服務(wù)消費(fèi)也均有部署。去年8月，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》印發(fā)，對服務(wù)消費(fèi)進(jìn)行了提綱挈領(lǐng)的部署。今年9月，在去年《意見》的基礎(chǔ)上，商務(wù)部等多部門印發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》，從五個(gè)方面部署了19項(xiàng)工作，包括開展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場景試點(diǎn)城市建設(shè)、擴(kuò)大服務(wù)業(yè)高水平對外開放、鼓勵(lì)引進(jìn)國外優(yōu)秀體育賽事，支持地方舉辦大眾體育賽事、培育多元化教育和培訓(xùn)市場、有條件的地方可結(jié)合實(shí)際對普惠托育機(jī)構(gòu)給予場地支持和適當(dāng)運(yùn)營補(bǔ)助、吸引更多境外人員入境消費(fèi)等。在服務(wù)消費(fèi)的細(xì)分場景中，還重點(diǎn)針對了健康消費(fèi)、體育消費(fèi)、文旅消費(fèi)進(jìn)行了專項(xiàng)部署。

　　因此整體來看，今年促消費(fèi)政策力度進(jìn)一步增強(qiáng)，除針對商品消費(fèi)外，還對服務(wù)消費(fèi)及體育文旅等場景消費(fèi)進(jìn)行了部署。除此之外，財(cái)政支持力度也更加豐富，不僅涉及針對以舊換新的超長期特別國債擴(kuò)容，還涉及民生補(bǔ)貼、貼息及場景建設(shè)方面。后續(xù)來看，隨著12月政治局會(huì)議提到“要堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”后，明年財(cái)政補(bǔ)貼有望進(jìn)一步向涉及民生、服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域傾斜，推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)擴(kuò)容。

　　● 從國內(nèi)、國際經(jīng)驗(yàn)來看，有哪些政策可能出臺(tái)？

　　從政策脈絡(luò)上來看，我們曾在此前發(fā)布的《歷史上，我國出臺(tái)過哪些促消費(fèi)政策？》中梳理過歷史上我國消費(fèi)政策出臺(tái)的情況。我國消費(fèi)提振政策可根據(jù)補(bǔ)貼類型分為現(xiàn)金類和非現(xiàn)金類?，F(xiàn)金補(bǔ)貼又可分為直接現(xiàn)金補(bǔ)貼，如消費(fèi)品下鄉(xiāng)、消費(fèi)品以舊換新、消費(fèi)券等；以及間接現(xiàn)金補(bǔ)貼，如消費(fèi)品稅收減免、居民增收、民生補(bǔ)貼、降低利息負(fù)擔(dān)、降低個(gè)稅負(fù)擔(dān)等。非現(xiàn)金類政策又包括優(yōu)化消費(fèi)供給、增加消費(fèi)欲望等。后續(xù)不排除會(huì)增加服務(wù)消費(fèi)的現(xiàn)金補(bǔ)貼政策。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，美國主要采取“廣泛兜底+自主支配”的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移模式，對服務(wù)消費(fèi)更多是通過增加居民可支配收入、緩解剛性壓力的方式進(jìn)行間接支持。2020–2021年，美財(cái)政部和國稅局先后實(shí)施三輪“經(jīng)濟(jì)影響補(bǔ)助金”（Economic Impact Payments），共發(fā)放約4.76億筆現(xiàn)金，總規(guī)模約8140億美元，主要面向中低收入家庭。相關(guān)研究和官方調(diào)查顯示，這些補(bǔ)助金雖未限定用途，但居民主要用于房租、食品、醫(yī)療等領(lǐng)域。與之相比，部分亞洲經(jīng)濟(jì)體在支持服務(wù)消費(fèi)方面更強(qiáng)調(diào)“定向引流”和“本地化閉環(huán)”，通過消費(fèi)券、地區(qū)貨幣、旅游補(bǔ)貼和工資補(bǔ)貼等工具，將需求直接導(dǎo)向受沖擊最重的線下服務(wù)部門。新加坡自2021年以來多輪發(fā)放社區(qū)發(fā)展理事會(huì)（CDC）代金券，每戶金額逐步抬升，可在參與活動(dòng)的社區(qū)小商戶、熟食中心以及指定超市使用，目的在于一方面減輕居民生活成本，另一方面精準(zhǔn)支持鄰里商鋪和小販經(jīng)濟(jì)。日本則曾通過“Go To Travel”以及后續(xù)全國旅行折扣計(jì)劃，將補(bǔ)貼鎖定在國內(nèi)旅游、住宿、餐飲和景區(qū)消費(fèi)場景，總體補(bǔ)貼比例最高可達(dá)行程費(fèi)用的50%，顯著對沖了旅游、酒店、餐飲等服務(wù)行業(yè)的收入下滑。

　　2、自主可控

　?。?）產(chǎn)業(yè)趨勢角度關(guān)注國產(chǎn)算力

　　當(dāng)前國產(chǎn)算力行業(yè)的發(fā)展環(huán)境正由“外部封鎖”與“內(nèi)需爆發(fā)”雙引擎合力驅(qū)動(dòng)，處于歷史性機(jī)遇期。一方面，外部技術(shù)出口管制，特別是美國針對高端AI芯片的限制，在市場上制造了緊迫的供給真空，促使國內(nèi)產(chǎn)業(yè)加速尋求替代方案。另一方面，國內(nèi)大型語言模型（LLM）技術(shù)的飛速進(jìn)步和AI應(yīng)用的爆發(fā)式增長，點(diǎn)燃了對高性能計(jì)算前所未有的需求。這種供需兩側(cè)的強(qiáng)烈共振，正加速國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈的迭代升級，筑牢行業(yè)長期增長的堅(jiān)實(shí)根基。

　　作為回應(yīng)，國家政策將“自主可控”提升至戰(zhàn)略高度，通過國企采購傾斜、研發(fā)補(bǔ)貼等方式注入強(qiáng)勁動(dòng)力。近年來，我國高度重視算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將“東數(shù)西算”工程、全國一體化算力網(wǎng)等納入國家戰(zhàn)略頂層設(shè)計(jì)，形成系統(tǒng)性政策支持體系。2025年10月20日，中共第二十屆中央委員會(huì)第四次全體會(huì)議審議通過《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》，明確將算力作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的新型生產(chǎn)力，將其發(fā)展提升至支撐中國式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略高度。

　　根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）與浪潮信息聯(lián)合發(fā)布的《2025年中國人工智能計(jì)算力發(fā)展評估報(bào)告》，2024年我國算力市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長特征。通用算力規(guī)模達(dá)71.5EFLOPS（每秒百億次浮點(diǎn)運(yùn)算次數(shù)），同比增長20.6%；智能算力規(guī)模飆升至725.3EFLOPS，同比大增74.1%，增速為通用算力的三倍以上。2025年增長趨勢延續(xù)，通用算力預(yù)計(jì)達(dá)85.8EFLOPS，同比增長20%；智能算力規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至1037.3EFLOPS，同比增長43%，持續(xù)顯著跑贏通用算力增速，成為算力增長核心引擎。預(yù)測顯示，2023-2028年中國智能算力規(guī)模和通用算力規(guī)模的五年年復(fù)合增長率預(yù)計(jì)分別達(dá)46.2%和18.8%，較上期均有顯著提升。

　　?國產(chǎn)AI加速芯片：市場規(guī)模爆發(fā)與結(jié)構(gòu)重構(gòu)并行

　　據(jù)IDC最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國AI加速芯片市場呈現(xiàn)“規(guī)模爆發(fā)+結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的雙重特征。2025年上半年中國AI芯片整體出貨量突破190萬張，較2024年上半年的90萬張同比激增111%，凈增超100萬張，彰顯國內(nèi)AI算力需求的井噴態(tài)勢。從技術(shù)路線來看，市場結(jié)構(gòu)正發(fā)生深刻調(diào)整。國內(nèi)加速計(jì)算服務(wù)器GPU仍為主流算力載體，但市場份額已從2024年上半年的80%降至70%，同比下滑10個(gè)百分點(diǎn)；ASIC、FPGA等非GPU加速方案憑借場景適配性與能效優(yōu)勢高速增長，占比躍升至30%，其中ASIC因定制化算力優(yōu)勢成為增長主力，廣泛應(yīng)用于工業(yè)質(zhì)檢、醫(yī)療影像等垂直場景。IDC預(yù)測，隨著多模態(tài)大模型與行業(yè)定制算力需求爆發(fā)，2029年非GPU加速服務(wù)器市場規(guī)模占比將接近50%，形成“GPU與非GPU協(xié)同發(fā)展”的多元化格局。

　　?AI Infra：生成式AI邁入推理時(shí)代，市場規(guī)模與滲透率雙輪躍升

　　AI Infrastructure（AI Infra）是指聚焦企業(yè)級AI應(yīng)用的私有化部署場景，是支撐人工智能應(yīng)用開發(fā)、部署、運(yùn)行和管理的一系列基礎(chǔ)工具和軟件平臺(tái)。生成式AI從訓(xùn)練階段向推理落地的跨越，驅(qū)動(dòng)AI Infra市場進(jìn)入規(guī)?；鲩L周期。據(jù)OpenRouter與a16z聯(lián)合發(fā)布的《基于100萬億Token實(shí)證研究》，2025年全球AI推理相關(guān)Token處理量占比已飆升至50%以上，標(biāo)志著行業(yè)正式邁入“推理為王”的發(fā)展階段。從市場規(guī)模來看，受益于“東數(shù)西算”工程推進(jìn)與國產(chǎn)替代需求釋放，2025年中國AI推理Infra市場規(guī)模達(dá)1.8萬億元人民幣，同比激增117%，占全球推理市場份額的24%，成為增長核心引擎。細(xì)分領(lǐng)域中，推理服務(wù)器成為增長主力。2025年中國AI推理服務(wù)器出貨量達(dá)320萬臺(tái)，同比增長95%，其中搭載國產(chǎn)芯片的推理服務(wù)器占比從2024年的28%提升至45%。

　　?算力產(chǎn)業(yè)鏈全景解構(gòu)

　　算力產(chǎn)業(yè)包括上游的芯片及元器件，中游的服務(wù)器與網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，下游的數(shù)據(jù)中心及云服務(wù)三部分構(gòu)成，在其中的各個(gè)板塊，均已有國產(chǎn)廠商深度布局。上游涵蓋GPU/NPU/ASIC/CPU、存儲(chǔ)與高速互聯(lián)器件及EDA/IP，其關(guān)鍵作用是決定單卡算力、能效與指令集兼容性，構(gòu)成技術(shù)壁壘與長期價(jià)值錨；中游由AI服務(wù)器整機(jī)、互聯(lián)交換、光模塊與冷卻/電源等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備構(gòu)成，負(fù)責(zé)將芯片能力工程化為可部署的算力單元，決定集群效率、部署密度與單位算力 TCO；下游則為IDC與超大云廠商，承擔(dān)算力的規(guī)?；休d、運(yùn)維與商業(yè)變現(xiàn)，直接把需求側(cè)的模型訓(xùn)練與海量在線推理轉(zhuǎn)化為對上游與中游的資本支出與采購訂單。

　　?算力上游：AI芯片技術(shù)實(shí)現(xiàn)跨越式躍遷，引領(lǐng)國產(chǎn)算力堆棧升級

　　國產(chǎn)算力堆棧的核心支柱為AI加速芯片，其作為算力供給的底層核心硬件，直接決定算力輸出效率、成本控制與自主可控水平，是支撐國產(chǎn)算力體系自主化的“壓艙石”。國產(chǎn)算力芯片在性能指標(biāo)上正實(shí)現(xiàn)歷史性突破，與國際先進(jìn)產(chǎn)品的技術(shù)差距顯著縮小。在AI芯片自主化攻堅(jiān)進(jìn)程中，華為、海光信息、寒武紀(jì)、昆侖芯、摩爾線程等本土高性能AI芯片龍頭企業(yè)，成為突破核心技術(shù)、構(gòu)建自主可控算力體系的關(guān)鍵載體。

　　其中，華為昇騰2025Q1推出的910C作為國產(chǎn)高端訓(xùn)練芯片的代表產(chǎn)品，采用中芯國際7nm（N+2）工藝，并基于chiplet架構(gòu)實(shí)現(xiàn)約數(shù)百億量級晶體管集成。在FP16精度下，該芯片的單卡理論峰值算力可達(dá)800 TFLOPS，性能已接近英偉達(dá)于2022年推出的H100芯片的80%。昇騰910C配置64GB HBM2e大容量高帶寬內(nèi)存，帶寬可達(dá)數(shù)TB/s量級，并通過通富微電提供的2.5D封裝技術(shù)提升HBM堆疊良率至高位區(qū)間，有助于增強(qiáng)系統(tǒng)供應(yīng)穩(wěn)定性。整體上，昇騰910系列已形成國產(chǎn)高端訓(xùn)練芯片的“標(biāo)桿級”性能水平。

　　除華為之外，其他國產(chǎn)廠商亦在高端芯片領(lǐng)域加速突破。寒武紀(jì)思元590芯片采用7nm工藝，在百度“文心一言”項(xiàng)目中獲得應(yīng)用，F(xiàn)P32單精度算力達(dá)到80 TFLOPS，峰值性能遠(yuǎn)超英偉達(dá)2020年推出的A100芯片（19.5TFLOPS）。海光信息的CPU產(chǎn)品憑借其獨(dú)有的x86成熟生態(tài)的兼容，在以自主可控為目標(biāo)的國產(chǎn)算力市場中已占據(jù)重要地位，同時(shí)DCU系列基于通用GPGPU架構(gòu)，在政府、金融、電信等行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；渴?。得益于其CPU+DCU雙產(chǎn)品線和成熟的生態(tài)兼容性，海光信息已成為國產(chǎn)算力在政企市場的核心供給。摩爾線程則聚焦通用GPU賽道，其基于第四代平湖GPU架構(gòu)的MTT S5000芯片，F(xiàn)P32算力達(dá)32 TFLOPS，超越英偉達(dá)A100芯片，展現(xiàn)出國產(chǎn)GPU在通用渲染與并行計(jì)算領(lǐng)域的跨代提升。截至2025年底，摩爾線程已形成覆蓋AI智算、數(shù)字孿生、科學(xué)計(jì)算等領(lǐng)域的多元產(chǎn)品矩陣，新一代架構(gòu)產(chǎn)品進(jìn)入研發(fā)階段，同步推進(jìn)高性能 GPU 與智算集群前沿技術(shù)預(yù)研。

