來源：六里投資報

　　12月9日，橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯，以“AI有泡沫嗎？”為題發(fā)表了最新備忘錄。

　　在備忘錄中，他指出當(dāng)前市場的共識是，AI被視為“史上最重要的技術(shù)突破之一”，

　　其市場影響力已十分顯著：

　　AI相關(guān)股票貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)“漲幅的75%，利潤的80%，資本開支的90%”，

　　龍頭英偉達(dá)在上市以來的26年間市值增長約8000倍；人們對AI的想象力被點燃。

　　霍華德表示，這種熱度也伴隨著巨大的不確定性：

　　技術(shù)發(fā)展方向、商業(yè)應(yīng)用路徑、盈利模式，以及最終贏家均不明確。

　　當(dāng)然市場中已出現(xiàn)估值達(dá)500億美元卻沒有產(chǎn)品的初創(chuàng)公司，以及被質(zhì)疑的“循環(huán)交易”現(xiàn)象——

　　高盛估測英偉達(dá)明年15%的銷售額源于此。

　　霍華德特別強(qiáng)調(diào)，AI投資熱潮正與大規(guī)模債務(wù)融資相結(jié)合。

　　摩根大通分析師粗略估算后認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的總成本將達(dá)到5萬億美元，

　　明年資本開支將接近5000億美元。

　　與此同時，截至第三季度末，五大巨頭（微軟、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、Meta和甲骨文）的銀行存款總額僅為約3500億美元。

　　霍華德指出，為此，多家科技巨頭已發(fā)行30年期債券進(jìn)行融資。

　　這種“用長期債務(wù)為快速迭代的技術(shù)提供資金”的做法，

　　在技術(shù)不確定性極高的背景下，可能顯著放大投資風(fēng)險。

　　盡管如此，他也認(rèn)為這次和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期存在明顯的區(qū)別，

　　AI擁有真實需求、成熟企業(yè)市盈率處于合理區(qū)間。

　　例如Anthropic，AI編程模型兩大領(lǐng)軍企業(yè)之一，

　　據(jù)稱在過去兩年中，每年收入翻十倍（即兩年內(nèi)增長百倍），其今年年初推出的程序Claude Code，據(jù)報道年化收入已達(dá)10億美元；

　　另一家領(lǐng)軍企業(yè)Cursor 2023年收入為100萬美元，2024年躍升至1億美元，預(yù)計今年也將達(dá)到10億美元。

　　霍華德建議任何人都不應(yīng)該孤注一擲，必須清醒認(rèn)識到如果事態(tài)惡化，將面臨破產(chǎn)風(fēng)險。

　　但同樣地，也不應(yīng)完全置身事外，以免錯失這一重大技術(shù)進(jìn)步所帶來的機(jī)遇。

　　適度的倉位，輔以甄選和謹(jǐn)慎，似乎是最佳策略。

　　投資報（liulishidian）精譯提煉了霍華德·馬克斯的精彩內(nèi)容：

　　AI相關(guān)股票

　　已完全掌控標(biāo)普500

　　首先，我目前還沒有碰到有人不相信AI有潛力成為史上最重要的技術(shù)突破之一，它將重塑日常生活和全球經(jīng)濟(jì)格局。

　　我們還知道，近年來，經(jīng)濟(jì)和市場對AI的依賴程度越來越高：

　　1、AI在企業(yè)總資本支出中占比非常大。

　　2、用于建設(shè)AI產(chǎn)能的資本開支占美國GDP增長的很大一部分。

　　3、AI股票貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)絕大部分漲幅。

　　正如《財富》雜志10月7日標(biāo)題所說的那樣：

　　漲幅的75%，利潤的80%，資本開支的90%——AI對標(biāo)普500指數(shù)的掌控已達(dá)到極致，

　　摩根士丹利首席分析師對此“非常擔(dān)憂”。

　　此外，我認(rèn)為值得注意的是，盡管AI相關(guān)股票的漲幅占所有股票總漲幅的比例過高，

　　但AI注入市場的興奮情緒，也必定極大地推動了非AI股票的升值。

　　AI相關(guān)股票表現(xiàn)驚人，

　　以AI計算機(jī)芯片的領(lǐng)先開發(fā)商英偉達(dá)為例，

　　自1993年創(chuàng)立到1999年首次公開募股（當(dāng)時估值6.26億美元），英偉達(dá)曾一度成為全球首家市值達(dá)到5萬億美元的公司。

