出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：木予
被阿里“狠心”拋售后，大潤發(fā)迎來了一位前盒馬高管。
據(jù)連鎖商超大潤發(fā)母公司高鑫零售公告披露，公司原執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官沈輝因家庭事務辭任，自12月1日起其職位由盒馬前首席商品官李衛(wèi)平接任。公開報道顯示，李衛(wèi)平曾擔任韓國樂天超市華北區(qū)總經(jīng)理，以及華潤超市采購高級經(jīng)理。2018年加入盒馬后，她先后出任盒馬鮮生CEO、盒馬首席商品官等重要職務，主導商品體系建設和產(chǎn)地直采，是帶領盒馬區(qū)域扭虧的關鍵人物之一。
回望年初，沈輝還曾帶領團隊前往河南許昌向胖東來學習經(jīng)驗，緊跟永輝、步步高（維權）等同行步伐，計劃對線下門店進行全面調(diào)整改造。然而僅9個月后，公司便毅然放棄了體驗優(yōu)先的“胖東來模式”，轉(zhuǎn)向擁抱效率至上的“盒馬經(jīng)驗”。
阿里陪跑7年折價“清倉” 德弘接盤大刀闊斧改造
高鑫零售曾是阿里“新零售”戰(zhàn)略中極為重要的一環(huán)。
2017年11月，阿里以每股6.50港元收購高鑫零售約36.16%的股份，一躍成為其第二大股東，總對價合計224.25億港元。彼時正是高鑫零售的高光時期，公司連續(xù)三年營收突破千億大關，扣非后歸母凈利潤穩(wěn)定在25億元上下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額一度逼近70億元。2019年，其營收雖然出現(xiàn)小幅下滑，但銷售毛利率創(chuàng)下新高至27.0%，凈利潤也達到28.34億元。
于是2020年10月，阿里再次以8.10港元/股追加投資，對高鑫零售的直接和間接持股比例提升至77.02%，交易總金額共279.57億港元。增持完成后，高鑫零售成為阿里的并表子公司，財政年度結(jié)算日由12月31日變更為3月31日，與集團同步。隨后，阿里委派時任副總裁的林小海出任公司執(zhí)行董事，高鑫零售創(chuàng)始人黃明端則擔任董事會主席。
至此，阿里豪擲逾500億港元，將高鑫零售龐大且成熟的線下實體網(wǎng)絡收之麾下；而高鑫零售背靠阿里突出的互聯(lián)網(wǎng)基礎設施能力和生態(tài)流量，高舉高打地開啟了線上渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型。
不過，雙方的“甜蜜期”隨即急轉(zhuǎn)直下。外部環(huán)境不利與內(nèi)部協(xié)同效應不及預期等因素疊加，2022財年（2021年3月31日-2022年3月31日）至2024財年（2023年3月31日-2024年3月31日），高鑫零售業(yè)績持續(xù)惡化。公司收入規(guī)模一路縮水至725.67億元，報告期內(nèi)累計凈虧損達22.35億元，資產(chǎn)負債率連年攀升至64.1%，2024年末股價與收購前最高點相比跌幅高達77.8%。
2025年1月1日，阿里宣布剝離“非核心資產(chǎn)”高鑫零售。公告顯示，阿里子公司及New Retail與德弘資本訂立協(xié)議，出售所持的高鑫零售全部股權，約占標的公司已發(fā)行股份總數(shù)約78.7%，交易金額不超過131.38億元。2月27日，德弘資本通過要約人Paragon Shine Limited完成對高鑫零售75.08億股股份的收購，最終交易金額為103.61億港元。若不考慮陪跑7年間的技術資源支持和資金投入，阿里在高鑫零售項目上僅賬面虧損就超過400億港元。
而與阿里此類尋求協(xié)同的產(chǎn)業(yè)資本不同，德弘資本作為私募股權投資機構(gòu)，收購上市公司通常出于兩類訴求：其一是實現(xiàn)資產(chǎn)增值與財務退出，其二是改造公司成為投資平臺。從德弘資本接手后采取的種種改造舉措來看，其收購高鑫零售的目標顯然屬于前者。
一方面，德弘資本對高鑫零售核心管理層進行了“大換血”。公司創(chuàng)始人黃明端正式退場，董事會主席一職由德弘資本創(chuàng)始合伙人華裕能出任。原阿里系高管秦躍紅及韓鎏辭任非執(zhí)行董事，由德弘資本負責消費零售投資的執(zhí)行董事王冠男和副總裁梅夢雪接任。值得關注的是，新任董事會成員均不領取董事酬金，服務期限鎖定三年。