　　值得重視的是國產(chǎn)化供應(yīng)鏈架構(gòu)的變化。江原科技在2025年宣布量產(chǎn)基于國產(chǎn)12nm工藝的全流程自主AI芯片，其設(shè)計(jì)、代工、封測均基于國內(nèi)供應(yīng)鏈體系完成。盡管12nm與國際先進(jìn)制程存在代差，該事件依然具有標(biāo)志性意義：首次驗(yàn)證了AI大算力芯片全國產(chǎn)業(yè)鏈在工程與量產(chǎn)層面的可行性，為未來建立更高國產(chǎn)化率的供應(yīng)體系提供了路徑探索。整體來看，過去一年國產(chǎn)算力芯片的演進(jìn)已從“單點(diǎn)突破”進(jìn)入“體系能力增強(qiáng)”階段。

　　?算力中游：服務(wù)器超節(jié)點(diǎn)技術(shù)突破，國產(chǎn)替代加速推進(jìn)

　　服務(wù)器作為AI加速芯片的“算力載體與系統(tǒng)協(xié)同中樞”，是承接芯片性能、實(shí)現(xiàn)算力規(guī)?；敵龅年P(guān)鍵支柱。國產(chǎn)服務(wù)器在超節(jié)點(diǎn)技術(shù)方面實(shí)現(xiàn)了從“技術(shù)可行”到“商業(yè)可用”的關(guān)鍵跨越，國產(chǎn)廠商與國際巨頭的技術(shù)差距正在快速縮小。中科曙光在2025年11月發(fā)布的全球首個(gè)單機(jī)柜級640卡超節(jié)點(diǎn)scaleX640，通過系統(tǒng)級重構(gòu)實(shí)現(xiàn)了革命性突破。該產(chǎn)品采用“一拖二”高密架構(gòu)設(shè)計(jì)，單機(jī)柜算力密度提升20倍，HBM總?cè)萘窟_(dá)81.9TB，較華為昇騰384提升1.7倍。更重要的是，scaleX640基于AI計(jì)算開放架構(gòu)設(shè)計(jì)，硬件層面適配多品牌加速卡，軟件層面兼容主流計(jì)算生態(tài)，構(gòu)建了“軟硬協(xié)同、生態(tài)兼容”的國產(chǎn)智算新范式。

　　華為在超節(jié)點(diǎn)技術(shù)方面同樣取得重要進(jìn)展。華為推出的CloudMatrix 384超節(jié)點(diǎn)集群，通過高效的自研互聯(lián)架構(gòu)將數(shù)百顆國產(chǎn)芯片的能力整合，不僅成功訓(xùn)練出準(zhǔn)萬億參數(shù)大模型，更在DeepSeek等模型的實(shí)際推理測試中，展現(xiàn)出媲美甚至部分超越英偉達(dá)H100集群的系統(tǒng)吞吐量與性能。CloudMatrix384超節(jié)點(diǎn)采用全對等互聯(lián)架構(gòu)，集成384顆昇騰910C和192顆鯤鵬CPU，通過統(tǒng)一總線實(shí)現(xiàn)資源池化。系統(tǒng)級算力為英偉達(dá)GB200 NVL72 的1.7倍，內(nèi)存容量達(dá)3.6倍，內(nèi)存帶寬2.1倍。美國在2025年5月祭出更嚴(yán)厲的出口管制，新規(guī)首次將全球任何地方使用華為昇騰910c芯片的行為直接認(rèn)定為違反其出口管制，旨在全球范圍內(nèi)孤立昇騰硬件、遏制其CANN生態(tài)發(fā)展。

　　盡管面臨全球封鎖的風(fēng)險(xiǎn)，昇騰超節(jié)點(diǎn)已在中國電信等數(shù)據(jù)中心實(shí)現(xiàn)商用落地，并開始帶動(dòng)國內(nèi)供應(yīng)鏈發(fā)展。這標(biāo)志著全球AI算力競爭已從單點(diǎn)芯片性能轉(zhuǎn)向大規(guī)模系統(tǒng)效能、生態(tài)構(gòu)建與產(chǎn)業(yè)鏈能力的全面對抗，華為的發(fā)展路徑正重塑中美對立下的新算力格局。

　　阿里云在2025云棲大會(huì)上發(fā)布的磐久AI Infra2.0 AL128超節(jié)點(diǎn)服務(wù)器，采用面向下一代超大集群的服務(wù)架構(gòu)，重構(gòu)GPU間互連方式。該產(chǎn)品采用靈活的模塊化、多維解耦系統(tǒng)架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)CPU節(jié)點(diǎn)與GPU節(jié)點(diǎn)解耦、GPU節(jié)點(diǎn)與ALink SW節(jié)點(diǎn)解耦、算力節(jié)點(diǎn)與供電節(jié)點(diǎn)解耦，不僅兼容行業(yè)主流CPU、GPU、ALink SW芯片，還支持主力芯片獨(dú)立演進(jìn)、CPU與GPU數(shù)量的靈活配比?？傮w來看，超節(jié)點(diǎn)技術(shù)已經(jīng)成為彌補(bǔ)國產(chǎn)芯片單點(diǎn)性能差距、支撐算力規(guī)模化部署的核心系統(tǒng)級創(chuàng)新載體。

　　?算力下游：數(shù)據(jù)中心與云服務(wù)迎來發(fā)展機(jī)遇

　　國內(nèi)數(shù)據(jù)中心市場呈現(xiàn)“運(yùn)營商主導(dǎo)、第三方崛起”的分層擴(kuò)張態(tài)勢。三大運(yùn)營商憑借基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢占據(jù)近六成市場份額，第三方運(yùn)營商份額從2021年的39.3%提升至2023年的43.1%，頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)凸顯。“東數(shù)西算”工程的推進(jìn)加速了算力規(guī)?；季?，八大樞紐節(jié)點(diǎn)總算力突破215 EFLOPS，智能算力占比超80%，甘肅慶陽、貴州等核心集群已形成萬架機(jī)架級部署能力，帶動(dòng)社會(huì)投資超萬億元。同時(shí)AI算力需求的爆發(fā)推動(dòng)智算中心的建設(shè)，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2025年中國智算中心市場規(guī)模將達(dá)到1356億元。國產(chǎn)替代政策下，數(shù)據(jù)中心硬件自主化率持續(xù)提升，為服務(wù)器等國產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈提供廣闊落地場景，同時(shí)余熱回收、可再生能源利用等綠色技術(shù)成為新的增長引擎。

　　國內(nèi)云服務(wù)市場形成阿里云、華為云、騰訊云“三分天下”的穩(wěn)定格局，合計(jì)占據(jù)61%以上市場份額，阿里云以33%-34%的占比領(lǐng)跑。云服務(wù)市場2025年保持超20%的增速，AI相關(guān)收入連續(xù)多季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長，運(yùn)營商云快速崛起，天翼云、移動(dòng)云躋身IaaS市場前五，其中天翼云政務(wù)云市占率達(dá)28%，成為政企市場重要力量。從技術(shù)能力看，中國云服務(wù)商在某些領(lǐng)域已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平，特別是在AI和大數(shù)據(jù)處理方面，阿里云的Qwen3-Max模型擁有逾一萬億參數(shù)，騰訊云的混元模型系列在多個(gè)benchmark測試中取得優(yōu)異成績，華為云在全棧AI能力上的長期投入開始顯現(xiàn)成效，助推國產(chǎn)算力能力躋身全球前列。

　　2026年被視為中國國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)閉環(huán)發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折之年，產(chǎn)業(yè)將從早期的“單點(diǎn)技術(shù)突破”邁向“體系化能力增強(qiáng)”的規(guī)?；A段。在外部技術(shù)限制和內(nèi)部AI需求井噴的“雙引擎”驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)鏈上游（芯片設(shè)計(jì)與制造）、中游（服務(wù)器與網(wǎng)絡(luò)）和下游（軟件生態(tài)與應(yīng)用）的國產(chǎn)化進(jìn)程將全面加速，形成相互支持、自我強(qiáng)化的內(nèi)循環(huán)體系。

　　?芯片設(shè)計(jì)：性能指標(biāo)的跨代躍遷與差異化定位

　　2026年，國產(chǎn)算力芯片將迎來性能提升的關(guān)鍵年份，多家廠商的新一代產(chǎn)品將實(shí)現(xiàn)與國際先進(jìn)水平的并跑甚至局部領(lǐng)跑，國產(chǎn)芯片的發(fā)布節(jié)奏已從早期的追趕進(jìn)入自我迭代的良性周期。華為在2025年9月全聯(lián)接大會(huì)上明確披露了昇騰系列AI芯片的三年規(guī)劃，2026年將推出兩款重磅產(chǎn)品：昇騰950PR計(jì)劃于第一季度推出，昇騰950DT計(jì)劃于第四季度推出。昇騰950PR將成為首款采用華為自研高帶寬內(nèi)存（HBM）技術(shù)的昇騰芯片，算力達(dá)到1 PFLOPS，支持FP8 / MXFP8 / HIF8 / MXFP4等低精度數(shù)據(jù)格式。該芯片的推出將顯著提升華為在高端AI訓(xùn)練市場的競爭力，特別是在大模型訓(xùn)練場景中有望實(shí)現(xiàn)與英偉達(dá)產(chǎn)品的正面競爭。昇騰950DT的算力更是高達(dá)2 PFLOPS，配備144GB顯存和4TB/s帶寬，專門針對大模型解碼場景優(yōu)化。

　　百度在2025年11月百度世界大會(huì)上同步披露了昆侖芯新一代產(chǎn)品規(guī)劃，2026 年將推出昆侖芯 M100芯片與天池 256/512超節(jié)點(diǎn)兩大重磅硬件。昆侖芯M100專為大規(guī)模推理場景量身優(yōu)化，以極致性價(jià)比為核心賣點(diǎn)，可高效支撐多模態(tài)大模型的推理部署需求。該芯片與百度文心5.0大模型深度協(xié)同，能充分發(fā)揮MoE架構(gòu)適配優(yōu)勢，助力企業(yè)降低AI推理的單位算力成本。同步推出的天池256和512超節(jié)點(diǎn)，其中單個(gè)天池512超節(jié)點(diǎn)即可完成萬億參數(shù)模型訓(xùn)練，依托百度百舸4.0平臺(tái)的高性能網(wǎng)絡(luò)與分布式優(yōu)化技術(shù)，集群有效訓(xùn)練率可達(dá)98%。這些產(chǎn)品的落地將進(jìn)一步強(qiáng)化百度“芯片-大模型-集群”的全棧優(yōu)勢，其積累的數(shù)萬卡部署經(jīng)驗(yàn)也將為超大規(guī)模算力集群的穩(wěn)定運(yùn)行提供保障。

　　海光信息在“銷售一代、驗(yàn)證一代、研發(fā)一代”的產(chǎn)品策略下，明確2026年將量產(chǎn)新一代DCU產(chǎn)品神算三號。該芯片聚焦大模型訓(xùn)練核心場景，創(chuàng)新采用FP8與FP16混合精度計(jì)算方案，相比前代產(chǎn)品能效比提升40%，可高效支撐從十億級到千億級模型的全流程算力需求。神算三號延續(xù)了海光DCU的核心生態(tài)優(yōu)勢，兼容x86指令集與類CUDA環(huán)境，對標(biāo)CUDA的算子覆蓋度超99%，能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有AI系統(tǒng)的無感遷移，大幅降低企業(yè)國產(chǎn)化替代成本。依托CPU+DCU雙芯協(xié)同架構(gòu)，該芯片已在智能電網(wǎng)、科研計(jì)算等場景完成驗(yàn)證，其在南方電網(wǎng)實(shí)時(shí)仿真平臺(tái)中實(shí)現(xiàn)了300%的算力效率提升。神算三號的量產(chǎn)將進(jìn)一步完善海光在AI訓(xùn)練與推理領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，為金融、能源、科研等行業(yè)的智能化轉(zhuǎn)型提供安全可信的國產(chǎn)算力支撐。

　　其他國產(chǎn)芯片廠商也在加速技術(shù)迭代。沐曦股份的下一代GPU產(chǎn)品曦云C700系列基于國產(chǎn)供應(yīng)鏈打造，性能對標(biāo)英偉達(dá)H100，預(yù)計(jì)2026年下半年流片。該系列產(chǎn)品將采用更先進(jìn)的制程工藝和架構(gòu)設(shè)計(jì)，有望在特定應(yīng)用場景實(shí)現(xiàn)對國際產(chǎn)品的超越。

　　這種差異化的多頭并進(jìn)策略，確保了國產(chǎn)算力體系在面對復(fù)雜的市場需求時(shí)，具有更強(qiáng)的整體韌性。設(shè)計(jì)端性能的確定性突破，反過來對本土先進(jìn)邏輯產(chǎn)能形成了巨大的、確定的商業(yè)拉動(dòng)。

　　?芯片制造：產(chǎn)能和良率大幅提升

　　盡管國產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)在性能上實(shí)現(xiàn)跨越式躍遷，但目前限制本地AI芯片產(chǎn)量的最大瓶頸在于受限的本地先進(jìn)邏輯產(chǎn)能。據(jù)Berstein Research預(yù)測，中國先進(jìn)邏輯制造能力將在2025-2028年快速擴(kuò)容，2026年制造端的核心價(jià)值正是通過產(chǎn)能提升逐步緩解這一瓶頸，為AI芯片供應(yīng)構(gòu)建閉環(huán)的物質(zhì)基礎(chǔ)。這一產(chǎn)能增長也將直接作用于AI芯片市場：一方面推動(dòng)本地AI芯片產(chǎn)量持續(xù)攀升，另一方面帶動(dòng)芯片平均銷售價(jià)格逐步下行，有效改善AI芯片的供應(yīng)與成本問題。

　　從中國 AI 芯片的本地供需與市場格局來看，需求與供應(yīng)的雙向擴(kuò)容中，本土產(chǎn)能的崛起尤為突出。2023-2028年，AI芯片總需求從11億美元增長至88億美元，但本地供應(yīng)的增幅更顯著，供應(yīng)對需求的覆蓋比例也從20%逐步提升。盡管2026-2027年仍處于供應(yīng)瓶頸階段，但2028年覆蓋比例將達(dá)到104%，實(shí)現(xiàn)供需平衡甚至小幅過剩。這一變化背后是本土供應(yīng)商的快速替代：2023年本土供應(yīng)商在國內(nèi)AI芯片市場的銷售額占比僅19%，而到2028年國產(chǎn)占比將升至93%，2025-2028年本土AI芯片銷售額的復(fù)合年增長率高達(dá)74%；反觀全球供應(yīng)商，其在華銷售額的復(fù)合增長率則為-17%，本土供應(yīng)鏈已逐步完成對海外供應(yīng)商的市場替代，構(gòu)建起自主可控的供應(yīng)體系。

　　2026年，國產(chǎn)算力的市場份額將實(shí)現(xiàn)歷史性突破，華為與英偉達(dá)在中國AI芯片市場形成的雙雄對峙格局將被徹底改寫。根據(jù)公司報(bào)告，英偉達(dá)在中國AI芯片市場的份額將從當(dāng)前的40%暴跌至8%，而華為將占據(jù)50%的市場份額，AMD以12%位列第二，寒武紀(jì)以9%位列第三。這一劇烈的市場格局變化，直觀反映出國產(chǎn)算力在技術(shù)、生態(tài)等維度優(yōu)勢的持續(xù)釋放。

