來源：商業(yè)不許冷

　　▎虧損16億、市銷率500倍與“只能跑20幀”的黑神話：中國硬科技的定價邏輯徹底變了。

　　如果你在12月5日早上中了摩爾線程的一簽，恭喜你，在這個寒冷的冬天，你的賬戶里憑空多出了近28萬元。

　　作為“國產(chǎn)全功能GPU第一股”，摩爾線程在科創(chuàng)板的亮相堪稱狂暴。發(fā)行價114.28元，開盤即暴漲468%，股價一度沖高至688元，市值瞬間膨脹至2776億元。這一刻，它不僅是科創(chuàng)板的明星，更是整個A股積壓已久的情緒宣泄口。

　　但在滿屏飄紅的歡呼聲中，作為理性的商業(yè)觀察者，我們需要冷靜地看一組略顯冰冷、甚至有些刺眼的數(shù)據(jù)：這家公司在2024年的營收為4.38億元，而歸屬于母公司所有者的凈利潤是虧損16.18億元。

　　一家年入僅4億、虧損卻高達(dá)16億的公司，為何能撐起近3000億的市值？如果你還在用傳統(tǒng)的PE（市盈率）去計算，你會覺得這個世界瘋了。但在當(dāng)下的A股，這恰恰證明了一件事：

　　中國硬科技資產(chǎn)的定價錨，已經(jīng)從商業(yè)變現(xiàn)能力，徹底讓位給了國家安全權(quán)重。

　　今天，我們就撥開K線圖的迷霧，用“商業(yè)不許冷”的視角，通過四個維度的深層拆解，看看這2700億市值里，到底裝的是泡沫，還是黃金。

　　500倍的“市危率”

　　在投資圈，當(dāng)一家公司沒有利潤時，我們看市銷率（P/S）；當(dāng)一家公司沒有營收時，我們看市夢率。而摩爾線程的出現(xiàn)，創(chuàng)造了一個新詞——市危率（基于危機感的溢價）。

　　上市公告書里藏著一個令人咋舌的細(xì)節(jié)。在發(fā)行價114.28元時，摩爾線程對應(yīng)的靜態(tài)市銷率（P/S）就已經(jīng)高達(dá)122.51倍。公告書甚至非常誠實地直言，這個數(shù)字“高于同行業(yè)可比公司平均水平”。而隨著上市首日股價翻了4倍以上，其動態(tài)市銷率實際上已經(jīng)突破了500倍。

　　為了搞清楚這個估值有多貴，我們必須找來兩位已經(jīng)在場上的前輩做對比：

　　海光信息：真正的優(yōu)等生。它抱緊了服務(wù)器大廠的大腿，且已經(jīng)實現(xiàn)了盈利。其市銷率（P/S）目前約為36倍左右。資本市場給它的定價，是基于它實打?qū)嵉某鲐浟亢屠麧櫛怼?/p>

　　寒武紀(jì)：曾經(jīng)的壞孩子，現(xiàn)在的寵兒。寒武紀(jì)同樣頂著AI芯片光環(huán)，同樣處于巨額虧損狀態(tài)，其市銷率約為99倍。在很長一段時間里，寒武紀(jì)曾被視為高估值泡沫的代表。

　　然而，摩爾線程現(xiàn)在的估值泡沫指數(shù)，甚至遠(yuǎn)超寒武紀(jì)。

　　資本市場難道不知道它貴嗎？當(dāng)然知道。公告書里白紙黑字寫著“公司尚未盈利”、“存在退市風(fēng)險”。但資本在賭一個更大的邏輯：極致的稀缺性。

　　海光主要做CPU+DCU，更多偏向計算；寒武紀(jì)主要做NPU，專注于AI加速。而摩爾線程講的故事是全功能GPU——這是一個更宏大的敘事。它既能做圖形渲染（玩《黑神話：悟空》、做3D設(shè)計），又能做科學(xué)計算（訓(xùn)大模型）。

　　在英偉達(dá)A100/H100被禁售、甚至消費級4090都受到限制的背景下，全功能GPU不僅僅是商品，它是戰(zhàn)略物資。在資本眼中，買海光是買業(yè)績，買摩爾線程則是買一張防止英偉達(dá)徹底斷供的門票。

　　這個高達(dá)500倍的市銷率溢價，不是給技術(shù)的，也不是給利潤的，是給安全感的。

　　誰在為信仰買單

　　如果不看股價，只看商業(yè)的基本面：誰在買摩爾線程的產(chǎn)品？

　　這是一個非常關(guān)鍵的問題。因為芯片行業(yè)有一個鐵律：只有在互聯(lián)網(wǎng)大廠的核心業(yè)務(wù)中跑起來的芯片，才算真正跨過了生死線。只有經(jīng)受過雙11流量洪峰、抖音推薦算法考驗的算力，才是成熟的算力。

　　我們在招股文件的風(fēng)險提示里，看到了真相的冰山一角。 摩爾線程的客戶集中度極高，前五大客戶貢獻(xiàn)了超過80%的營收。這意味著什么？意味著它缺乏廣泛的市場化客戶基礎(chǔ)。

　　結(jié)合行業(yè)調(diào)研，我們看到了更清晰的畫像：

　　真正的大買家：政策的影子。前五大客戶雖然沒有披露名字，但結(jié)合行業(yè)慣例，其核心收入來源大概率來自承擔(dān)國家戰(zhàn)略任務(wù)的智算中心、高校及央企。在商業(yè)化初期，這種B to G的模式是國產(chǎn)芯片突圍的必經(jīng)之路，也是其早期營收最堅實的護(hù)城河。