另一方面，德弘資本大刀闊斧地調(diào)整了高鑫零售的組織架構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略。公司原華中和華西區(qū)所有門店被重新分配至華東、華北和華南區(qū)管理，六大運營區(qū)縮減至華東、華北、東北和華南四個。與此同時，收縮大賣場、布局前置倉，高鑫零售分離了采購和運營職能，建立起自有品牌研發(fā)體系，開發(fā)差異化商品組合，推動大潤發(fā)向“買手型、研發(fā)型品質(zhì)商品制造零售”轉(zhuǎn)型。
由此可見，德弘資本對于高鑫零售的期待，或是從傳統(tǒng)的連鎖商超渠道轉(zhuǎn)型為像盒馬、Costco、山姆一樣具備商品研發(fā)能力的品牌。
扭虧只是曇花一現(xiàn) 上半財年同店銷售、客單價雙降
盡管設想美好，真正的改造效果卻尚不明顯。
據(jù)2025財年業(yè)績報告顯示，2024年3月31日至2025年3月31日，高鑫零售實現(xiàn)總營收715.52億元，同比微降1.40%；扣非后歸母凈利潤錄得4.05億元，而2024財年同期為虧損16.05億元；同店銷售自2014年以來首次翻正，增速約為0.6%。
但細究其運營數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，此番扭虧更多歸功于閉店降本。報告期內(nèi)，高鑫零售一口氣關閉了8家大賣場，其中1家被改造為M會員店。而公司的銷售及營銷開支包括經(jīng)營租約開支、平臺開支、打包及配送費等門店經(jīng)營成本，行政費用則包括物業(yè)、廠房及設備折舊，兩項支出由于線下門店銳減，同比分別減少16.2%、24.1%。
令人擔憂的是，閉店減虧畢竟不是長久之計，且該舉措的邊際效應也在遞減。2026上半財年，高鑫零售繼續(xù)關閉了6家大賣場和1家中型超市，與2025財年同期相比，大賣場數(shù)量凈減少4家，建筑面積凈減少11.97萬平方米。而截至2025年9月30日止六個月，公司銷售及營銷費用同比僅下降4.7個百分點，行政費用同比降幅約為17.2%。
終端門店的不斷減少，直接影響了高鑫零售的銷售收入。報告期內(nèi)，公司總營收約為305.02億元，同比下降12.1%，其中來自商品銷售的收入為290.81億元，同比減少41.05億元；扣非后歸母凈利潤重回虧損，約為-1.23億元；同店銷售增速驟降至-11.7%，平均客單價亦有所下降。
從長遠來看，高鑫零售的門店商品升級和供應鏈改革，需要長期且持續(xù)的高額投入，而公司盈利表現(xiàn)不甚穩(wěn)定，導致現(xiàn)金流狀況時好時壞。2022財年至2025財年，高鑫零售的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為112.94億元、124.08億元、119.08億元、67.98億元，整體呈下行趨勢。2026上半財年，雖然公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額高達13.23億元，但其中絕大部分來自自有物業(yè)等固定資產(chǎn)折舊與攤銷項目的會計調(diào)整，其實際可自由支配的現(xiàn)金流依然吃緊。
更何況，高鑫零售的會員制度、自有品牌和即時零售等新業(yè)務仍在起步階段。2026上半財年，公司的會員費收入僅為1800萬元，對總營收貢獻比例低至0.06%。若按照普通會員每年260元的會員費簡單推算，高鑫零售的付費會員規(guī)模接近7萬，遠低于fudi的20萬、盒馬的300萬（2022年末公開披露數(shù)據(jù)），與山姆在中國的900萬會員更是相去甚遠。
報告期內(nèi)，公司自有銷售品牌銷售額占比不足3%。而相較之下，盒馬、Costco、山姆自有品牌占比分別為35%、32%、25%。剛剛啟動的前置倉項目，雖然已落地上海、江陰、沈陽、濟南、清遠5地試點，但日均銷售額只有約5萬元，與美團小象超市、樸樸超市、叮咚買菜等頭部玩家的15-30萬元日均銷售額同樣差距巨大。
自造血能力堪憂、新增長極不明，高鑫零售還需要德弘資本更多的資金支持。而實體零售業(yè)改造周期通常為3-5年，私募股權投資基金一般在成立的第5年便開始進入退出期，留給德弘資本周轉(zhuǎn)的時間或已不多。