　?。?）政策角度關(guān)注集成電路、工業(yè)母機(jī)、基礎(chǔ)軟件

　　近兩年的多個(gè)重要會(huì)議都對自主可控有較為詳細(xì)的部署。黨的二十屆三中全會(huì)審議通過《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》，明確指出“抓緊打造自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，健全強(qiáng)化集成電路、工業(yè)母機(jī)、醫(yī)療裝備、儀器儀表、基礎(chǔ)軟件、工業(yè)軟件、先進(jìn)材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展體制機(jī)制，全鏈條推進(jìn)技術(shù)攻關(guān)、成果應(yīng)用?！眲倓傆“l(fā)的十五五建議稿則提到“提升產(chǎn)業(yè)鏈自主可控水平，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和重大技術(shù)裝備攻關(guān)，滾動(dòng)實(shí)施制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群?！?/p>

　　在具體措施層面，十五五建議稿提到“完善新型舉國體制，采取超常規(guī)措施”?！俺Ｒ?guī)措施”或意味著后續(xù)自主可控政策有望超預(yù)期加碼，全方位助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。從過往政策出臺(tái)情況來看，建議關(guān)注集成電路、工業(yè)母機(jī)、基礎(chǔ)軟件等領(lǐng)域。

　　■ 集成電路

　　從集成電路的政策軌跡來看，2014我國印發(fā)了第一份專門針對集成電路產(chǎn)業(yè)的國家級綱領(lǐng)性文件?！毒V要》提出，到2015年，建立與集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)律相適應(yīng)的管理決策體系、融資平臺(tái)和政策環(huán)境，全行業(yè)銷售收入超過3500億元。到2020年，與國際先進(jìn)水平的差距逐步縮小，全行業(yè)銷售收入年均增速超過20%。到2030年，產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)達(dá)到國際先進(jìn)水平，實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展。此后，針對集成電路的扶持政策密集出臺(tái)。

　　從中央層面來看，我國出臺(tái)了多個(gè)“真金白銀”的支持政策，包括多項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策以及產(chǎn)業(yè)大基金等。稅收政策方面，以企業(yè)所得稅為例，2018年1月1日后投資新設(shè)的集成電路線寬小于130納米，且經(jīng)營期在10年以上的集成電路生產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，第一年至第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅，并享受至期滿為止。大基金方面，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金一期和二期是中國政府為扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而設(shè)立的國家級產(chǎn)業(yè)投資基金，一期（2014年成立）側(cè)重全面布局，二期（2019年成立）則更聚焦于設(shè)備、材料、晶圓制造等薄弱環(huán)節(jié)和關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域，規(guī)模和投資重點(diǎn)有所不同。

　　從地方層面來看，以今年為例，今年各省市針對集成電路產(chǎn)業(yè)多個(gè)環(huán)節(jié)推出高額資金補(bǔ)貼，助力項(xiàng)目落地。2月14日，北京海淀區(qū)在2025海淀區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展大會(huì)上正式發(fā)布《中關(guān)村科學(xué)城集成電路流片補(bǔ)貼申報(bào)指南》?！渡陥?bào)指南》中明確，面向海淀區(qū)從事集成電路設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的企業(yè)，支持集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)開展多項(xiàng)目晶圓或工程產(chǎn)品首輪流片（全掩膜），單個(gè)企業(yè)補(bǔ)貼最高1500萬元。4月30日，重慶高新區(qū)發(fā)布《重慶高新區(qū)促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》。該《措施》共計(jì)19條，單項(xiàng)最高獎(jiǎng)勵(lì)可達(dá)5000萬元。5月27日，浙江省杭州市蕭山區(qū)人民政府發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》中也提到，為構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，將加大重大項(xiàng)目培育，對符合集成電路制造、封測、裝備、材料類產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的重大項(xiàng)目，根據(jù)其技術(shù)產(chǎn)品、工藝水平和市場前景等，經(jīng)評審，最高按照研發(fā)投入的30%（包括流片費(fèi)用、IP購買費(fèi)用、租用或購買EDA工具費(fèi)用等）、設(shè)備投入的20%予以補(bǔ)助，最高1億元。

　　■ 工業(yè)母機(jī)

　　工業(yè)母機(jī)的產(chǎn)品涵蓋車床、磨床、鉆床等多個(gè)機(jī)床類別，其中高端數(shù)控機(jī)床是工業(yè)母機(jī)中的尖端品類，集中了行業(yè)最核心的技術(shù)，具有操作簡單、精度高、效率高等優(yōu)點(diǎn)。從全球范圍來看，工業(yè)母機(jī)行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)高端市場由外資主導(dǎo)，中低端市場被國產(chǎn)占據(jù)的格局。高端市場主導(dǎo)者多為德國、日本企業(yè)，在高精度主軸、數(shù)控系統(tǒng)等核心部件的技術(shù)壁壘較高。

　　相較于外資品牌，國產(chǎn)機(jī)床在產(chǎn)品技術(shù)層面還存在一定差距，國內(nèi)廠商之間的競爭主要集中在中低端市場。中端市場以沈陽機(jī)床、大連機(jī)床等國企，及海天精工、科德數(shù)控、紐威數(shù)控等大型民營企業(yè)為主，它們已經(jīng)具有一定的技術(shù)實(shí)力，并正在努力向高端市場挺進(jìn)。低端市場則由眾多規(guī)模較小、技術(shù)含量較低、主營低端機(jī)床的中小民營企業(yè)構(gòu)成，同質(zhì)化競爭激烈。從滲透率來看，我國高端機(jī)床滲透率較低。2024年我國高端機(jī)床滲透率為9.2%，美日已超過50%，滲透率的提升將拉動(dòng)市場規(guī)模增長。從國產(chǎn)化進(jìn)程看，中低檔數(shù)控機(jī)床已實(shí)現(xiàn)較高的國產(chǎn)替代，國產(chǎn)化率分別為65%和82%。而高端數(shù)控機(jī)床的國產(chǎn)化率僅為6%，工業(yè)母機(jī)的高端市場仍被外資主導(dǎo)，存在巨大的國產(chǎn)化提升空間 。

　　今年來看，工業(yè)母機(jī)的支持政策頻頻出臺(tái)。2025年9月1日，國家標(biāo)準(zhǔn)委、工業(yè)和信息化部印發(fā)的《工業(yè)母機(jī)高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)方案》中提出，“到2030年，適應(yīng)工業(yè)母機(jī)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)體系全面形成，減材、等材制造標(biāo)準(zhǔn)整體達(dá)到世界先進(jìn)水平，部分增材制造標(biāo)準(zhǔn)水平達(dá)到世界領(lǐng)先。”此外，今年9月印發(fā)的《機(jī)械行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025—2026年）》中多次提到“工業(yè)母機(jī)”，包括推動(dòng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型智能化升級、擴(kuò)大工業(yè)母機(jī)等應(yīng)用需求；在工業(yè)母機(jī)領(lǐng)域培養(yǎng)一批高新技術(shù)企業(yè)、單項(xiàng)冠軍企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)；落實(shí)好工業(yè)母機(jī)等企業(yè)稅收優(yōu)惠政策等等。

　　從政策文件來看，政策一方面圍繞高端復(fù)合數(shù)控機(jī)床、一體化壓鑄等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加快重大科技成果標(biāo)準(zhǔn)化和產(chǎn)業(yè)鏈急需標(biāo)準(zhǔn)攻關(guān)，彌補(bǔ)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈過程中的標(biāo)準(zhǔn)空白；另一方面通過成系列修訂基礎(chǔ)通用、設(shè)計(jì)配套、制造工藝、檢驗(yàn)檢測等標(biāo)準(zhǔn)，抬升技術(shù)門檻、淘汰落后標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)主機(jī)產(chǎn)品整體質(zhì)量升級。同時(shí)，積極在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、數(shù)字孿生和綠色低碳等交叉融合領(lǐng)域制定新標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)工業(yè)母機(jī)智能化、綠色化發(fā)展；并通過加快國際標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化、編制中外文版中國標(biāo)準(zhǔn)、參與 ISO/IEC 等國際規(guī)則制定，提升我國標(biāo)準(zhǔn)的國際化和規(guī)則主導(dǎo)權(quán)。

　　■ 基礎(chǔ)軟件：夯實(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與工業(yè)數(shù)字化的“底座”

　　基礎(chǔ)軟件主要包括操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫等，是整個(gè)軟件產(chǎn)業(yè)的技術(shù)根基，也是搶抓數(shù)字化發(fā)展機(jī)遇的關(guān)鍵要素。實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)軟件自立自強(qiáng)具有十分重要的意義。一是解決卡脖子威脅的需要。我國軟件產(chǎn)業(yè)長期依附于國際化軟件生態(tài)體系，近年來的自主創(chuàng)新工作大量采用國際開源技術(shù)。但是開源并不代表無條件的可用，同樣面臨著巨大斷供、斷鏈威脅。二是掌握發(fā)展主動(dòng)權(quán)的需要?；A(chǔ)軟件處于整個(gè)軟件產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈的頂端，是軟件產(chǎn)業(yè)附加值最高的部分之一，是發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的制高點(diǎn)。全球超過1萬億美元的四家公司蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜，無不是擁有操作系統(tǒng)的企業(yè)。在手機(jī)市場上，我國生產(chǎn)了世界上80%的手機(jī)，但是只獲得了7%的利潤，93% 的利潤被谷歌、蘋果等掌握操作系統(tǒng)根技術(shù)的企業(yè)獲取。三是保障國家數(shù)據(jù)安全的需要?；A(chǔ)軟件是數(shù)據(jù)資源和業(yè)務(wù)系統(tǒng)的“容器”，容器不可控，則安全無保障，為確保國家數(shù)據(jù)安全，也必須加快實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)軟件的自主可控。

　　財(cái)政方面，基礎(chǔ)軟件企業(yè)同樣享受稅收優(yōu)惠政策支持。自 2020 年 1 月 1 日起，國家鼓勵(lì)的重點(diǎn)軟件企業(yè)，自獲利年度起，第一年至第五年免征企業(yè)所得稅，接續(xù)年度減按 10%的稅率征收企業(yè)所得稅。此外，政府采購也對基礎(chǔ)軟件給予了大力的支持。近年來，財(cái)政部和工信部等發(fā)布通知要求，鄉(xiāng)鎮(zhèn)以上黨政機(jī)關(guān)，以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)以上黨委和政府直屬事業(yè)單位及部門所屬為機(jī)關(guān)提供支持保障的事業(yè)單位在采購臺(tái)式計(jì)算機(jī)、便攜式計(jì)算機(jī)等時(shí)，應(yīng)當(dāng)將CPU、操作系統(tǒng)符合安全可靠測評要求納入采購需求。

　　從產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，我國也出臺(tái)了關(guān)于基礎(chǔ)軟件的專項(xiàng)支持行動(dòng)?！丁笆奈濉避浖托畔⒓夹g(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知》提出到“產(chǎn)業(yè)鏈短板弱項(xiàng)得到有效解決，基礎(chǔ)軟件、工業(yè)軟件等關(guān)鍵軟件供給能力顯著提升，對船舶、電子、機(jī)械等制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動(dòng)作用凸顯。金融、建筑等重點(diǎn)行業(yè)應(yīng)用軟件市場競爭力明顯增強(qiáng)，形成具有生態(tài)影響力的新興領(lǐng)域軟件產(chǎn)品，到 2025 年，工業(yè)APP 突破100 萬個(gè)，長板優(yōu)勢持續(xù)鞏固，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性不斷提升”等的發(fā)展目標(biāo)。后續(xù)，十五五的相關(guān)發(fā)展規(guī)劃也有望印發(fā)。

　　3、小結(jié)

　　2026年，消費(fèi)服務(wù)行業(yè)有望在多重利好下迎來業(yè)績改善。政策層面，“十五五”規(guī)劃首次將提升居民消費(fèi)率列為目標(biāo)，服務(wù)消費(fèi)是擴(kuò)容重點(diǎn)，短期財(cái)政補(bǔ)貼（如消費(fèi)貸貼息、民生補(bǔ)貼）和場景支持政策有望延續(xù)。宏觀層面，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、PPI/CPI回升形成“量價(jià)共振”基礎(chǔ)，居民資產(chǎn)端（股市回暖）和負(fù)債端（地產(chǎn)企穩(wěn)預(yù)期）的改善有望釋放消費(fèi)意愿。結(jié)構(gòu)性層面，老齡化催生“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”剛需，“Z世代”推動(dòng)情緒體驗(yàn)消費(fèi)升級，共同驅(qū)動(dòng)服務(wù)消費(fèi)從功能滿足向高附加值體驗(yàn)躍遷，社會(huì)服務(wù)等行業(yè)盈利有望觸底修復(fù)。

　　國產(chǎn)算力是自主可控的戰(zhàn)略核心。外部美國持續(xù)升級AI芯片出口管制，內(nèi)部AI大模型訓(xùn)練與推理需求爆發(fā)，形成強(qiáng)烈的國產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)力。產(chǎn)業(yè)鏈在2026年將從“單點(diǎn)突破”邁向“體系化能力增強(qiáng)”：上游芯片（華為昇騰、海光、寒武紀(jì)等）性能實(shí)現(xiàn)跨代躍遷，新品規(guī)劃明確；中游服務(wù)器（如中科曙光、華為超節(jié)點(diǎn)）在集群技術(shù)上突破，彌補(bǔ)單卡差距；下游數(shù)據(jù)中心與云服務(wù)受益于“東數(shù)西算”和AI需求。芯片制造產(chǎn)能預(yù)計(jì)大幅提升，逐步緩解供應(yīng)瓶頸，推動(dòng)國產(chǎn)AI芯片市場份額（預(yù)計(jì)華為占50%）實(shí)現(xiàn)對海外廠商的歷史性超越。

　　集成電路：長期享有稅收減免、國家大基金等“真金白銀”支持，地方高額補(bǔ)貼助力項(xiàng)目落地，旨在全產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。

　　工業(yè)母機(jī)（高端數(shù)控機(jī)床）：高端市場國產(chǎn)化率僅約6%，政策通過標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)、稅收優(yōu)惠、企業(yè)培育等，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向高端化、智能化升級，彌補(bǔ)關(guān)鍵短板。

　　基礎(chǔ)軟件（操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫等）：是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的“底座”，關(guān)乎安全與發(fā)展主動(dòng)權(quán)，通過財(cái)稅政策、政府采購傾斜及專項(xiàng)規(guī)劃，加速實(shí)現(xiàn)自主可控。

