2025年12月，北京深演智能科技股份有限公司（以下簡稱“深演智能”）再次向港交所遞交招股書，這是其繼新三板折戟、創(chuàng)業(yè)板撤回后的第三次上市嘗試。

　　作為中國營銷與銷售決策AI應(yīng)用市場的領(lǐng)頭羊，深演智能以2.6%的市占率位居行業(yè)首位。然而，亮眼標(biāo)簽背后，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、客戶依賴加劇、盈利能力下滑等風(fēng)險(xiǎn)正成為資本市場審視的焦點(diǎn)。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡：廣告投放依賴癥加劇

　　深演智能的營收結(jié)構(gòu)暴露了其增長模式的脆弱性。2022年至2025年上半年，智能廣告投放業(yè)務(wù)收入占比從82.1%攀升至93.3%，而智能數(shù)據(jù)管理業(yè)務(wù)同期從17.9%萎縮至6.7%。

　　這種“單腿走路”的格局意味著公司收入高度受制于廣告行業(yè)預(yù)算波動(dòng)。2024年，因快消與汽車行業(yè)客戶削減營銷開支，公司營收同比下滑12%，而2025年上半年的增長則依賴互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶的臨時(shí)預(yù)算調(diào)整，可持續(xù)性存疑。

　　更值得警惕的是，核心業(yè)務(wù)的客戶基礎(chǔ)正在松動(dòng)。2025年上半年，智能廣告投放終端客戶數(shù)量從119家降至113家，同期前五大客戶收入占比飆升至70.2%。這意味著深演智能在客戶拓展乏力的同時(shí)，對頭部客戶的依賴愈發(fā)嚴(yán)重。一旦主要客戶如WPP集團(tuán)或阿里巴巴（曾為第一大客戶）調(diào)整合作策略，其營收將面臨斷崖風(fēng)險(xiǎn)。

　　盈利質(zhì)量惡化：毛利率承壓與現(xiàn)金流隱憂

　　盡管深演智能2025年上半年凈利潤同比增長134.3%，但這一改善主要依賴上市相關(guān)開支調(diào)整，其核心盈利能力實(shí)則堪憂。2024年，公司毛利率降至27.3%，較2022年下滑3.6個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于明略科技等同行50%以上的毛利率水平。智能數(shù)據(jù)管理業(yè)務(wù)毛利率的驟降尤為突出——從2022年的45.9%跌至2025年上半年的27.6%，反映其高附加值業(yè)務(wù)正被迫向低毛利服務(wù)妥協(xié)。

　　現(xiàn)金流狀況同樣敲響警鐘。2024年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為負(fù)值，盡管2025年上半年回升至3305萬元，但公司坦言這一改善高度依賴回款管理優(yōu)化，若客戶付款延遲重現(xiàn)，現(xiàn)金流可能再度惡化。

　　技術(shù)壁壘爭議：研發(fā)投入不足與生態(tài)擠壓

　　深演智能在招股書中強(qiáng)調(diào)其“AI決策引擎”的技術(shù)領(lǐng)先性，但研發(fā)投入強(qiáng)度與這一敘事嚴(yán)重脫節(jié)。2024年，公司研發(fā)開支僅占營收的10.5%，遠(yuǎn)低于可比公司平均49.3%的投入水平。在第四范式等對手斥資千億級參數(shù)大模型時(shí)，深演智能的研發(fā)規(guī)模難以支撐其技術(shù)迭代需求。

　　此外，公司面臨“既依賴又競爭”的生態(tài)困境。其媒體資源采購依賴騰訊、阿里等平臺(tái)，但這些巨頭同時(shí)是其在決策AI市場的直接對手。深演智能試圖通過垂直細(xì)分市場定位（如切割“營銷決策AI”賽道）淡化競爭壓力，然而2.6%的市占率僅領(lǐng)先第二名0.2個(gè)百分點(diǎn)，市場高度分散的格局下，其龍頭地位并不穩(wěn)固。新推出的Deep Agent系統(tǒng)雖簽訂17份合同，但尚未產(chǎn)生重大收入，未來能否扛起第二增長曲線仍是未知數(shù)。

　　IPO前景：資本輸血與戰(zhàn)略破局難題

　　深演智能此次IPO募資擬用于技術(shù)研發(fā)、客戶拓展與戰(zhàn)略收購，但其核心挑戰(zhàn)在于如何打破“廣告代理”的標(biāo)簽束縛。公司歷史上曾因業(yè)務(wù)模式爭議在創(chuàng)業(yè)板遭遇三輪問詢，深交所曾質(zhì)疑其客戶依賴、關(guān)聯(lián)交易及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一致性。轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后，投資者或?qū)⒏P(guān)注其三個(gè)關(guān)鍵能力的證明：

　　一是業(yè)務(wù)多元化能力，能否將Deep Agent等新業(yè)務(wù)培育成新引擎；

　　二是客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力，降低對大客戶的依賴并提升中小客戶滲透率；

　　三是技術(shù)商業(yè)化能力，在研發(fā)投入有限的背景下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品效果突破。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，深演智能的癥結(jié)在于“賽道選擇與資源錯(cuò)配”。其深耕的營銷AI市場雖前景廣闊，但巨頭環(huán)伺且需求易受經(jīng)濟(jì)周期影響。若無法在上市后快速證明盈利模式的可持續(xù)性，資本市場的耐心恐將迅速消耗。

　　結(jié)語

　　深演智能的港股征程，是中國AI企業(yè)從技術(shù)探索到商業(yè)落地的一次壓力測試。其十六年積累的行業(yè)數(shù)據(jù)、500余家客戶資源構(gòu)成護(hù)城河，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一性與盈利質(zhì)量短板亦折射出決策AI賽道的普遍困境。

　　注1：本文結(jié)合AI工具生成，不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　注2：本文可比公司選取明略科技、第四范式、商湯、百融云、創(chuàng)新奇智。