　　這相當(dāng)于約8000倍的增值，或者說26年間年均增長率約40%。

　　難怪人們的想象力被徹底點燃。

　　AI仍然存在

　　很多不確定因素

　　可以說，盡管我們知道AI將帶來難以置信的變革，

　　但我們大多數(shù)人都無法確切地知道它未來能夠做什么，

　　將如何在商業(yè)上應(yīng)用，以及這些變革將何時發(fā)生？

　　當(dāng)一項新技術(shù)被視為改變世界的力量時，人們總會理所當(dāng)然地認(rèn)為掌握該技術(shù)的領(lǐng)先企業(yè)將價值連城。

　　但這種預(yù)判究竟能準(zhǔn)確到什么程度？

　　正如沃倫·巴菲特在1999年指出的：

　　“[汽車]或許是20世紀(jì)上半葉最重要的發(fā)明……

　　如果你在當(dāng)時汽車問世時，預(yù)見到這個國家將如何圍繞汽車發(fā)展，你會說，’我必須參與其中’。

　　然而在數(shù)年前的2000家汽車企業(yè)中，僅有三家存活至今。

　　所以，汽車雖然對美國產(chǎn)生了巨大影響，卻給投資者帶來了截然相反的結(jié)局。”（《時代》周刊，2012年1月23日）

　　在AI領(lǐng)域，目前有一些非常強(qiáng)大的領(lǐng)軍者，包括一些世界上最有實力和最富有的企業(yè)。

　　但眾所周知，新技術(shù)向來具有顛覆性。

　　今天的領(lǐng)軍者會繼續(xù)領(lǐng)先還是會讓位于新秀？

　　這場軍備競賽將付出多大代價，誰又將最終勝出？

　　一家初創(chuàng)企業(yè)

　　其股票又價值幾何？

　　與價值數(shù)萬億美元的領(lǐng)跑者不同，

　　一些潛在的挑戰(zhàn)者，目前僅以數(shù)十億甚至——恕我冒昧——數(shù)百萬的企業(yè)價值就能投資。

　　2024年6月25日，CNBC報道如下：

　　一個由大學(xué)輟學(xué)生創(chuàng)立的團(tuán)隊從以Primary Venture Partners領(lǐng)投的的投資者那里籌集了1.2億美元，用于開發(fā)一種新的AI芯片以挑戰(zhàn)英偉達(dá)。

　　Etched公司的首席執(zhí)行官加文·烏貝蒂表示，這家初創(chuàng)公司押注于AI發(fā)展過程中，大部分耗能巨大的計算需求將由被稱為ASIC的定制化硬連線芯片滿足。