　　綜合來看，2026年的投資機(jī)會(huì)將圍繞“內(nèi)需復(fù)蘇”與“科技自立”兩大主軸展開。一方面，伴隨政策加碼與經(jīng)濟(jì)周期回升，消費(fèi)服務(wù)板塊有望迎來業(yè)績與估值修復(fù)。另一方面，在嚴(yán)峻外部壓力和強(qiáng)勁內(nèi)部需求下，以國產(chǎn)算力為核心的自主可控產(chǎn)業(yè)鏈（涵蓋芯片、服務(wù)器、軟件、高端制造等）將進(jìn)入商業(yè)化加速和份額提升的關(guān)鍵期，是具備長期戰(zhàn)略價(jià)值的核心主線。

　　04

　　增量資金機(jī)制——A股仍將迎來較大規(guī)模凈增量資金

　　過去一年，增量資金的持續(xù)凈流入成為A股市場走強(qiáng)的重要推手。自924以來，A股開啟新一輪上行周期，股票市場資金面整體回暖，結(jié)束了連續(xù)兩年的資金凈流出后轉(zhuǎn)為凈流入，且凈流入規(guī)模在2025年進(jìn)一步擴(kuò)大。2025年各季度資金供給端和資金需求端同步回暖，整體凈流入規(guī)模逐季改善。顯示隨著市場上行，投資者預(yù)期逐漸改善，入市積極性明顯提高。其中，私募基金、融資資金、保險(xiǎn)、銀證轉(zhuǎn)賬等貢獻(xiàn)了主要的增量資金。

　　展望2026年，A股資金供需有望延續(xù)較大規(guī)模凈流入，或達(dá)1.56萬億，為實(shí)現(xiàn)慢牛帶來流動(dòng)性支持。具體來看，資金供給端，公募基金將延續(xù)發(fā)行回暖趨勢，如果能夠有效突破扭虧阻力位，則公募基金發(fā)行將明顯回暖，同時(shí)主動(dòng)老基金贖回有望明顯改善；保險(xiǎn)資金方面，預(yù)計(jì)保費(fèi)收入端延續(xù)改善，在政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金穩(wěn)步提升投資股市比例和進(jìn)一步下調(diào)股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)資金是確定性較高的重要增量；私募基金賺錢效應(yīng)明顯，有望繼續(xù)吸引高凈值人群的投資，將持續(xù)貢獻(xiàn)重要增量資金。相比之下，考慮到當(dāng)前融資資金規(guī)模已經(jīng)處于相對高位，融資資金凈流入規(guī)模或較2025年有所放緩。此外，人民幣升值有望吸引外資凈流入，但絕對規(guī)模或不及前幾類資金。

　　海外流動(dòng)性方面，預(yù)期美國貨幣政策仍處于降息周期，基準(zhǔn)情形是兩次降息。從就業(yè)角度看，美國就業(yè)短期將延續(xù)疲軟，提升降息必要性。從通脹角度看，2026年美國通脹或在波折中溫和回落，但需要警惕中期選舉年份財(cái)政刺激帶來的通脹反復(fù)從而可能對降息空間形成掣肘。此外，美聯(lián)儲(chǔ)人事變動(dòng)可能對美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向帶來影響，目前可能性最高的候選人哈塞特立場偏鴿。在此背景下，預(yù)計(jì)人民幣匯率有望延續(xù)溫和升值?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，在美元指數(shù)前低后穩(wěn)、國內(nèi)基本面保持較高韌性、中美貿(mào)易關(guān)系相對穩(wěn)定的環(huán)境下，人民幣匯率在2026年有望實(shí)現(xiàn)溫和升值，而如果美元指數(shù)下行幅度超預(yù)期，則可能給人民幣帶來更大升值空間。

　　1、跨年增量資金機(jī)制

　　在2014年以來，隨著保險(xiǎn)，公募基金、北向資金等機(jī)構(gòu)投資者在A股占比不斷提升，年底指數(shù)出現(xiàn)明顯上行，并且是上證50相對占優(yōu)的概率更大。2019年之后這個(gè)規(guī)律更加明顯，過去六年上證50指數(shù)五年實(shí)現(xiàn)的上漲，過去五年上證50指數(shù)相對WIND全A指數(shù)均有超額收益。

　　這種資金來自于保險(xiǎn)，外資和居民行為的共振。

　　一般而言，保險(xiǎn)保費(fèi)增加一季度明顯高于剩下幾個(gè)季度，稱為開門紅，由于開門紅的存在，保險(xiǎn)資金一季度都會(huì)有較大規(guī)模的資金運(yùn)用需求，因此，12月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可能提前進(jìn)行布局，保險(xiǎn)偏好的藍(lán)籌風(fēng)格往往就會(huì)有更好的表現(xiàn)。

　　2025年1月實(shí)施了印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市工作的實(shí)施方案》要求提升商業(yè)保險(xiǎn)資金A股投資比例，新增保費(fèi)投入A股比例要提升。2025年1月23日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，金融監(jiān)管總局副局長肖遠(yuǎn)企說，國家金融監(jiān)管總局將進(jìn)一步優(yōu)化完善保險(xiǎn)資金投資相關(guān)政策，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金穩(wěn)步提升投資股市比例。大型國有保險(xiǎn)公司要發(fā)揮“頭雁”作用，力爭每年新增保費(fèi)的30%用于投資股市。

　　在這樣的背景下2026年的保險(xiǎn)開門紅新增保費(fèi)，投資在股票市場的預(yù)期規(guī)模有望明顯增加。

　　2014年陸股通開通以來，北向資金的流入也存在季節(jié)性特征，11月至次年1月流入的規(guī)模明顯要大于其他月份，這可能與外資考核機(jī)制有一定的關(guān)系，12月圣誕節(jié)前對上一年考核結(jié)束后，就會(huì)重新調(diào)整資金在全球配置的比例，在2016~2021年A股表現(xiàn)較好的年份，12月至次年1月就可能會(huì)有更多的新增配置A股資金。

　　而過去兩年，A股連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)了正收益，A股對于外資的吸引力有望回升，疊加近期人民幣持續(xù)升值，如果年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)更加積極，則今年圣誕節(jié)前后，外資加倉A股的可能性也比較大。

　　今年7月以來，人民幣匯率指數(shù)持續(xù)攀升，也伴隨著A股的持續(xù)攀升，目前，人民幣兌美元也開始升值，一路升至7附近；而近期美元也表現(xiàn)強(qiáng)勢，人民幣已經(jīng)成為近期全球最強(qiáng)的貨幣之一，強(qiáng)勢人民幣有助于推動(dòng)海外資金流入A股。

　　國內(nèi)居民方面，12月和1月是發(fā)放年終獎(jiǎng)規(guī)模的時(shí)間，居民新增存款明顯增加，居民資金配置需求明顯提升，如果前兩年權(quán)益表現(xiàn)比較好，則第二年年底容易發(fā)生居民加倉權(quán)益市場，從而觸發(fā)跨年行情。

　　例如，2013年~2014年權(quán)益表現(xiàn)比較好，2014年12月至15年1月發(fā)生顯著跨年行情，2016~2017年權(quán)益表現(xiàn)比較好，2017年12月至2018年1月發(fā)生較為明顯的跨年行情，2019~2020權(quán)益表現(xiàn)比較好，2020年12月至2021年1月發(fā)生較為明顯的跨年行情。

　　在2024年，2025年連續(xù)兩整年各種指數(shù)和基金均取得正收益后，2025年12月至次年一月，在流動(dòng)性充裕和資金面加持下，發(fā)生跨年行情的概率正在大幅提升。

　　2、流動(dòng)性和增量資金趨勢

　　自924以來，A股開啟新一輪上行周期，股票市場資金面整體回暖，結(jié)束了連續(xù)兩年的資金凈流出后轉(zhuǎn)為凈流入，且凈流入規(guī)模在2025年進(jìn)一步擴(kuò)大。2025年各季度資金供給端和資金需求端同步回暖，整體凈流入規(guī)模逐季改善。顯示隨著市場上行，投資者預(yù)期逐漸改善，入市積極性明顯提高。其中，私募基金、融資資金、保險(xiǎn)、銀證轉(zhuǎn)賬等貢獻(xiàn)了主要的增量資金。

　　今年以來增量資金整體保持凈流入的態(tài)勢，市場主要經(jīng)歷了三輪上漲，在這三個(gè)階段的行情中，推動(dòng)市場上行的力量有變化，增量資金結(jié)構(gòu)不盡相同。

　　第一階段：融資資金/散戶+保險(xiǎn)資金。2025Q1以DeepSeek出圈引領(lǐng)了A股科技股行情，這個(gè)階段融資資金、散戶為代表的活躍資金加速流入，貢獻(xiàn)了主要增量。此外，保險(xiǎn)資金也繼續(xù)穩(wěn)步流入。由此市場呈現(xiàn)出小盤成長+紅利的啞鈴結(jié)構(gòu)。

　　第二階段：私募/散戶+外資。4月對等關(guān)稅沖擊后，在國家隊(duì)資金的托底和助力下，市場逐漸企穩(wěn)回升到震蕩。期間寬基指數(shù)基金明顯凈贖回，行業(yè)主題ETF有小幅凈申購，但ETF整體增量有限。融資資金僅凈流入14億元。相比之下，私募基金在二季度凈流入1400億元，在各類資金中規(guī)模居前；并且散戶新增開戶繼續(xù)保持了30%以上增速。

　　第三階段：融資資金+散戶+私募+行業(yè)類ETF。6月23日以來，市場連續(xù)上攻，突破阻力位，市場交易活躍度明顯提升。融資資金高度參與了這一輪加速上漲行情，是市場上行的先鋒力量。另外，今年以來私募基金發(fā)行規(guī)模明顯擴(kuò)大，且私募基金倉位持續(xù)提升，由此推斷，私募基金應(yīng)該也為市場貢獻(xiàn)了可觀的增量資金。行業(yè)主題ETF從7月以來加速流入，貢獻(xiàn)了重要的增量資金。

　　整體而言，2025年融資余額持續(xù)凈流入、私募基金規(guī)模持續(xù)攀升、個(gè)人投資者開戶數(shù)活躍，成為增量資金入市的主要渠道，增量資金形成了良好的正反饋效應(yīng)。私募基金、融資資金、散戶等風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金對市場的上行發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用，行業(yè)主題類ETF的積極參與進(jìn)一步強(qiáng)化了結(jié)構(gòu)性行情，在賺錢效應(yīng)積累之下公募基金發(fā)行整體有所回暖，這些資金構(gòu)成了2025年市場突破上行的主要增量資金來源。

　　3、居民資金入市階段

　　此前我們在報(bào)告《如何衡量居民增量資金入市熱度和潛力？——A股投資啟示錄（三十）》一文中構(gòu)建了居民資金入市的潛力和熱度指標(biāo)。綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和更新頻率，我們選取住戶凈存款/A股流通市值和M1同比兩個(gè)指標(biāo)衡量增量資金的入市潛力，此外，我們使用融資余額、私募基金、偏股基金發(fā)行份額、非銀存款規(guī)模變化衡量當(dāng)前從各個(gè)渠道已入市資金的熱度。

　　從目前各指標(biāo)所處歷史分位來看，私募基金和公募基金入市熱度尚處于60%-70%的分位；相比之下，融資資金入市熱度以及非銀存款表征的銀證轉(zhuǎn)賬熱度均達(dá)到歷史較高水平。這意味著，未來居民資金入市的主要潛力將來自公募基金和私募基金。

　　其中熱度指標(biāo)為正向指標(biāo)，指標(biāo)值越高說明通過各類渠道入市資金更加活躍，有持續(xù)場外增量資金入市。截至2025年10月末，增量資金入市熱度指標(biāo)值為64%，超過歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差60%，但是尚處于歷史均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差84%下方。

　　潛力指標(biāo)為市場表現(xiàn)的反向指標(biāo)，指標(biāo)值越高說明場外資金入市的邊際增量越少，市場后續(xù)回落的概率越高。截至2025年10月末，增量資金入市潛力指標(biāo)值為35%，尚處在歷史均值44%下方。目前來看，無論是潛力指標(biāo)還是熱度指標(biāo)均有較大的上行空間，尚未達(dá)到過熱狀態(tài)，居民資金仍處于持續(xù)入市的進(jìn)程中。

　　4、2026年資金供需平衡表展望

　　2026年是召開黨代表大會(huì)的前一年，也是十五五規(guī)劃的開局之年，政策力度有望明顯加碼，以使得經(jīng)濟(jì)從相對較弱的狀態(tài)中復(fù)蘇。在中美周期共振之下，PPI有望持續(xù)回升修復(fù)，企業(yè)盈利增速將迎來改善，從而對市場形成基本面支撐?？紤]到2025股市為投資者帶來可觀投資收益，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于較高水平，各類增量資金仍有望延續(xù)凈流入，但基于市場節(jié)奏變化以及當(dāng)前各類增量資金入市熱度，預(yù)計(jì)增量資金結(jié)構(gòu)可能會(huì)有所變化。綜合資金供需測算，2026年A股資金或凈流入1.56萬億元。

　　具體來看，2025年資金供給端有望延續(xù)改善，其中公募基金將延續(xù)發(fā)行回暖趨勢，但或許難以出現(xiàn)像此前兩輪牛市當(dāng)中公募基金發(fā)行的爆發(fā)式增長，同時(shí)主動(dòng)老基金贖回有望明顯改善，被動(dòng)老基金申贖總體或基本平衡；保險(xiǎn)資金方面，預(yù)計(jì)保費(fèi)收入端延續(xù)改善，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額預(yù)計(jì)保持溫和增長，在政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金穩(wěn)步提升投資股市比例和進(jìn)一步下調(diào)股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)資金有望貢獻(xiàn)重要增量。此外，私募基金賺錢效應(yīng)明顯，有望繼續(xù)吸引高凈值人群的投資，將持續(xù)貢獻(xiàn)重要增量資金。相比之下，考慮到當(dāng)前融資資金規(guī)模已經(jīng)處于相對高位，融資資金凈流入規(guī)?；蜉^2025年有所放緩。資金需求端，資金需求端在市場改善后整體有望繼續(xù)回升，IPO、再融資、股東減持等均有望較2025年擴(kuò)大。

　　在2013-2015年的牛市中，居民增量資金入市路徑呈現(xiàn)出“融資資金→銀證轉(zhuǎn)賬→公募基金”的擴(kuò)散過程。不過各渠道的參與程度和貢獻(xiàn)度有所不同。具體來看，從2013年開始，除了2015Q2以外，融資資金基本一直都是增量資金入市的主要方式，貢獻(xiàn)了持續(xù)的主要的增量資金。從2014Q4開始，居民直接開戶買賣股票的規(guī)模顯著擴(kuò)大，尤其在2015Q2貢獻(xiàn)了2.6萬億的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段才開始加速，且主要來自于新發(fā)基金的擴(kuò)張，老基金整體凈贖回，僅在2015Q2短暫轉(zhuǎn)為凈申購。

