在傳統(tǒng)百貨零售業(yè)增長(zhǎng)普遍乏力的當(dāng)下，謀求轉(zhuǎn)型成為眾多上市公司的共同選擇。
近期，友阿股份跟更新重組草案，宣告其將邁出從商場(chǎng)柜臺(tái)到半導(dǎo)體芯片的關(guān)鍵一步。公司計(jì)劃以15.8億元的交易對(duì)價(jià)，收購(gòu)深圳尚陽(yáng)通科技股份有限公司100%股權(quán)，跨界切入功率半導(dǎo)體賽道。這一“跨界”迅速引爆市場(chǎng)，股價(jià)數(shù)個(gè)漲停。然而，在這場(chǎng)交易究竟是困境中的自我救贖，還是一場(chǎng)暗藏玄機(jī)的資本博弈？其近35倍的市盈率收購(gòu)一個(gè)業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)的標(biāo)的，且未設(shè)任何業(yè)績(jī)補(bǔ)償，引發(fā)了監(jiān)管與市場(chǎng)的深度問(wèn)詢(xún)。
“借殼”之疑與規(guī)避之術(shù)
根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，構(gòu)成“借殼上市”需滿(mǎn)足兩個(gè)核心要件：上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，且收購(gòu)資產(chǎn)的相關(guān)指標(biāo)超過(guò)上市公司原有規(guī)模的100%。在此次交易中，盡管友阿股份將向尚陽(yáng)通的37名股東發(fā)行股份并支付現(xiàn)金，但交易明確表示“不會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更”。因此，從嚴(yán)格意義上講，本次重組不構(gòu)成“借殼上市”。
然而，這并不意味著交易完全不存在“類(lèi)借殼”的規(guī)避嫌疑。友阿股份主營(yíng)百貨零售，而尚陽(yáng)通主營(yíng)半導(dǎo)體功率器件，兩者在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、管理團(tuán)隊(duì)上毫無(wú)關(guān)聯(lián)，屬于典型的跨界并購(gòu)。通過(guò)注入一個(gè)與現(xiàn)有主業(yè)無(wú)關(guān)、但具有更高科技屬性和估值想象空間的資產(chǎn)，可以在不觸發(fā)控制權(quán)變更紅線的情況下，實(shí)質(zhì)性地改變公司的基本面和估值體系。這種做法，雖不直接觸碰“借殼”紅線，但其目的與效果——為上市公司裝入新資產(chǎn)、尋找新故事——與借殼有異曲同工之處，正是市場(chǎng)所稱(chēng)的“類(lèi)借殼”操作的常見(jiàn)特征。
上市公司的業(yè)績(jī)困境或是推動(dòng)交易的引擎之一。財(cái)報(bào)顯示，友阿股份的凈利潤(rùn)已從2019年的3.17億元銳減至2024年的2801萬(wàn)元，縮水超過(guò)九成。
與此同時(shí)，實(shí)控人面臨的資本壓力也不容忽視。公告顯示，友阿股份的控股股東友阿控股已將其所持上市公司股份的近90%進(jìn)行質(zhì)押，其中部分股份已被司法凍結(jié)。高比例的股權(quán)質(zhì)押通常意味著大股東資金鏈緊張，一旦股價(jià)持續(xù)下跌，將面臨極大的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)推動(dòng)此次重組，講述一個(gè)從傳統(tǒng)零售向尖端半導(dǎo)體轉(zhuǎn)型的“第二增長(zhǎng)曲線”故事，可以提振市場(chǎng)信心，推高股價(jià)，間接緩解控股股東的質(zhì)押危機(jī)。
業(yè)績(jī)承諾：關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)保障的“裸奔”
根據(jù)評(píng)估報(bào)告尚陽(yáng)通 100%股權(quán)評(píng)估值為 175，682.11 萬(wàn)元，經(jīng)交易各方協(xié)商 一致同意，標(biāo)的資產(chǎn)即尚陽(yáng)通 100%股權(quán)的交易價(jià)格為 158，000.00 萬(wàn)元。本次交易作價(jià)15.8億元，對(duì)應(yīng)尚陽(yáng)通2024年4567萬(wàn)元凈利潤(rùn)，市盈率約34.59倍。