　　“如果transformer架構(gòu)過時了，我們就會走向消亡，”烏貝蒂告訴CNBC，

　　“但如果它們繼續(xù)存在，我們將成為有史以來最大的公司?！?/p>

　　誰能斷言Etched沒有這樣的機(jī)會呢？

　　既然如此，誰又會拒絕參與呢？

　　這正是我所說的“彩票思維”——

　　巨額回報的夢想不僅能合理化，甚至能迫使人們參與這場失敗概率極高的冒險。

　　用這種方式計算預(yù)期值并沒有什么不妥。

　　頂尖風(fēng)險投資家每天都在這樣做，并且成效顯著。

　　但對潛在回報及其概率的假設(shè)必須合理，如果執(zhí)著于萬億回報的幻想，任何計算都會喪失合理性。

　　AI能否創(chuàng)造利潤？

　　它又為誰創(chuàng)造？

　　我們知之甚少甚至一無所知的兩件事是：

　　AI將為供應(yīng)商創(chuàng)造多少利潤？

　　以及它對非AI企業(yè)的影響——主要指那些采用AI技術(shù)的企業(yè)。

　　AI領(lǐng)域會形成一兩家龍頭企業(yè)憑借技術(shù)能力收取高昂費用的壟斷或雙頭壟斷格局？

　　還是會演變?yōu)榧ち腋偁幍幕鞈?zhàn)局面？

　　眾多企業(yè)通過價格戰(zhàn)爭奪用戶在AI服務(wù)上的支出，最終使該技術(shù)淪為大宗商品？

　　抑或最可能出現(xiàn)的情況——由龍頭企業(yè)與專業(yè)玩家共同構(gòu)成市場生態(tài)，

　　部分企業(yè)以價格競爭，另一些則憑借專有優(yōu)勢展開角逐？

　　據(jù)稱當(dāng)前響應(yīng)AI查詢的服務(wù)，如ChatGPT和Gemini，每處理一次查詢就會虧損（當(dāng)然新興行業(yè)參與者初期提供“虧本引流”服務(wù)并不罕見）。

　　那些習(xí)慣于贏家通吃市場的科技巨頭，是否愿意為搶占市場份額而長期承受AI業(yè)務(wù)的虧損？

　　數(shù)千億美元正涌入這場AI領(lǐng)導(dǎo)地位之爭。

　　誰會勝出？又將帶來怎樣的結(jié)局？

　　同樣的，AI將對使用它的企業(yè)產(chǎn)生什么影響？

　　顯然，AI將成為提升用戶生產(chǎn)力的強(qiáng)大工具，其方式包括用計算機(jī)提供的勞動力和智能替代人工。

　　但這種削減成本的能力會增加采用它的企業(yè)的利潤空間嗎？

　　還是說它只會導(dǎo)致這些企業(yè)在爭奪客戶時陷入價格戰(zhàn)？

　　如果是這樣，節(jié)省的成本可能會轉(zhuǎn)移給客戶，而不是企業(yè)自身。

　　換句話說，AI是不是有可能在提升企業(yè)效率的同時，卻沒有增加其盈利能力？

　　我們是否該擔(dān)心

　　所謂的“循環(huán)交易”？

　　在20世紀(jì)90年代末的電信熱潮中，光纖建設(shè)出現(xiàn)過度擴(kuò)張，

　　擁有光纖的公司之間開展了相互交易，使雙方都能報出利潤。

　　如果兩家公司各自擁有光纖，賬面上只是多了一項資產(chǎn)。

　　但如果彼此購買對方的光纖容量，雙方都能報出利潤……于是他們就這么做了。

　　在其他案例中，制造商向網(wǎng)絡(luò)運營商提供貸款，使其在尚未擁有足夠客戶支撐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)前就購買設(shè)備。

　　所有這些操作最終都催生了虛幻的利潤。

　　如今，人們不斷看到交易公告顯示資金在AI玩家之間循環(huán)往返。

　　那些認(rèn)為AI存在泡沫的人，很容易對這些交易產(chǎn)生懷疑。

　　其目的究竟是實現(xiàn)正當(dāng)商業(yè)目標(biāo)，還是夸大技術(shù)進(jìn)展？

　　批評人士指出，更令人擔(dān)憂的是，

　　Open AI和芯片制造商、云計算公司等達(dá)成的部分協(xié)議存在奇怪的循環(huán)往返。

　　Open AI將從科技公司獲得數(shù)十億美元資金，卻又向這些公司返還數(shù)十億美元以獲取計算能力及其他服務(wù)……

　　英偉達(dá)也達(dá)成了一些引發(fā)質(zhì)疑的交易，

　　人們質(zhì)疑該公司是否在為自身謀取私利，該公司宣布將向Open AI投資1000億美元，

　　而這家初創(chuàng)公司通過購買或租賃英偉達(dá)的芯片來獲取這筆資金……

　　高盛估測，英偉達(dá)明年將有15%的銷售額來自批評者所說的“循環(huán)交易”。（《紐約時報》，11月20日）

　　值得注意的是，Open AI已承諾總額達(dá)1.4萬億美元的投資，盡管該公司尚未盈利。

　　該公司明確表示，這些投資將從向同一方收取的收入中支付，

　　但這一切不禁令人質(zhì)疑：AI行業(yè)是否已經(jīng)打造出了永動機(jī)？

　　AI資產(chǎn)