　　在2019-2021年的牛市中，居民增量資金最初也是通過兩融渠道入市，但很快由新發(fā)公募基金接力，私募基金渠道也貢獻(xiàn)了一定增量。在2019-2021年期間，融資資金有持續(xù)流入，融資余額規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。但這輪牛市中公募基金發(fā)行回暖比較快，公募基金增量很快就超過融資資金增量規(guī)模，成為增量資金入市的主要方式，也成為推動(dòng)這輪牛市最重要的力量。

　　在2024年924開啟牛市以來，融資資金、私募基金成為居民資金入市的主要渠道，而公募基金受到贖回壓力的拖累，整體仍處于凈流出的狀態(tài)。這背后主要受到公募基金扭虧阻力位效應(yīng)的影響。公募基金發(fā)行回暖往往有待于指數(shù)突破前一輪密集發(fā)行高點(diǎn)的平均成本線，考慮到公募基金持倉主要集中在中證800成分股，因此以中證800指數(shù)計(jì)算公募基金的扭虧阻力位更合理。往后去看，隨著跨年行情開啟，中證800很可能會(huì)突破上一輪發(fā)行成本線，屆時(shí)將帶動(dòng)公募基金發(fā)行進(jìn)一步回暖。

　　參考?xì)v史公募基金發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮到市場節(jié)奏變化，如果按照主動(dòng)偏股基金月均發(fā)行300億、被動(dòng)基金月均發(fā)行500億計(jì)算，則對應(yīng)2026年全年新發(fā)行規(guī)模為9600億元。

　　從公募基金申贖來看，盡管歷年主動(dòng)基金凈贖回是常態(tài)，但在經(jīng)歷連續(xù)兩年的明顯凈贖回后，存量主動(dòng)基金的贖回壓力得到較大程度釋放，預(yù)計(jì)2026年主動(dòng)基金贖回比例將明顯下降，保守估計(jì)從2025年的凈贖回14%以上收窄至5%，對應(yīng)主動(dòng)公募基金凈贖回2000億元。此外，公募基金被動(dòng)化發(fā)展大趨勢將延續(xù)，ETF將繼續(xù)貢獻(xiàn)增量資金。綜合幾個(gè)因素測算，公募基金2026年有望貢獻(xiàn)增量資金7600億元。

　　私募基金方面，受益于過去幾年形成的賺錢效應(yīng)，預(yù)計(jì)2026年私募基金將繼續(xù)吸引高凈值人群積極認(rèn)購，貢獻(xiàn)重要增量資金。具體來看，2025年1-8月私募基金投資收益可觀，尤其量化多頭策略私募基金平均收益率遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)超股票市場指數(shù)，1-8月量化多頭策略平均收益 35.67%，私募基金備案規(guī)模保持了上行的趨勢。截止2025年10月，私募證券投資基金管理規(guī)模上升至7萬億元，同比上升33%，較年初增加1.8萬億元，私募證券投資基金管理規(guī)模迅速回升，為市場貢獻(xiàn)了重要增量資金。展望2026年，如果按照年度規(guī)模增速20%、主觀多頭策略型私募倉位按照平均78%估算，私募基金整體倉位需要在此基礎(chǔ)上打六折，則2026年私募基金帶來增量資金約6500億元。

　　政策驅(qū)動(dòng)下，保險(xiǎn)為代表的中長期資金持續(xù)入市，將帶來可觀的增量資金。2025年1月印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市工作的實(shí)施方案》，要求提升商業(yè)保險(xiǎn)資金A股投資比例，新增保費(fèi)投入A股比例要提升。2025年1月23日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，提出大型國有保險(xiǎn)公司要發(fā)揮“頭雁”作用，力爭每年新增保費(fèi)的30%用于投資股市。2025年12月5日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知，重點(diǎn)通過下調(diào)股票投資和出口信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因子，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，符合條件的股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)，將為保險(xiǎn)釋放更多股市增量資金空間。展望2026年，預(yù)計(jì)保費(fèi)收入端延續(xù)改善，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額將保持溫和增長，在政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金穩(wěn)步提升投資股市比例和進(jìn)一步下調(diào)股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)資金的凈流入規(guī)模有望較2025年進(jìn)一步擴(kuò)大。 假設(shè)2026全年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額規(guī)模增速15%，股票投資比例按照9.7%計(jì)算，則2026年有望帶來增量資金約6000億元。

　　個(gè)人投資者直接入市方面，2025年融資資金和投資者新開戶均出現(xiàn)明顯回暖，2026年或有所放緩。2025年前11個(gè)月，融資資金凈流入6024億元，融資余額占A股流通市值的比例升至2.58%，創(chuàng)下近5年新高。從個(gè)人投資者開戶數(shù)來看，1-11月上證所的個(gè)人投資者開戶數(shù)明顯回升，同比增長8%，已接近2024年全年水平。展望2026年，考慮到當(dāng)前融資資金余額占比已經(jīng)處于歷史高位，疊加市場節(jié)奏的變化，假設(shè)融資余額占A股流通市值的比例維持2.6%左右，據(jù)此估算，則2026年融資資金有望凈流入約2700億元，整體將較2025年有所放緩。

　　從資金需求端來看，在市場回暖和限制政策放松的共同驅(qū)動(dòng)之下，資金需求正進(jìn)入新一輪擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)2026年IPO、增發(fā)、減持等規(guī)模均可能繼續(xù)回升。1）IPO方面，預(yù)計(jì)2026年IPO規(guī)模小幅回暖，如果按照月均150億元計(jì)算，則預(yù)計(jì)全年IPO規(guī)模合計(jì)約1800億元。2）定增方面，目前處于正常狀態(tài)且為現(xiàn)金認(rèn)購的增發(fā)項(xiàng)目合計(jì)募資規(guī)模為6，086億元，假設(shè)其中45%能夠?qū)嵤﹦t合計(jì)募集規(guī)模為2800億元。3）解禁規(guī)?；芈浜鬁p持規(guī)?；虮３制椒€(wěn)，但市場繼續(xù)改善后重要股東減持動(dòng)力也有所增加，綜合兩個(gè)因素，按照月均減持300億元保守估計(jì)2026年凈減持規(guī)模為3600億元。

　　5、外部流動(dòng)性與人民幣匯率

　　（1）美國貨幣政策展望

　　2000年以來，在美國中期選舉前，執(zhí)政黨往往采取相對寬松的財(cái)政政策，以在中期選舉中贏得優(yōu)勢，從而更好推進(jìn)其任期后半程的政策主張。對應(yīng)的，2002年、2010年、2018年以及2022年等年份的中期選舉前，美國財(cái)政赤字及其占GDP比重都有所擴(kuò)張，顯示財(cái)政刺激政策加碼。當(dāng)然，除了中期選舉因素外，多個(gè)年份也伴隨著重大危機(jī)后對刺激政策的需求。例如，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和911事件；2008年金融危機(jī)；2020年疫情沖擊等，因此在新一任總統(tǒng)上任后都出臺(tái)了大規(guī)模的刺激政策。相比之下，2006年和2014年中期選舉分別處于小布什和奧巴馬連任后的第二任期，財(cái)政政策以落實(shí)上一個(gè)任期的刺激政策為主，所以中期選舉前出現(xiàn)財(cái)政赤字及其占比階段性下滑。

　　貨幣政策來看，美國中期選舉的年份/總統(tǒng)任期上半程貨幣政策并不一致，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要出發(fā)點(diǎn)。

　　? 2018年：美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮眼，但為了抑制持續(xù)上行的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮，縮表+加息，盡管期間特朗普多次喊話美聯(lián)儲(chǔ)，但美聯(lián)儲(chǔ)依然保持了政策的獨(dú)立性。

　　? 2022年：2022年3月之前處于QE和低利率環(huán)境。2022年3月開始，為了抑制過快上行的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息；并且從2022年6月開始縮表。

　　展望2026年，美國貨幣政策仍處于降息周期中，年內(nèi)大概率有兩次降息。

　　就業(yè)方面，美國就業(yè)短期將延續(xù)疲軟，提升降息必要性。美國11月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)減少3.2萬個(gè)工作崗位，為2023年3月以來最大降幅，遠(yuǎn)不及市場預(yù)期的增加1萬個(gè)。與此同時(shí)，美國失業(yè)率上升，薪資增速持續(xù)放緩。關(guān)稅政策的不確定性導(dǎo)致企業(yè)招聘放緩、移民政策收緊導(dǎo)致勞動(dòng)力供應(yīng)緊張、以及AI快速發(fā)展引發(fā)部分行業(yè)控成本的裁員，這些因素對就業(yè)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，制造業(yè)、信息業(yè)、專業(yè)與商業(yè)服務(wù)等行業(yè)的就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)連續(xù)明顯減少。在當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)疲軟環(huán)境下，就業(yè)數(shù)據(jù)大概率延續(xù)疲軟狀態(tài)，進(jìn)一步增加美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性。

　　通脹方面，2026年美國通脹或在波折中溫和回落。在2026年的中期選舉年份，美國財(cái)政政策將維持?jǐn)U張，《大美麗法案》落地實(shí)施有望推動(dòng)全球制造業(yè)溫和回暖和工業(yè)金屬價(jià)格上行。受此影響，美國通脹大概率在2026年上半年穩(wěn)中有升，同時(shí)考慮4-5月為通脹基數(shù)的最低點(diǎn)，預(yù)計(jì)核心CPI同比增速將在4-5月見到年內(nèi)的高點(diǎn)，而后隨著基數(shù)逐漸抬高，通脹增速略有回落。但另一方面，財(cái)政刺激政策有望帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)在下半年回暖，使得通脹回落幅度可能相對有限，甚至不排除通脹反復(fù)的可能。

　　第三個(gè)需要關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)人事變動(dòng)可能對美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向的影響。當(dāng)前新美聯(lián)儲(chǔ)主席的熱門候選人包括國家經(jīng)濟(jì)委員主任哈塞特、現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒和前美聯(lián)儲(chǔ)理事沃什。從他們的政策主張來看，哈塞特最鴿派，沃什鷹派，而沃勒屬于數(shù)據(jù)依賴型的相對中性。當(dāng)前市場對哈塞特的預(yù)期最高，且特朗普也多次對媒體暗示可能提名哈塞特。2026年1月之前會(huì)完成新聯(lián)儲(chǔ)主席的提名，并在2026年6月上任，因此明年上半年市場可能會(huì)交易對新聯(lián)儲(chǔ)主席的政策預(yù)期。如果提名哈塞特，將進(jìn)一步強(qiáng)化市場對寬松貨幣政策預(yù)期。但從最后政策實(shí)際落地角度看，我們更傾向于認(rèn)為，即使是哈塞特也不會(huì)冒著犯大錯(cuò)（重新推高通脹導(dǎo)致未來被迫加息）的風(fēng)險(xiǎn)來迎合特朗普的降息訴求，關(guān)鍵還是看明年美國通脹和就業(yè)的實(shí)際增長情況。

　　綜合前述分析，明年美聯(lián)儲(chǔ)仍有降息的必要和空間，但在財(cái)政刺激推升再通脹風(fēng)險(xiǎn)的背景下，實(shí)際降息可能只有兩次。根據(jù)CME數(shù)據(jù)，目前市場預(yù)期在2025年12月降息后，美聯(lián)儲(chǔ)將在明年4月和9月分別降息一次。

　　另外，近期RMP（Reserve Management Purchases，即儲(chǔ)備管理購買）可能成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的新工具，其本質(zhì)是一種著眼于維持銀行體系“充裕準(zhǔn)備金水平”的技術(shù)性操作。與傳統(tǒng)意義上的貨幣寬松工具不同，RMP 的核心目的不是調(diào)節(jié)貨幣政策方向或直接刺激總需求，而是確保短端利率保持在政策目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，避免回購市場、隔夜拆借利率以及 SOFR 等基準(zhǔn)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。其機(jī)制通常通過美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)公開市場賬戶買入短期限美國國庫券實(shí)現(xiàn)，從而向銀行體系注入準(zhǔn)備金，穩(wěn)定短端流動(dòng)性環(huán)境，使政策利率框架中的IOER與ON-RRP利率走廊得以順暢傳導(dǎo)。

　　RMP 的提出來自于縮表周期中結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)觀察。在過去美聯(lián)儲(chǔ)縮表過程中，疊加國債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大、TGA 波動(dòng)以及監(jiān)管因素疊加，銀行體系中的超額準(zhǔn)備金開始接近市場所認(rèn)為的“敏感區(qū)間”。從歷史表現(xiàn)看，一旦準(zhǔn)備金余額降至某一臨界點(diǎn)以下，短端資金市場往往會(huì)比宏觀經(jīng)濟(jì)層面更先發(fā)出緊張信號。例如回購市場利率偏離政策利率區(qū)間、隔夜市場需求突然上升、SRF 使用頻率增加或 ON-RRP 需求大幅減少，都可能預(yù)示金融體系的緩沖空間正在收縮。正如今年11月初市場開始交易的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮，給市場造成了一定的流動(dòng)性沖擊。正是在這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員自 2025 年下半年起陸續(xù)提到，若準(zhǔn)備金繼續(xù)下降至威脅政策利率傳導(dǎo)穩(wěn)定的水平，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要通過儲(chǔ)備管理性質(zhì)的國庫券凈買入操作，將準(zhǔn)備金逐步抬升至更穩(wěn)定的位置，而這種操作方式既不同于緊急式流動(dòng)性支持，也不是政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑腔氐劫Y產(chǎn)負(fù)債表“穩(wěn)態(tài)規(guī)?！彼璧淖匀徊襟E。

　　RMP與QE的根本差異在于政策功能定位：QE 是一種宏觀性質(zhì)極強(qiáng)的寬松政策，目標(biāo)是通過大規(guī)模購買長期國債和 MBS 壓低期限利差、降低長期利率，并通過財(cái)富效應(yīng)和金融條件寬松傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)實(shí)體——其強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)表與寬松等號”。而RMP則強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)表卻不意味寬松”，其影響集中在短期資金利率穩(wěn)定而非改善金融條件，更不會(huì)向市場傳遞貨幣政策方向轉(zhuǎn)向的宏觀信號。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更是兩者的關(guān)鍵區(qū)分：QE 以長期國債和抵押貸款支持證券為核心，其交易行為直接影響利率期限結(jié)構(gòu)，而RMP主要購買期限較短、價(jià)格對長期利率敏感度極低的短期限國庫券，從設(shè)計(jì)上避免對債市或資產(chǎn)價(jià)格形成強(qiáng)烈政策信號干擾。