　　互聯(lián)網(wǎng)大廠的觀望。雖然新聞稿里常出現(xiàn)“適配百度飛槳”、“阿里云驗證”等字眼，但我們要學(xué)會通過公關(guān)辭令看本質(zhì)。“適配”和“驗證”，并不等于“大規(guī)模采購”。

　　還有一個數(shù)據(jù)值得深思。上市公告書顯示，摩爾線程的預(yù)付賬款規(guī)模飆升至11.3億元，占流動資產(chǎn)的比例高達(dá)17.01%。 這在芯片設(shè)計行業(yè)是非常罕見的。通常芯片設(shè)計公司是輕資產(chǎn)，為什么要預(yù)付這么多錢？ 答案很可能是：為了搶產(chǎn)能。

　　在先進(jìn)制程受限的背景下，摩爾線程必須拿著現(xiàn)金去求供應(yīng)商鎖定產(chǎn)能。這既體現(xiàn)了它對未來的信心，也暴露了其供應(yīng)鏈的極度脆弱性——必須拿著現(xiàn)金去求產(chǎn)能。

　　20幀的殘酷真相

　　資本市場的狂熱，往往會掩蓋產(chǎn)品的真實水位。作為“商業(yè)不許冷”，我們必須潑一盆冷水，從工程實現(xiàn)的維度來看看它的產(chǎn)品力。

　　摩爾線程在宣傳中常標(biāo)榜其消費級顯卡（如MTT S80）能玩國產(chǎn)3A大作《黑神話：悟空》。這對股民來說是強心劑，但對玩家和極客來說，體驗卻有些一言難盡。

　　根據(jù)第三方硬核博主的實測數(shù)據(jù)，所謂的“能玩”，是在1080P低畫質(zhì)下，跑出20-30幀的水平。而在同價位，NVIDIA的顯卡可以輕松跑出100幀。

　　更嚴(yán)重的問題在于驅(qū)動。 在評測界，大家普遍認(rèn)為摩爾線程的驅(qū)動仍處于快速迭代期。雖然官方團(tuán)隊更新頻率極高，但客觀來說，兼容性依然是最大的短板。據(jù)部分科技博主實測，目前在DirectX 12環(huán)境下，仍有不少新游戲存在啟動困難或畫面異常的情況，距離“即插即用”的成熟體驗尚有距離。

　　而在更關(guān)鍵的生產(chǎn)力領(lǐng)域（Blender、DaVinci等），MTT S80幾乎沒有加速支持。CUDA生態(tài)的護(hù)城河，依然深不見底。

　　但這并不是否認(rèn)摩爾線程的價值。 相反，在被列入實體清單的絕境下，能把全功能GPU造出來、點亮屏幕、跑通操作系統(tǒng)、甚至能勉強運行3A游戲，這本身就是從0到1的巨大突破。我們必須承認(rèn)，摩爾線程是在帶著鐐銬跳舞。它面對的是全球最強大的對手，而且是在被斷供最先進(jìn)EDA工具和IP的情況下。

　　只是，投資者必須清醒地認(rèn)識到：從能開機到好用，從跑通到高性能，中間隔著的是一千個英偉達(dá)工程師幾十年的日夜迭代。

　　現(xiàn)在的股價，透支的不是現(xiàn)在的業(yè)績，而是未來至少5-10年的技術(shù)進(jìn)步預(yù)期。

　　最昂貴的門票

　　摩爾線程的上市，是中國硬科技?xì)v史上一個標(biāo)志性事件。它標(biāo)志著中國資本市場正式接受了一套全新的定價體系：長期巨額虧損換取戰(zhàn)略卡位。

　　以前，我們問一家公司：你賺多少錢？ 現(xiàn)在，我們問一家公司：如果美國人掐斷了網(wǎng)線，你能讓我們繼續(xù)算數(shù)嗎？

　　摩爾線程的2700億市值，本質(zhì)上是全社會為技術(shù)主權(quán)支付的一筆昂貴的保險費。對于中簽的散戶，這是28萬的從天而降，是一場造富的狂歡。 對于摩爾線程這家公司，這是續(xù)命的糧草。虧損16億不可怕，只要能融到資，就能繼續(xù)燒錢挖人、流片、改驅(qū)動。招股書顯示，摩爾線程報告期內(nèi)的研發(fā)費用金額分別為11.16億、13.34億、13.58億和5.56億，這每一分錢都是在這條賽道上狂奔的燃料。

　　但對于中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，這是一場不能輸?shù)暮蕾€。 我們樂見其成，但也必須保持警惕。 泡沫在初期是有益的，它能吸引最聰明的人才和最充裕的資金進(jìn)入這個行業(yè)。但泡沫終究是泡沫。如果三年、五年之后，摩爾線程的顯卡依然只能在信創(chuàng)市場里打轉(zhuǎn)，依然進(jìn)不了字節(jié)跳動的機房，依然跑不順主流的3A游戲，那么今天的2700億，就會變成明日巨大的價值黑洞。

　　最后

　　商業(yè)終究是不許冷的。

　　資本的熱情可以把股價炒上天，但顯卡的驅(qū)動，只能靠工程師一行代碼一行代碼地寫出來；生態(tài)的壁壘，只能靠一個客戶一個客戶地去啃下來。

　　摩爾線程的上市公告書里有一句很不起眼的話：“公司自上市之日起納入科創(chuàng)成長層”。這不僅是一個市場分類，更像是一種隱喻——它還是一個成長中的孩子，卻被賦予了巨人的期望。

　　當(dāng)潮水退去，政策熱度下降，只有那些真正在阿里、字節(jié)、騰訊的機房里日夜轟鳴，支撐起我們每一次點擊、每一次支付、每一次對話的芯片，才配得上這2700億的市值。

　　摩爾線程，拿到了A股最貴的一張門票?，F(xiàn)在，請開始你的表演。

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