　　有效壽命將有多長？

　　AI芯片的使用壽命有多長？

　　為AI相關(guān)股票確定市盈率時，應(yīng)計入多少年的盈利增長？

　　芯片及其他AI基礎(chǔ)設(shè)施能否持續(xù)運轉(zhuǎn)足夠長的時間，以償還購置它們所承擔(dān)的債務(wù)？

　　通用AI（即具備人類大腦全部功能的機(jī)器）能否實現(xiàn)？

　　那會是技術(shù)進(jìn)步的終點，還是將引發(fā)新一輪革命？

　　哪些企業(yè)能在這場變革中勝出？

　　企業(yè)是否能達(dá)到技術(shù)穩(wěn)定、并能從中提取經(jīng)濟(jì)價值的階段？

　　還是說新技術(shù)不斷威脅取代舊技術(shù)，將成為通往成功的路徑？

　　動態(tài)變化催生了令人驚嘆的新技術(shù)機(jī)遇，但這種動態(tài)變化也可能威脅到領(lǐng)先企業(yè)的統(tǒng)治地位。

　　在所有這些不確定性之中，投資者必須質(zhì)疑：

　　當(dāng)前股價所蘊(yùn)含的持續(xù)成功的預(yù)期，是否完全名副其實。

　　最終狀態(tài)是什么？

　　AI面臨的部分問題在于其作為新興事物的特殊性。

　　這不同于設(shè)計、銷售產(chǎn)品的企業(yè)——后者只需要確保售價高于投入成本即可盈利。

　　相反，這更像是企業(yè)在飛行途中建造飛機(jī)，

　　而且只有等飛機(jī)建成之后，他們才會知道這架飛機(jī)能做什么，以及是否會有人愿意為其服務(wù)買單。

　　很多公司為其支出辯解稱，

　　它們不僅僅在打造產(chǎn)品，更在創(chuàng)造改變世界的東西：

　　問題在于，沒有任何一家公司真正知道如何實現(xiàn)這一目標(biāo)。

　　這個正在構(gòu)建中的行業(yè)，本質(zhì)尚未確定，Open AI的CEO薩姆·奧爾特曼的言論最能體現(xiàn)這一點，

　　其大意如下：“我們將構(gòu)建這樣一個通用智能系統(tǒng)，然后讓它自己想辦法獲取投資回報?！?/p>

　　對于那些習(xí)慣于全面了解所投資企業(yè)的人來說，這番話值得深思。

　　顯然，一項能匹敵甚至超越人類大腦的技術(shù)價值必然巨大，但這種價值是否早已超出了可計算的范疇？

　　關(guān)于債務(wù)的使用

　　迄今為止，AI及其配套基礎(chǔ)設(shè)施的大部分投資都來自經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生的股權(quán)資本。

　　但如今，企業(yè)投入的資金規(guī)模，已達(dá)到需要進(jìn)行債務(wù)融資的程度，

　　其中，部分企業(yè)的投資力度和杠桿率堪稱激進(jìn)。

　　AI數(shù)據(jù)中心的建設(shè)熱潮絕不可能僅靠現(xiàn)金支撐。

　　這個項目規(guī)模過于龐大，無法僅憑自有資金實現(xiàn)。

　　摩根大通分析師在餐巾紙上粗略估算后認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的總成本將達(dá)到5萬億美元。

　　這個數(shù)字是否準(zhǔn)確尚無定論，但我們有充分的理由預(yù)計，明年資本開支將接近5000億美元。

　　與此同時，截至第三季度末，五大巨頭（微軟、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、Meta和甲骨文）的銀行存款總額僅為約3500億美元。（《金融時報》Unhedged專欄，11月13日）