　　換言之，RMP 更多是一種“維持系統(tǒng)平衡的微調(diào)機(jī)制”，而非政策刺激工具。它的出現(xiàn)意味著美聯(lián)儲(chǔ)正在向更成熟的準(zhǔn)備金管理框架演進(jìn)：當(dāng)縮表結(jié)束、市場準(zhǔn)備金逐漸觸及底部，美聯(lián)儲(chǔ)需要通過適度、漸進(jìn)、可預(yù)測的機(jī)制維持系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)穩(wěn)定，而非周期性在緊張與寬松之間搖擺。若未來幾年資產(chǎn)負(fù)債表逐步進(jìn)入“常態(tài)化規(guī)模區(qū)間”，RMP 很可能成為現(xiàn)代貨幣體系中與 SRF、ON-RRP 并列的結(jié)構(gòu)性政策組件，并標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)從危機(jī)型擴(kuò)張轉(zhuǎn)向制度化流動(dòng)性管理模式。

　?。?）人民幣匯率展望

　　近期人民幣匯率走強(qiáng)，主要因?yàn)?025年出口超預(yù)期高增使得外貿(mào)企業(yè)積累大量未結(jié)匯美元頭寸，年底這些結(jié)匯需求逐步釋放，短期人民幣需求增加；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期升溫，日本加息預(yù)期升溫帶動(dòng)美元指數(shù)走弱，這些因素共同推動(dòng)了近期人民幣升值。展望未來，人民幣匯率在2026年有望實(shí)現(xiàn)溫和升值，有望成為驅(qū)動(dòng)外資回流的因素之一。

　　從美元指數(shù)的角度來看，基于前述對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的分析，2026年美元指數(shù)可能呈現(xiàn)前低后穩(wěn)的走勢。展望2026年，前半段在美國經(jīng)濟(jì)相對疲軟、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、市場對聯(lián)儲(chǔ)人事變動(dòng)后獨(dú)立性擔(dān)憂等因素的綜合影響下，美元指數(shù)將趨于下行；另外日本央行加息也有望推升日元，從而增大美元下行壓力。但后續(xù)在財(cái)政擴(kuò)張政策和降息支持下，若美國經(jīng)濟(jì)觸底回升，降息周期接近尾聲，將對美元形成支撐。從而使得2026年美元指數(shù)呈現(xiàn)前低后高/前低后穩(wěn)的走勢。另外，需要注意的是，2025年美元指數(shù)貶值最快、降幅最大的階段其實(shí)是由“對等關(guān)稅”、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等帶來的去美元化敘事驅(qū)動(dòng)的，也就是結(jié)構(gòu)性因素而非貨幣政策，由此來看，單純貨幣政策對2026年美元指數(shù)下行空間的影響可能有限，但如果美聯(lián)儲(chǔ)新任主席使得市場對聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性擔(dān)憂明顯加劇，或者美國關(guān)稅政策出現(xiàn)重大變化，則可能使得美元指數(shù)的下行幅度更大。

　　從國內(nèi)政策的角度看，匯率雙向波動(dòng)、緩慢的人民幣升值或許更符合政策預(yù)期。央行一直強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，政策層面或許并不希望人民幣快速升值，避免形成單邊一致預(yù)期，這從近期人民幣升值后，美元兌人民幣中間價(jià)開始持續(xù)高于即期匯率可見一斑。并且在明年出口壓力開始增大的情況下，人民幣過快升值會(huì)進(jìn)一步壓制出口。

　　從基本面角度看，政策推動(dòng)下2026年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望保持較高韌性，有利于人民幣的升值。2026年是召開黨代表大會(huì)的前一年，也是十五五規(guī)劃的開局之年，政策力度有望明顯加碼，以使得經(jīng)濟(jì)從相對較弱的狀態(tài)中復(fù)蘇，將為人民幣升值提供基本面支撐。需要關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和兩會(huì)對政策以及經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的定調(diào)，這將影響2026年經(jīng)濟(jì)政策力度和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度。此外，10月中美達(dá)成了為期1年的戰(zhàn)略性休戰(zhàn)協(xié)議，如果中美貿(mào)易關(guān)系能夠在2026年保持穩(wěn)定，那么也會(huì)有利于國內(nèi)基本面和人民幣匯率回暖。

　　綜合前述分析，我們認(rèn)為，基準(zhǔn)假設(shè)下，在美元指數(shù)前低后穩(wěn)、國內(nèi)基本面保持較高韌性、中美貿(mào)易關(guān)系相對穩(wěn)定的環(huán)境下，人民幣匯率在2026年有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步溫和升值。而如果美元指數(shù)下行幅度超預(yù)期，則可能給人民幣帶來更大升值空間。

　　05

　　五、順周期大年的風(fēng)格選擇

　　1、風(fēng)格展望——大小盤均衡，從科技成長到順周期

　　展望2026年，市場風(fēng)格有望呈現(xiàn)為大小盤均衡，從科技成長到順周期?；久嫔?，2026年A股有望從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)逐漸過渡到盈利驅(qū)動(dòng)的牛市Ⅲ階段，順周期有望占優(yōu)。中美共振將推升PPI，并帶動(dòng)企業(yè)盈利改善，在PPI轉(zhuǎn)正之前，成長的漲幅依然相對領(lǐng)先。PPI轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步回升有望帶來盈利預(yù)期改善，彈性更大的小盤股有望更加活躍。流動(dòng)性上，隨著M1增速回落，市場成長價(jià)值風(fēng)格會(huì)更加均衡；在2026年上半年美國經(jīng)濟(jì)相對疲軟、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易等仍為成長風(fēng)格創(chuàng)造有利的環(huán)境。政策上，公募基金改革有望驅(qū)動(dòng)持倉向基準(zhǔn)靠攏同時(shí)更加重視低波高股息配置價(jià)值。資金面上，私募在賺錢效應(yīng)下有望繼續(xù)凈流入，有利于小盤風(fēng)格占優(yōu)；保險(xiǎn)資金也將帶來可觀的增量資金，助力大盤風(fēng)格表現(xiàn)。綜合來看，2026年大小盤風(fēng)格可能相對均衡，成長價(jià)值方面先延續(xù)科技成長后轉(zhuǎn)換至順周期。重點(diǎn)推薦指數(shù)包括中證2000、創(chuàng)業(yè)板指、深證紅利、800材料。

　?。?）基本面：牛市階段Ⅲ的風(fēng)格特點(diǎn)與PPI回升對風(fēng)格的影響

　　根據(jù)我們對A股五年周期輪回中牛市三個(gè)階段的劃分，2026年A股有望從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)逐漸過渡到盈利驅(qū)動(dòng)的牛市Ⅲ階段。歷史上的牛市階段III，多數(shù)情況下為順周期。

　　在2021年之前的中國經(jīng)濟(jì)，最終在政策的發(fā)力背景下，都會(huì)轉(zhuǎn)向以房地產(chǎn)基建制造業(yè)投資為代表的投融資驅(qū)動(dòng)，進(jìn)入強(qiáng)復(fù)蘇，此時(shí)，經(jīng)濟(jì)加速改善，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)過熱的態(tài)勢，大宗商品價(jià)格上漲，通脹升溫。牛市階段III上漲的行業(yè)多數(shù)情況下都是受益通脹升溫的行業(yè)。除此之外，后周期屬性的部分消費(fèi)行業(yè)如食品飲料、家電等在這個(gè)階段也往往表現(xiàn)較好。

　　盡管當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)型，很難重新回到此前大規(guī)模的地產(chǎn)基建擴(kuò)張時(shí)代。但2026年屬于“逢6逢1”的年份，即黨代表大會(huì)召開的前一年以及每一個(gè)5年規(guī)劃的第1年，通常五年規(guī)劃中的重大項(xiàng)目將會(huì)落地。因此，基建項(xiàng)目投資有可能會(huì)迎來新開工高峰，帶來投資端的邊際改善。另外明年推動(dòng)房地產(chǎn)企穩(wěn)回升的重要性進(jìn)一步提升，可能會(huì)形成小幅度的房地產(chǎn)和基建的共振。疊加美國中期選舉大年，預(yù)計(jì)中美共振將推升PPI，并帶動(dòng)企業(yè)盈利改善。

　　從歷史來看，PPI回升后，市場往往從前期單邊的成長風(fēng)格轉(zhuǎn)向更加均衡，不過到PPI轉(zhuǎn)正之前，成長的漲幅依然相對領(lǐng)先。具體在過去三輪PPI觸底回升到PPI轉(zhuǎn)正之前，市場成長和價(jià)值風(fēng)格的漲幅基本相差不多，但成長漲幅更高，尤其在2020-2021年那輪PPI回升中，成長風(fēng)格漲幅明顯領(lǐng)先。

　　PPI轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步回升帶來盈利預(yù)期改善，這個(gè)階段小盤股的盈利彈性往往更大，并且流動(dòng)性環(huán)境也處于友好狀態(tài)，小盤股也整體活躍。典型案例如2016年，在供給側(cè)改革等政策推動(dòng)下，PPI快速由負(fù)轉(zhuǎn)正并強(qiáng)勢上行。這一時(shí)期，與內(nèi)需關(guān)聯(lián)緊密的傳統(tǒng)周期行業(yè)（如煤炭、鋼鐵）表現(xiàn)強(qiáng)勢，市場風(fēng)格明顯偏向價(jià)值。

　　（2）流動(dòng)性：M1增速回落后，市場風(fēng)格會(huì)更加均衡

　　從國內(nèi)來看，M1增速是資金活化程度的重要參考指標(biāo)。924以來A股的快速修復(fù)基本也伴隨著M1增速的持續(xù)上行。20225年10月M1增速開始回落。往后去看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，政策有望在明年初逐漸為經(jīng)濟(jì)增長積蓄力量，增量財(cái)政貨幣政策的實(shí)施或?qū)δ瓿鮉1、社融等形成一定支撐，但2026年整體可能進(jìn)入緩慢下行通道。

　　隨著M1、M2、社融等總量指標(biāo)相繼回落，宏觀流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的邏輯會(huì)邊際弱化，股市上行斜率有所放緩，但并不意味著行情的結(jié)束。從市場風(fēng)格來看，歷史上M1增速開始回落后，市場風(fēng)格會(huì)有所變化，可能從成長轉(zhuǎn)向階段性均衡（2010年以及2021年M1增速見頂后），也可能全面轉(zhuǎn)向價(jià)值（2016年M1增速見頂后）。這很大程度上取決于PPI回升的力度以及盈利占優(yōu)的方向。往后去看，市場可能繼續(xù)呈現(xiàn)科技和順周期的輪動(dòng)。

　　從海外流動(dòng)性來看，在2026年上半年美國經(jīng)濟(jì)相對疲軟、以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易下，仍為成長風(fēng)格創(chuàng)造有利的環(huán)境，但后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，政策預(yù)期可能轉(zhuǎn)向相對中性，則其對流動(dòng)性風(fēng)格的驅(qū)動(dòng)減弱。

　　（3）政策：公募基金改革驅(qū)動(dòng)持倉向基準(zhǔn)靠攏，重視低波高股息配置價(jià)值

　　2025年5月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，從優(yōu)化基金運(yùn)作模式、建立健全基金公司收入報(bào)酬與投資者回報(bào)綁定機(jī)制；完善行業(yè)考核評價(jià)制度，全面強(qiáng)化長周期考核與激勵(lì)約束機(jī)制；大力提升公募基金權(quán)益投資規(guī)模與占比；加快建設(shè)一流投資機(jī)構(gòu)；守牢風(fēng)險(xiǎn)底線，提升行業(yè)發(fā)展內(nèi)在穩(wěn)定性；強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法；等六個(gè)方面25條具體措施細(xì)化了未來公募基金高質(zhì)量發(fā)展的具體實(shí)施方向，著力督促基金公司、基金銷售機(jī)構(gòu)等行業(yè)機(jī)構(gòu)從“重規(guī)?！毕颉爸鼗貓?bào)”轉(zhuǎn)變?！缎袆?dòng)方案》進(jìn)一步強(qiáng)化公募基金的激勵(lì)約束，長周期考核機(jī)制下，公募基金在追求超額收益的同時(shí)，可能更加注重產(chǎn)品投資收益的穩(wěn)定性。

　　第一，中長期業(yè)績考核機(jī)制下，公募基金持倉將更加重視低波紅利等收益穩(wěn)定方向。在短期業(yè)績排名壓力下，部分公募基金可能傾向于追逐市場短期熱點(diǎn)、頻繁交易，基金換手率提高的同時(shí)也會(huì)增大市場短期波動(dòng)。而隨著公募基金長周期業(yè)績考核落地，其中三年以上中長期收益考核權(quán)重不低于80%，公募基金可能整體會(huì)更加強(qiáng)調(diào)精選具有中長期投資價(jià)值的股票。為了提高投資收益的穩(wěn)定性，公募基金可能更加重視對低波高分紅產(chǎn)品及股票的配置，從這個(gè)角度看，公募基金對高股息板塊的配置比例在中長期存在提升可能。

　　第二，《行動(dòng)方案》進(jìn)一步強(qiáng)化業(yè)績比較基準(zhǔn)的約束作用，公募基金的整體行業(yè)配置與基準(zhǔn)指數(shù)的行業(yè)分布差異可能將在中長期縮小，可能成為推動(dòng)市場風(fēng)格進(jìn)一步均衡的力量之一。無論以滬深300還是中證800為參考基準(zhǔn)的主動(dòng)偏股公募基金，其在銀行、非銀、公用事業(yè)等行業(yè)的低配比例較高，中長期視角下，公募基金在這些低配行業(yè)上的配比存在回升可能。

　　從這個(gè)角度看，在公募基金持倉向指數(shù)基準(zhǔn)靠攏的過程中，會(huì)更有利于偏價(jià)值的風(fēng)格和方向。

　?。?）資金面：私募與險(xiǎn)資有望助力大小盤風(fēng)格反復(fù)活躍

　　受益于過去幾年形成的賺錢效應(yīng)，預(yù)計(jì)2026年私募基金將繼續(xù)吸引高凈值人群積極認(rèn)購，有望繼續(xù)貢獻(xiàn)重要增量資金。從歷史上看，私募基金規(guī)?？焖倩厣A段，小微盤風(fēng)格超額收益明顯，在量化私募管理規(guī)?？焖贁U(kuò)張的背景下，小微盤股因機(jī)構(gòu)覆蓋度低、散戶交易占比高，存在更多錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)，私募量化策略在此環(huán)境下表現(xiàn)相對更優(yōu)，小市值指數(shù)衍生工具的完善也進(jìn)一步強(qiáng)化了小盤風(fēng)格的可持續(xù)性。

　　從歷史上看，保險(xiǎn)資金投資股票和證券余額規(guī)?？焖贁U(kuò)張后，以滬深300為代表的大盤風(fēng)格多相對占優(yōu)。展望2026年，預(yù)計(jì)保費(fèi)收入端延續(xù)改善，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額將保持溫和增長，在政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金穩(wěn)步提升投資股市比例和進(jìn)一步下調(diào)股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)資金的凈流入規(guī)模有望較2025年進(jìn)一步擴(kuò)大，保險(xiǎn)資金將帶來可觀的增量資金，而險(xiǎn)資比較偏好大盤股，有望助力大盤風(fēng)格的表現(xiàn)。