然而，估值的公允性必須結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量綜合審視。尚陽(yáng)通的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“過(guò)山車(chē)”式波動(dòng)：2022年凈利潤(rùn)達(dá)1.39億元頂峰后便急速下滑，2024年凈利潤(rùn)較2022年已暴跌67%。在業(yè)績(jī)下滑通道中以超過(guò)30倍的市盈率收購(gòu)，其“公允性”的基礎(chǔ)值得商榷。
本次交易最受爭(zhēng)議的一點(diǎn)是，交易方案未設(shè)置任何業(yè)績(jī)承諾及資產(chǎn)減值補(bǔ)償機(jī)制。根據(jù)草案解釋?zhuān)@主要是因?yàn)榻灰讓?duì)方不屬于上市公司實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方，且本次評(píng)估未采用收益法。但這套說(shuō)辭難以令人信服。業(yè)績(jī)承諾是保護(hù)上市公司及中小股東利益、約束交易對(duì)手的核心防火墻。其缺失意味著，無(wú)論尚陽(yáng)通未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)绾巫兡槪ɡ缪永m(xù)下滑趨勢(shì)），出售方均已“落袋為安”，所有風(fēng)險(xiǎn)將完全由上市公司及現(xiàn)有股東承擔(dān)。這極大地削弱了交易對(duì)價(jià)的約束力，也為可能存在的利益輸送打開(kāi)了方便之門(mén)。
交易對(duì)價(jià)采用“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”的組合方式，其中現(xiàn)金支付部分約5億元。這對(duì)友阿股份本就捉襟見(jiàn)肘的財(cái)務(wù)狀況構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。截至2024年底，公司賬上貨幣資金僅2.25億元，而長(zhǎng)短期借款總額高達(dá)28億元，存在巨大的“資金缺口”。資產(chǎn)負(fù)債率已然高企，支付5億元現(xiàn)金無(wú)疑將進(jìn)一步加劇公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然交易計(jì)劃配套募集不超過(guò)5.5億元資金，但募資成功與否存在不確定性，即便成功，也并未從根本上改善公司的財(cái)務(wù)健康狀況。
跨界并購(gòu)能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)？
本次重組是典型的跨界并購(gòu)，從百貨零售躍入技術(shù)密集、資金密集的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)領(lǐng)域。上市公司宣稱(chēng)將形成“百貨零售+半導(dǎo)體功率器件”的雙主業(yè)格局。
然而，這兩個(gè)行業(yè)在技術(shù)、人才、管理模式、供應(yīng)鏈和客戶(hù)資源上幾乎毫無(wú)重疊，所謂的“協(xié)同效應(yīng)”目前僅停留在紙面。半導(dǎo)體行業(yè)的高研發(fā)投入和強(qiáng)周期波動(dòng)性，與追求穩(wěn)定現(xiàn)金流的零售業(yè)邏輯背道而馳。歷史上，上市公司跨界并購(gòu)高科技資產(chǎn)最終因整合失敗而“爆雷”的案例比比皆是。友阿股份自身缺乏半導(dǎo)體行業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)資源，如何有效整合并駕馭尚陽(yáng)通，是一個(gè)巨大的未知數(shù)。
尚陽(yáng)通并非資本市場(chǎng)的陌生面孔。該公司曾于2023年沖刺科創(chuàng)板IPO，但最終因保薦機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)保薦而終止。此次“轉(zhuǎn)道”被并購(gòu)，不免讓人對(duì)其獨(dú)立上市能力的可持續(xù)性產(chǎn)生疑問(wèn)。盡管公司2025年上半年業(yè)績(jī)出現(xiàn)修復(fù)但這是行業(yè)周期回暖的暫時(shí)現(xiàn)象，還是公司競(jìng)爭(zhēng)力的真實(shí)體現(xiàn)，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。
注：本文創(chuàng)作借助AI工具收集整理市場(chǎng)數(shù)據(jù)和行業(yè)信息撰寫(xiě)成文。