　　上述公司都憑借其強(qiáng)大的非AI業(yè)務(wù)獲得豐厚的現(xiàn)金流。

　　但是，AI這場規(guī)模巨大、贏家通吃的“軍備競賽”使得一些公司不得不背負(fù)債務(wù)。

　　事實上，我們有理由認(rèn)為，他們斥巨資的原因之一，是為了讓實力較弱的競爭對手無法跟上步伐。

　　甲骨文、Meta和Alphabet已發(fā)行30年期債券用于AI領(lǐng)域的投資。

　　其中，Meta和Alphabet發(fā)行的債券收益率比相同期限的美國國債高出100個基點或更少。

　　接受30年的技術(shù)不確定性，以換取幾乎與無風(fēng)險債務(wù)相差無幾的固定收益投資，

　　這是否明智？

　　而且，那些以負(fù)債形式籌措資金的投資——用于芯片和數(shù)據(jù)中心——

　　能否保持足夠高的生產(chǎn)效率，從而足以在30年內(nèi)還清這些債務(wù)？

　　債務(wù)本身既非好事也非壞事。

　　同樣，AI行業(yè)使用杠桿也不應(yīng)該被盲目贊揚或過度恐懼。

　　關(guān)鍵在于債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的比例、抵押資產(chǎn)或現(xiàn)金流的質(zhì)量、借款人用于償還的替代性流動資產(chǎn)來源，

　　以及放貸人獲得的安全邊際是否充足。

　　在當(dāng)前狂熱的環(huán)境中，我們將見證哪些放貸人能保持紀(jì)律性。

　　值得一提的是，橡樹資本已在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域進(jìn)行數(shù)項投資，

　　我們的母公司博楓（Brookfield）正籌集100億美元的基金，用于投資AI基礎(chǔ)設(shè)施。

　　博楓不僅投入自有資金，還獲得了主權(quán)財富基金和英偉達(dá)的股權(quán)承諾，并計劃采用“審慎”的債務(wù)策略。

　　博楓的投資可能主要流向數(shù)據(jù)中心覆蓋率較低的地區(qū)，以及為數(shù)據(jù)中心提供大量電力所需的基礎(chǔ)設(shè)施。

　　當(dāng)然，我們兩家機(jī)構(gòu)都基于審慎決策的原則開展這些業(yè)務(wù)。

　　AI或許并非工具

　　而是某種替代品

　　毫無疑問，當(dāng)下的行為具有“投機(jī)性”，

　　即基于對未來的猜測而行動。

　　同樣毋庸置疑的是，無人知曉未來會如何，但投資者卻在為這個未知的未來押上巨額賭注。

　　就此，我想簡單談?wù)凙I的特質(zhì)。

　　這場AI革命與以往的技術(shù)革命存在著既令人振奮又令人憂慮的差異。

　　在我看來，這就像瓶中的精靈被放了出來，且不會再回去了：

　　AI或許并非人類的工具，而是某種替代品。

　　它可能具備接管認(rèn)知的能力，而這項能力迄今為止一直由人類壟斷。

　　正因如此，它與以往的技術(shù)發(fā)展不僅存在程度差異，更可能具有本質(zhì)的區(qū)別。

　　AI技術(shù)正以驚人的速度發(fā)展，人類可能幾乎沒有時間適應(yīng)。

　　舉兩個例子：

　　1、編程，60年前我們稱之為“計算機(jī)編程”，

　　從AI的影響來看，已經(jīng)成為“礦井中的金絲雀”。

　　在許多頂尖軟件團(tuán)隊中，開發(fā)者不再親自編寫代碼：他們只需要輸入需求，AI系統(tǒng)便能自動生成代碼。

　　AI編寫的代碼已達(dá)到世界級水平，而這在一年前還難以想象。

　　據(jù)我拿到的指南：“在這個領(lǐng)域，人類被替代已無需猜測。”