　　2、行業(yè)選擇的思路和框架——順周期、科技制造、內(nèi)需消費(fèi)

　　做超過一個(gè)季度的行業(yè)配置思路，核心景氣趨勢向上，盈利改善，需要關(guān)注的點(diǎn)有如下幾個(gè)方面：

　　■ 符合未來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，科技環(huán)境；

　　■ 有明確的景氣改善的驅(qū)動(dòng)力；

　　■ 過去兩年表現(xiàn)沒有那么理想；

　　■ 沒有產(chǎn)能過?；蛘吒偁幐窬謵夯?/p>

　　■ 符合未來可能增量資金的偏好。

　?。?）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和科技環(huán)境

　　從行業(yè)選擇的思路來看，2026年預(yù)計(jì)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長、寬財(cái)政+寬貨幣、盈利增速回暖、PPI從負(fù)增長向0修復(fù)、內(nèi)外流動(dòng)性有所改善、新產(chǎn)業(yè)趨勢方興未艾、反內(nèi)卷等供給端改革持續(xù)推進(jìn)的局面，內(nèi)部環(huán)境類似2016-2017年、2020年。海外處于降息周期，出口預(yù)計(jì)保持韌性。

　　由此來看，2026年宏觀環(huán)境和科技趨勢，與2016-2017和2020年有局部相似的特征。因此，行業(yè)選擇的思路也可以作為參考。

　　（2）明年景氣趨勢的驅(qū)動(dòng)力

　　同樣，以目前已知信息推演明年需求可能持續(xù)改善，推動(dòng)因素和邏輯如下圖所示。

　　（3）產(chǎn)能供應(yīng)格局

　　從產(chǎn)能的角度，公用事業(yè)目前處在購置資產(chǎn)增速和在建工程增速雙高的局面，未來產(chǎn)能投放確定性較強(qiáng)，需要關(guān)注產(chǎn)能和需求匹配度的問題；

　　而以農(nóng)林牧漁、食飲、汽車、商貿(mào)零售、社服為代表的行業(yè)，在建工程和資產(chǎn)購置雙低，供應(yīng)格局相對較好；

　　而煤炭、鋼鐵、輕工制造、基礎(chǔ)化工等行業(yè)總體來看產(chǎn)能處于溫和增長，關(guān)注部分領(lǐng)域產(chǎn)能出清的機(jī)會(huì)。

　?。?） 過去兩年的超額收益表現(xiàn)

　　站在今年來看過去兩年的行業(yè)表現(xiàn)，連續(xù)兩年表現(xiàn)落后的行業(yè)主要集中在房地產(chǎn)、建筑材料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物等。

　　按照上述邏輯取交集，如果要選六個(gè)行業(yè)指數(shù)做一個(gè)組合，這個(gè)組合可以考慮是有色金屬、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、電子、傳媒、社會(huì)服務(wù)。

　　3、小結(jié)

　　風(fēng)格展望：大小盤均衡，從科技成長到順周期。1）基本面上，2026年A股有望從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)逐漸過渡到盈利驅(qū)動(dòng)的牛市Ⅲ階段，順周期占優(yōu)。中美共振將推升PPI，在PPI轉(zhuǎn)正之前，成長的漲幅依然相對領(lǐng)先。PPI轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步回升有望帶來盈利預(yù)期改善，彈性更大的小盤股尤其小盤成長更占優(yōu)。2）流動(dòng)性上，隨著M1增速回落，市場的成長價(jià)值風(fēng)格會(huì)更加均衡；2026年上半年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易將繼續(xù)為成長風(fēng)格創(chuàng)造有利的環(huán)境。3）政策上，公募基金改革有望驅(qū)動(dòng)持倉向基準(zhǔn)靠攏同時(shí)更加重視低波高股息配置價(jià)值。4）資金面上，私募持續(xù)擴(kuò)張有利于小盤風(fēng)格表現(xiàn)；保險(xiǎn)資金和公募基金增量助力大盤風(fēng)格表現(xiàn)。綜合以上，重點(diǎn)推薦指數(shù)包括中證2000、創(chuàng)業(yè)板指、深證紅利、800材料。

　　行業(yè)景氣上，關(guān)注順周期與產(chǎn)能出清、科技創(chuàng)新與優(yōu)勢制造、擴(kuò)內(nèi)需三條線索?；谥杏^景氣、產(chǎn)能、內(nèi)外需求等方面，行業(yè)配置建議關(guān)注以下三條線索：第一：順周期及產(chǎn)能出清充分領(lǐng)域，一方面中美周期共振有望提升對順周期板塊的需求，另一方面，“反內(nèi)卷”的持續(xù)推進(jìn)，有望從供給端推動(dòng)包括順周期在內(nèi)部分行業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，如有色金屬、基礎(chǔ)化工、食品飲料、電力設(shè)備等；第二：科技創(chuàng)新與優(yōu)勢制造領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、軟件開發(fā)、傳媒等AI產(chǎn)業(yè)鏈以及出口優(yōu)勢凸顯的機(jī)械設(shè)備、國防軍工、電力設(shè)備等；第三：受益于擴(kuò)大內(nèi)需與消費(fèi)復(fù)蘇的領(lǐng)域，如有望率先復(fù)蘇的服務(wù)消費(fèi)，文娛、養(yǎng)老、美容護(hù)理等。綜合以上配置組合可以重點(diǎn)考慮有色金屬、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、電子、傳媒、社會(huì)服務(wù)。

　　06

　　六、A股盈利展望——迎接新一輪盈利回升期

　　在新產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)催化、PPI觸底回升、供需格局持續(xù)改善的作用下，A股盈利基本走出底部震蕩階段，25年年底及26年A股盈利有望進(jìn)入新一輪緩慢回升階段。從盈利周期看，A股一輪盈利周期大概3-4年，其中下行周期約2-2.5年，自21年盈利高點(diǎn)放緩至23年中報(bào)，下行已經(jīng)持續(xù)9個(gè)季度，2025年全A凈利潤增速中樞明顯高于2023-2024年，從時(shí)間維度上看，盈利有望迎來改善階段。驅(qū)動(dòng)因素上，預(yù)計(jì)科技制造催化、庫存回補(bǔ)、利潤率回升是盈利改善的主要驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)測2026年非金融全A增速在5%-10%之間，節(jié)奏上預(yù)計(jì)隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，2026年業(yè)績前低后高。A股非金融及兩油盈利增速，中性假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：2.5%、2.9%、6.0%、7.6%。大類行業(yè)來看，2026年盈利增速相對較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在信息技術(shù)、資源品、中游制造等領(lǐng)域。

　　盈利能力方面，21年下半年開始上游資源品價(jià)格高企擠壓成本、杠桿收縮、資產(chǎn)擴(kuò)張快于收入等因素導(dǎo)致整體A股凈資產(chǎn)收益率持續(xù)走低。2025年三季度一方面隨著過去兩年資本開支增速的下滑，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有改善；另一方面，收入端改善支撐銷售凈利率邊際提升，ROE出現(xiàn)回暖跡象。展望2025年底至2026年，ROE預(yù)計(jì)延續(xù)邊際修復(fù)。由于價(jià)格端止跌回升，銷售凈利率有望延續(xù)改善；受益于收入端的弱修復(fù)和過去兩年產(chǎn)能的收縮，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)計(jì)回升；寬貨幣、寬財(cái)政以及較低利率背景下，杠桿率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。進(jìn)而帶動(dòng)ROE穩(wěn)健修復(fù)。

　　1、企業(yè)盈利預(yù)測模型與假設(shè)

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)各部門之間分化較大，因此，總量分析的視角難以為我們的投資提供特別明確的指導(dǎo)。但是每年的重要節(jié)點(diǎn)還是要對下一年整體走勢進(jìn)行判斷。A股整體走勢取決于盈利趨勢和資金面趨勢。因此，A股整體的判斷主要依靠盈利趨勢判斷和資金面的預(yù)估和測算。

　　盈利趨勢判斷上，上市公司整體收入和利潤增速與工業(yè)企業(yè)收入和利潤增速趨勢基本一致；盈利趨勢取決于收入趨勢和利潤率變化。

　　收入預(yù)測和趨勢判斷上，大致取決于四個(gè)變量，出口增速、社零增速、地產(chǎn)基建施工增速和非產(chǎn)成品庫存增速。出口、消費(fèi)、地產(chǎn)基建投資和庫存變動(dòng)對收入影響最為顯著。我們用這四個(gè)指標(biāo)可以擬合工業(yè)企業(yè)收入增速。

　　對于企業(yè)利潤率來說，PPI非常關(guān)鍵，利潤率與PPI高度正相關(guān)；PPI又是需求的結(jié)果和函數(shù)。

　　根據(jù)前文假設(shè)，對明年四個(gè)變量的方向我們做如下推演：

　　1）出口預(yù)計(jì)保持韌性，一方面關(guān)稅擾動(dòng)持續(xù)存在，非美市場的開拓并非一蹴而就，同時(shí)也面臨加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)；但另一方面2026年處于美國中期選舉之年，政策的寬松有望為全球需求提供增量；總體出口預(yù)計(jì)保持韌性，尤其我國具備競爭優(yōu)勢的制造業(yè)領(lǐng)域；對盈利貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)與2025年持平；（→）；

　　2）社零增速預(yù)計(jì)溫和回升至4.5%左右。2026年作為“十五五”規(guī)劃的元年，政策重心有望逐步向服務(wù)消費(fèi)如餐飲、文娛、旅游等傾斜；此前出臺(tái)的個(gè)人消費(fèi)貸、服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貼息貸款等政策效果將持續(xù)釋放；但耐用消費(fèi)品的補(bǔ)貼可能存在透支效應(yīng)，2025年下半年汽車、家電等銷量初步顯現(xiàn)出走弱跡象，預(yù)計(jì)2026年補(bǔ)貼對商品消費(fèi)的拉動(dòng)作用有所減弱；（↑）

　　3）基建地產(chǎn)：財(cái)政發(fā)力托底，持續(xù)提供支撐。2026年預(yù)計(jì)穩(wěn)增長訴求進(jìn)一步提升，專項(xiàng)債的持續(xù)投入將為基建項(xiàng)目提供穩(wěn)定資金來源，基建領(lǐng)域大概率保持平穩(wěn)發(fā)力態(tài)勢，成為穩(wěn)增長的重要抓手。地產(chǎn)方面預(yù)計(jì)結(jié)束“量價(jià)雙殺”的階段，進(jìn)入縮量均衡。供給端，新開工降幅預(yù)計(jì)明顯收窄。整體對盈利的拖累作用有望減弱（↑）；

　　4）庫存方面，開啟主動(dòng)補(bǔ)庫。最近幾個(gè)季度由于需求端的修復(fù)乏力，全A庫存周期持續(xù)處于被動(dòng)去庫和主動(dòng)補(bǔ)庫之間波動(dòng)，2026年隨著PPI增速由負(fù)增長向0值修復(fù)，以及中美周期共振對需求端的拉動(dòng)，主動(dòng)補(bǔ)庫有望持續(xù)演繹，進(jìn)而對盈利帶來正向貢獻(xiàn)（↑）。

　　5）利潤率方面與PPI密切相關(guān)，PPI同比自2023年轉(zhuǎn)負(fù)以來持續(xù)負(fù)增長，拖累盈利修復(fù)，2025年下半年開始降幅有所收窄，預(yù)計(jì)持續(xù)下探的概率較小，同時(shí)隨著全球流動(dòng)性趨于寬松以及內(nèi)需政策的發(fā)力，PPI同比降幅預(yù)計(jì)持續(xù)收窄，對盈利的拖累作用進(jìn)一步減弱（↑）。

　　2、業(yè)績測算：2026年全A/非金融及兩油7.1%/7.6%

　　● 周期時(shí)間維度：A股一輪盈利周期大概3-4年，其中下行周期約2-2.5年。最近一輪A股盈利自2020年二季度啟動(dòng)上行階段，2020年下半年及2021年一季度為企業(yè)盈利的加速修復(fù)期，并在2021年上半年達(dá)到本輪盈利周期的高點(diǎn)；21年下半年盈利進(jìn)入放緩?fù)ǖ溃?2年在國內(nèi)疫情和國外地緣政治多重因素影響下，企業(yè)盈利持續(xù)探底，全A非金融凈利潤增速在22年四季度小幅轉(zhuǎn)負(fù)。進(jìn)入2023年，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，由于利潤端修復(fù)的時(shí)滯，全A/非金融石油石化業(yè)績增速在中報(bào)降幅繼續(xù)擴(kuò)大，三季報(bào)盈利迎來觸底回升，隨后幾個(gè)季度由于需求恢復(fù)不及預(yù)期，企業(yè)盈利窄幅波動(dòng)，自21年高點(diǎn)放緩至23年中報(bào)，下行時(shí)間已經(jīng)持續(xù)9個(gè)季度。2025年在新產(chǎn)業(yè)趨勢催化、價(jià)格端修復(fù)等因素驅(qū)動(dòng)下，全A凈利潤增速中樞明顯高于2023-2024年，從時(shí)間維度和趨勢上來看，盈利基本走出底部震蕩階段，進(jìn)入新一輪緩慢回升階段。

　　● 空間上來看，參考工業(yè)企業(yè)盈利，隨著一系列政策的出臺(tái)和PPI的修復(fù)，8月工業(yè)企業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)正，后續(xù)隨著新產(chǎn)業(yè)趨勢推進(jìn)、中美周期共振等有望提振市場需求，2026年或可迎來逐季改善。預(yù)計(jì)2026年非金融全A增速在5%-10%之間，節(jié)奏上預(yù)計(jì)隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，2026年業(yè)績前低后高。上半年新產(chǎn)業(yè)趨勢的驅(qū)動(dòng)和PPI的改善對業(yè)績?nèi)杂兄?，下半年政策效果逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)業(yè)績有望進(jìn)一步改善。我們預(yù)測2025年的A股/非金融及兩油A股上市公司累計(jì)業(yè)績增速轉(zhuǎn)正，2026年有望實(shí)現(xiàn)5%-10%的溫和增長。A股非金融及兩油盈利增速：中性假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：2.5%、2.9%、6.0%、7.6%。