　　2、在數(shù)字廣告領(lǐng)域，

　　當(dāng)用戶登錄應(yīng)用時，AI會進(jìn)行“廣告匹配”，

　　根據(jù)其過往瀏覽偏好展示定制化廣告，這項工作已經(jīng)完全無需人類介入。

　　或許最重要的是，AI需求的增長似乎完全無法預(yù)測。

　　正如我的一位年輕顧問所解釋的：“技術(shù)進(jìn)步的速度和規(guī)模意味著預(yù)測AI需求極其困難。

　　當(dāng)前的應(yīng)用規(guī)模與未來可能相差甚遠(yuǎn)，因為一兩年后，AI的能力可能達(dá)到今天的十倍甚至百倍。

　　因此，誰又能斷言未來需要多少數(shù)據(jù)中心？

　　即便是成功企業(yè)，又如何預(yù)知需要預(yù)訂多少計算能力？”

　　面對如此巨大的變數(shù)，我們又如何能準(zhǔn)確判斷AI對未來意味著什么？

　　鐵路電力互聯(lián)網(wǎng)

　　都是泡沫但卻重塑了美國

　　當(dāng)前許多觀察者，包括我在內(nèi)，都在尋找與當(dāng)前情況相對應(yīng)的歷史泡沫事件。

　　當(dāng)年鐵路是泡沫，卻重塑了美國。

　　電力是泡沫，也重塑了美國。

　　上世紀(jì)90年代末的寬帶建設(shè)是泡沫，同樣重塑了美國。

　　我并不是鼓吹泡沫，恰恰相反，我希望美國經(jīng)濟(jì)在未來多年內(nèi)不再陷入衰退。

　　但鑒于當(dāng)前涌入AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)的債務(wù)規(guī)模，

　　我認(rèn)為，AI不太可能成為首個既不存在過度建設(shè)、又無需經(jīng)歷短期痛苦調(diào)整的顛覆性技術(shù)。

　　質(zhì)疑者很容易指出當(dāng)下與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的相似之處：

　　1、一項顛覆世界的技術(shù)

　　2、狂熱的投機(jī)行為

　　3、錯失恐懼癥（FOMO）在發(fā)揮作用

　　4、可疑的循環(huán)交易

　　5、特殊目的實體的使用

　　6、10億美元的種子輪融資

　　支持者則認(rèn)為這種比較并不恰當(dāng)，理由如下：

　　1、現(xiàn)有產(chǎn)品存在強(qiáng)勁需求

　　2、已擁有十億用戶（是互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰時期用戶數(shù)量的數(shù)倍）

　　3、主要參與者已發(fā)展成熟，具備收入、利潤和現(xiàn)金流

　　4、未出現(xiàn)IPO狂潮，股價未曾一日翻倍

　　5、成熟企業(yè)的市盈率處于合理區(qū)間

　　與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期不同，AI產(chǎn)品已實現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用，需求呈爆發(fā)式增長，收入也在加速增長。

　　例如Anthropic，AI編程模型兩大領(lǐng)軍企業(yè)之一，據(jù)稱在過去兩年中，每年收入翻十倍（即兩年內(nèi)增長百倍）。

　　其今年年初推出的程序Claude Code，據(jù)報道年化收入已達(dá)10億美元。

　　另一家領(lǐng)軍企業(yè)Cursor 2023年收入為100萬美元，2024年躍升至1億美元，預(yù)計今年也將達(dá)到10億美元。

　　至于最后一點，請參閱下表（數(shù)據(jù)來自高盛，由德里克·湯普森整理）。

　　你會發(fā)現(xiàn)，在1998年至2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，

　　微軟、思科和甲骨文的市盈率，遠(yuǎn)高于當(dāng)前AI巨頭——英偉達(dá)、微軟、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜和Meta（Open AI尚未盈利）。