　　● 盈利能力方面，21年下半年開始上游資源品價(jià)格高企擠壓成本、杠桿收縮、資產(chǎn)擴(kuò)張快于收入等因素導(dǎo)致整體A股凈資產(chǎn)收益率持續(xù)走低。2025年三季度一方面隨著過去兩年資本開支增速的下滑，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有改善；另一方面，收入端改善支撐銷售凈利率邊際提升，ROE出現(xiàn)回暖跡象。展望2025年底至2026年，ROE預(yù)計(jì)延續(xù)邊際修復(fù)。由于價(jià)格端止跌回升，銷售凈利率有望延續(xù)改善；受益于收入端的弱修復(fù)和過去兩年產(chǎn)能的收縮，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)計(jì)回升；寬貨幣、寬財(cái)政以及較低利率背景下，杠桿率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。進(jìn)而帶動(dòng)ROE穩(wěn)健修復(fù)。大類板塊中，信息技術(shù)ROE穩(wěn)步提升（尤其電子、傳媒板塊），資源品、醫(yī)療保健板塊ROE在2025年三季度初見改善，消費(fèi)服務(wù)板塊處于下滑趨勢，中游制造和金融地產(chǎn)基本穩(wěn)定；建議重點(diǎn)關(guān)注盈利低位修復(fù)的資源品、醫(yī)療保健等；以及高景氣維持的信息技術(shù)領(lǐng)域。

　　● 大類行業(yè)盈利增速方面，截至2025前三季度，盈利增速相對較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在信息技術(shù)、金融地產(chǎn)、資源品等領(lǐng)域；2026年預(yù)計(jì)資源品、中游制造業(yè)、消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療保健盈利增速相比2025年均有所改善，信息技術(shù)保持領(lǐng)先增速，但較高基數(shù)背景下，增速存在收斂的可能。資源品板塊隨著中美周期共振帶來的需求擴(kuò)張，盈利增幅預(yù)計(jì)進(jìn)一步擴(kuò)大，尤其有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等供需格局改善的領(lǐng)域。中游制造隨著供給端的逐漸出清，電力設(shè)備等對板塊的拖累作用預(yù)計(jì)減弱，機(jī)械設(shè)備、國防軍工等優(yōu)勢制造領(lǐng)域出口有望保持韌性。消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域預(yù)計(jì)可選消費(fèi)在擴(kuò)大內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力背景下率先修復(fù)，汽車、家電等商品零售預(yù)計(jì)受補(bǔ)貼作用邊際減弱的掣肘；醫(yī)療保健領(lǐng)域經(jīng)歷了過去三年的負(fù)增長，盈利處于底部，2025年降幅呈現(xiàn)收窄趨勢，2026年預(yù)計(jì)延續(xù)改善趨勢，行業(yè)盈利低位修復(fù)；信息技術(shù)領(lǐng)域受益于新技術(shù)趨勢的催化以及國產(chǎn)替代的加速推進(jìn)，盈利增長有望保持領(lǐng)先優(yōu)勢，同時(shí)業(yè)績有望從硬件端向應(yīng)用端擴(kuò)散。

　　分板塊的盈利預(yù)期如下：

　　● 分行業(yè)，統(tǒng)計(jì)一級行業(yè)2025全年和2026年全年的盈利增速在全部一級行業(yè)中的分位（取Wind一致預(yù)期），分別作為橫縱兩軸。根據(jù)盈利增速進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，考察景氣水平的相對變化。可以看到，從相對視角?）盈利景氣2026年預(yù)計(jì)提升的行業(yè)：輕工制造、房地產(chǎn)、紡織服飾、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)等。2）盈利景氣2026年高位維持的行業(yè)：電力設(shè)備、鋼鐵、計(jì)算機(jī)、國防軍工、電子、傳媒等。

　　3、2026年行業(yè)景氣趨勢判斷

　　基于中觀景氣、產(chǎn)能、內(nèi)外需求等方面，后續(xù)推薦沿以下思路布局：第一：順周期及產(chǎn)能出清充分領(lǐng)域，一方面中美周期共振有望提升對順周期板塊的需求，另一方面，“反內(nèi)卷”的持續(xù)推進(jìn)，有望從供給端推動(dòng)包括順周期在內(nèi)部分行業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，如有色金屬、基礎(chǔ)化工、食品飲料、電力設(shè)備等；第二：科技創(chuàng)新與優(yōu)勢制造領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、軟件開發(fā)、傳媒等AI產(chǎn)業(yè)鏈以及出口優(yōu)勢凸顯的機(jī)械設(shè)備、國防軍工、電力設(shè)備等；第三：受益于擴(kuò)大內(nèi)需與消費(fèi)復(fù)蘇的領(lǐng)域，如有望率先復(fù)蘇的服務(wù)消費(fèi)，文娛、養(yǎng)老、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)等。

　　針對各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，本文篩選了對于超額收益具有正向貢獻(xiàn)的中觀景氣指標(biāo)，對該領(lǐng)域的景氣趨勢進(jìn)行梳理和展望。整體而言，上游資源品今年以來受供給端擾動(dòng)和產(chǎn)能出清、需求結(jié)構(gòu)性變化及反內(nèi)卷政策驅(qū)動(dòng)，資源品價(jià)格呈觸底回暖態(tài)勢，明年有望迎來順周期大年，資源品價(jià)格或創(chuàng)階段性新高。中游制造業(yè)景氣分化，今年以來中游制造業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，PMI在收縮區(qū)間震蕩，出口向高附加值產(chǎn)品及新興市場轉(zhuǎn)移，2026年自動(dòng)化設(shè)備、航空航海裝備等景氣度具有較強(qiáng)的保障，基建投資驅(qū)動(dòng)的工程機(jī)械或迎改善。消費(fèi)醫(yī)藥有望實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇，“擴(kuò)內(nèi)需”政策有望持續(xù)加碼，政策發(fā)力點(diǎn)或轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)。信息科技景氣度相對較高，電子量價(jià)齊升，算力需求旺盛，光模塊等持續(xù)受益，IP聯(lián)動(dòng)疊加AI賦能，游戲盈利改善；2026年新品周期啟動(dòng)，AI基建軍備賽和自主可控背景下信創(chuàng)和國產(chǎn)算力有望受益，AI應(yīng)用變現(xiàn)可期。

　　本文采用中觀景氣度、業(yè)績情況、盈利預(yù)期、籌碼分布、估值水平、交易分析、周期價(jià)值、賽道價(jià)值等維度，對于各個(gè)維度進(jìn)行量化評分并賦予相應(yīng)權(quán)重，得到各個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均得分，由此篩選出業(yè)績相對較好且景氣度向上的行業(yè)。以下對于各個(gè)維度量化評分標(biāo)準(zhǔn)做出說明：

　　? 行業(yè)選擇：以申萬行業(yè)分類為基礎(chǔ)，篩選出60個(gè)可進(jìn)行高頻跟蹤的細(xì)分行業(yè)。

　　?中觀景氣度：利用對于超額收益具有正向貢獻(xiàn)的中觀景氣度指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到每個(gè)行業(yè)的景氣擴(kuò)散指數(shù)（PDI），從而對各個(gè)行業(yè)的景氣度進(jìn)行橫向量化對比。

　　?業(yè)績情況：根據(jù)目前該行業(yè)業(yè)績所處的歷史分位數(shù)和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。

　　?盈利預(yù)期：采用分析師一致盈利預(yù)期（修正后）和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。

　　?籌碼分布：根據(jù)該行業(yè)公募持倉、陸股通持倉比例等歷史分位數(shù)和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。

　　?估值水平：根據(jù)目前該行業(yè)市盈率歷史分位數(shù)和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。

　　?交易分析：根據(jù)目前該行業(yè)換手率、交易集中度等指標(biāo)的歷史分位數(shù)和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。

　　?周期階段：參考招商策略團(tuán)隊(duì)的行業(yè)輪動(dòng)示意圖。

　　?賽道價(jià)值：作為加分項(xiàng)引入。

　　最終對于以上指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，最終得到每個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均得分。

　　● 上游資源品：今年以來受供給端擾動(dòng)和產(chǎn)能出清、需求結(jié)構(gòu)性變化及反內(nèi)卷政策驅(qū)動(dòng)，資源品價(jià)格呈觸底回暖態(tài)勢，明年有望迎來順周期大年，資源品價(jià)格或創(chuàng)階段性新高

　　2025年，大宗商品市場整體呈現(xiàn)觸底回暖態(tài)勢，內(nèi)部較為分化，受供給端擾動(dòng)和產(chǎn)能出清、需求結(jié)構(gòu)性變化及反內(nèi)卷政策驅(qū)動(dòng)，有色價(jià)格同比上漲，鋼鐵、煤炭、化工品價(jià)格同比仍是負(fù)增。其中，石油化工領(lǐng)域，受制于美國政策和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)、供給相對寬松，油價(jià)震蕩下行，制造業(yè)需求弱修復(fù)，化工品行業(yè)供給持續(xù)出清，價(jià)格同比普遍下行，氟化工、草甘膦等受益于供需錯(cuò)配價(jià)格同比有所上漲；有色金屬表現(xiàn)亮眼，受益于供給擾動(dòng)或有受限及新能源等需求旺盛，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，反內(nèi)卷政策推動(dòng)供給出清，銅、鋁等多數(shù)價(jià)格上漲，金、銀漲幅領(lǐng)跑；受基建、地產(chǎn)投資持續(xù)下行，鋼鐵、煤炭、建材等需求偏弱，價(jià)格同比下行，但反內(nèi)卷推動(dòng)行業(yè)供給格局改善，煤炭價(jià)格自6月初開始企穩(wěn)。

　　展望2026年，國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策的持續(xù)推進(jìn)，正系統(tǒng)性重塑多個(gè)商品行業(yè)的供需格局，推動(dòng)產(chǎn)能出清、價(jià)格企穩(wěn)與盈利修復(fù)，為部分順周期商品開啟新一輪結(jié)構(gòu)性漲價(jià)行情提供堅(jiān)實(shí)支撐。需求側(cè)，作為十五五規(guī)劃第一年，政策加碼，總需求轉(zhuǎn)正回升可能性較大，2026年仍然可能會(huì)形成小幅度的房地產(chǎn)和基建的共振，推動(dòng)投資的需求側(cè)邊際改善。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期明確，美元指數(shù)處于高位回落趨勢，寬松的貨幣環(huán)境將強(qiáng)化大宗商品的金融屬性，為漲價(jià)行情提供流動(dòng)性“燃料”，同時(shí)明年是美國中期選舉年份，預(yù)期擴(kuò)張性財(cái)政政策有望推動(dòng)需求回暖，中美需求有望形成共振，2026年有望迎來順周期大年。

　　細(xì)分領(lǐng)域中，有色金屬有望延續(xù)強(qiáng)勢，受銅礦停產(chǎn)影響，銅供需缺口可能擴(kuò)大，價(jià)格有望創(chuàng)新高；鋁供給受產(chǎn)能天花板限制，需求輕量化支撐，價(jià)格中樞有望上移；鋼鐵、煤炭目前供給明顯出清，一旦需求出現(xiàn)改善，價(jià)格向上突破空間較大。石油在供需再平衡下，油價(jià)有望回升，化工資本開支和在建工程增速處于歷史低位，庫存周期觸底，價(jià)格有望迎來普漲。

　　● 中游制造業(yè)：今年以來中游制造業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，PMI在收縮區(qū)間震蕩，出口向高附加值產(chǎn)品及新興市場轉(zhuǎn)移，2026年自動(dòng)化設(shè)備、航空航海裝備等景氣度具有較強(qiáng)的保障，基建投資驅(qū)動(dòng)的工程機(jī)械或迎改善

　　2025年以來中游制造業(yè)在中美關(guān)稅反復(fù)、反內(nèi)卷持續(xù)推進(jìn)的背景下呈現(xiàn)弱修復(fù)，內(nèi)部分化較為明顯；PMI基本在榮枯線以下震蕩，出口動(dòng)能向高附加值與新興市場轉(zhuǎn)移，價(jià)格端邊際改善。

　　整體來看，制造業(yè)PMI繼二、三月份處于景氣區(qū)間之后連續(xù)八個(gè)月在榮枯線以下，外需不確定和基建投資持續(xù)下行拖累總需求，“兩重兩新”政策效應(yīng)逐步減弱，傳統(tǒng)制造需求逐步放緩，高端裝備制造業(yè)受益于下游儲(chǔ)能、電子等需求旺盛，伴隨反內(nèi)卷逐步推進(jìn)，制造業(yè)整體產(chǎn)能逐步出清，驅(qū)動(dòng)價(jià)格邊際改善，尤其新能源產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格在年末出現(xiàn)較大回暖；出口方面，雖然中美關(guān)稅反復(fù)，對美出口增速下滑形成拖累，但受益于我國制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢、東盟等新興國家基建提速，我國出口格局逐步優(yōu)化，全年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，對東盟、“一帶一路”國家出口份額提升。

　　細(xì)分領(lǐng)域中，光伏行業(yè)“反內(nèi)卷”推動(dòng)過剩產(chǎn)能加速出清，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格同比回暖，企業(yè)普遍減虧，新能源產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗谙掠蝺?chǔ)能等需求旺盛，下半年行業(yè)產(chǎn)能利用率延續(xù)改善，供需結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，四季度產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格均有明顯反彈；人形機(jī)器人商業(yè)化不斷推進(jìn)，制造業(yè)升級和換新需求驅(qū)動(dòng)下，自動(dòng)化設(shè)備行業(yè)延續(xù)較高景氣；受制于基建投資增速持續(xù)下行，政策效果逐步減弱，通用/專用設(shè)備需求趨勢放緩；汽車行業(yè)內(nèi)需實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，出口保持景氣、電動(dòng)化滲透率持續(xù)提升；軍工行業(yè)受益于十四五收官和十五五開局，內(nèi)需訂單在下半年加速落地，全球地緣政治沖突不斷，軍貿(mào)突破提高行業(yè)毛利率。

　　展望2026年，中美關(guān)系緩和，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，歐洲新能源建設(shè)需求旺盛，出口或穩(wěn)健增長，國內(nèi)基建投資增速有望在低基數(shù)和政策支撐下復(fù)蘇，工程機(jī)械有望受益于內(nèi)外需共振，通用設(shè)備、專用設(shè)備等下游以制造需求為主的行業(yè)可能仍然受制于資本開支低位和弱修復(fù)，供給大于需求或仍然存在，成本壓力或開始顯現(xiàn)；高端制造業(yè)主要受科技創(chuàng)新、價(jià)格改善影響，商業(yè)航天政策支持與資本投入加大，航空航天裝備行業(yè)供給充分出清，盈利有望迎來周期拐點(diǎn)，自動(dòng)化設(shè)備、高端機(jī)床國產(chǎn)化進(jìn)程加快，有望保持較高景氣度；汽車業(yè)將延續(xù)電動(dòng)出海主旋律，新能源車出口保持高增長，內(nèi)需由于補(bǔ)貼退坡或有承壓，同時(shí)原材料價(jià)格上漲或推升成本，盈利或有放緩，零部件有望受益于人形機(jī)器人量產(chǎn)元年；新能源和光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，價(jià)格延續(xù)上漲態(tài)勢，驅(qū)動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能利用率和盈利能力持續(xù)修復(fù)。

　　- END -

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