　　事實上，微軟當(dāng)前市盈率較26年前折價五成！

　　Liulishidian）

　　任何人都不應(yīng)孤注一擲

　　但也不應(yīng)完全置身事外

　　最后，我將引用Open AI創(chuàng)始人薩姆·奧爾特曼的觀點。

　　他的觀點似乎抓住了當(dāng)前局勢的核心：

　　“泡沫形成時，聰明人往往會對一絲真理過度興奮，”奧爾特曼今年對記者表示，

　　“當(dāng)前投資者整體是否對AI過度狂熱？

　　我認(rèn)為答案是肯定的。

　　AI是否是長期以來最重要的事件？

　　我的答案同樣是肯定的?！保ā都~約時報》（The New York Times），11月20日）

　　我有最終結(jié)論嗎？

　　確實有。

　　艾倫·格林斯潘提出的“非理性繁榮”，堪稱股市泡沫的經(jīng)典概括。

　　毋庸置疑，投資者正對AI展現(xiàn)出狂熱追捧。

　　問題在于這種狂熱是否非理性？

　　鑒于AI蘊(yùn)含的巨大潛力和大量未知，我認(rèn)為幾乎沒有人能給出確切答案。

　　我們或許可以基于理論推測當(dāng)前的熱潮是否過度，但只有數(shù)年后才能驗證。

　　泡沫往往只能在事后被識別。

　　盡管與以往泡沫的相似之處顯而易見，但技術(shù)信仰者總會辯稱“這次不一樣”。

　　這四個字幾乎在每次泡沫事件中都會出現(xiàn)，用來解釋當(dāng)前情況并非泡沫，不同于以往。

　　不過，最早讓我注意到這幾個字的約翰·鄧普頓爵士，曾在1987年敏銳地指出：

　　有20%的情況確實不一樣。

　　當(dāng)下局勢令人想起美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯圖爾特·切斯關(guān)于信仰的名言，我認(rèn)為它同樣適用于AI（以及黃金和加密貨幣）：

　　信者自信，無需證明；疑者自疑，無證可循。

　　以下是我的最終結(jié)論：

　　1、變革性技術(shù)歷來會引發(fā)過度熱情和投資，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過剩，資產(chǎn)價格虛高。

　　這些過度行為加速了技術(shù)普及進(jìn)程，如果沒有此類現(xiàn)象則難以實現(xiàn)。

　　這些過度現(xiàn)象通常被稱為“泡沫”。

　　2、AI有望成為有史以來最偉大的變革性技術(shù)之一。

　　3、正如前文所述，AI正引發(fā)巨大熱潮。

　　如果這股熱潮最終沒有遵循歷史規(guī)律催生出泡沫，那將是史無前例的。

　　4、此類過程中形成的泡沫，通常會讓其助推者蒙受損失。

　　5、損失主要源于技術(shù)的新穎性，以致于對其影響的范圍和時機(jī)難以預(yù)測。

　　這種不確定性易使企業(yè)在熱潮中被過度看好，讓人難以預(yù)判塵埃落定后誰將成為贏家。

　　6、如果想充分分享新技術(shù)的潛在紅利，就無法完全避免因過度追捧可能引發(fā)的損失。

　　7、在此過程中債務(wù)的運用——這種在以往技術(shù)革命中常因高度不確定性而被避免的做法——此次或?qū)⒎糯笊鲜鏊酗L(fēng)險。

　　鑒于無人能斷言這是否為泡沫，我建議任何人都不應(yīng)該孤注一擲，

　　必須清醒認(rèn)識到如果事態(tài)惡化，將面臨破產(chǎn)風(fēng)險。

　　但同樣地，也不應(yīng)完全置身事外，以免錯失這一重大技術(shù)進(jìn)步所帶來的機(jī)遇。

　　適度的倉位，輔以甄選和謹(jǐn)慎，似乎是最佳策略。

　　最后必須牢記：投資領(lǐng)域不存在萬能法則。

　　如今房地產(chǎn)基金推銷者宣稱，寫字樓已成昨日黃花，而我們正通過數(shù)據(jù)中心投資未來，聽者便紛紛點頭稱是。

　　但數(shù)據(jù)中心可能供不應(yīng)求，也可能供過于求；

　　租金水平可能超預(yù)期上漲，也可能意外下跌。

　　因此，它們可能盈利……也可能虧損。

　　對數(shù)據(jù)中心以及AI領(lǐng)域的明智投資，像其他領(lǐng)域一樣，都需要清醒的洞察力、精準(zhǔn)的判斷力以及嫻熟的執(zhí)行力。

　　2025年11月9日